读书:詹姆斯·蒙蒂尔《价值投资的十项核心原则:成为聪明投资者的工具与技巧》


合格的价值投资对象必须满足以下标准:

  1. 往绩收益率是AAA债券收益率的两倍以上。
  2. 基于五年移动平均收益计算出的当前市盈率比历史峰值小40%以上。
  3. 股利收益率大于等于AAA债券收益率的三分之二。
  4. 价格小于有形账面价值的三分之二。
  5. 价格小于净流动资产的三分之二。
  6. 债务总额少于三分之二的有形账面价值。
  7. 流动比率大于2。
  8. 负债总额少于(或等于)净流动资产的2倍。
  9. 10年期复合收益增长率至少为7%。
  10. 最近10年,年收益率跌幅为5%或以上的年份不超过2年。

市盈率 < 16

MPT所推崇的资本资产定价模型(capital asset pricing model,后文简称CAPM)引导投资者尝试分离阿尔法和贝塔,而不是专注于最大化税后实际总收益(投资的真正目的)。风险可以通过价格波动来衡量——这一理念导致投资者专注于跟踪误差,并且投资过度分散化,而忽略了永久性资本损失的风险。

现金流折现估值法(discounted cash flow,后文简称DCF)模型的普遍使用导致粗心大意的人走上虚假精准的道路,并且他们对该模型的极端敏感性浑然不觉

投资者犯下的最危险的错误(也是最常见的错误之一) ——为增长预期(或者也可以称之为资本预期)支付过高的价格

空头并不应该被视为市场中的邪恶势力,其所扮演的角色更接近于财务监管者

“我不是因为要做空才具有批判性,而是因为具有批判性才去做空。”

在扣除管理费用和交易成本之前,所有投资者的平均收益率在数学上都必须等于所有投资资产的平均收益率。

第二个因素——损失厌恶——强化了这种偏见。

其一,许多投资者总是倾向于去获取高额回报,却完全不计总体成本。

第二个因素——损失厌恶——强化了这种偏见。投资者也会不理性地去回避一些表面看起来欠佳、对本金有威胁性的投资——这些投资可能会导致损失,但在某些情况下却也会带来巨额收益。

第三个因素是,基本的人类心理倾向强化了前两个因素。和其他人一样,投资者们难以应对不确定性,并且在应对时表现得非常糟糕。

无论是在实验还是在现实市场中,投资者们都会为了可确定的结果接受超乎想象的低回报(即使其他选择的不确定性几乎可以忽略)。他们甚至还以各种方式试图去压制不确定性。他们用毫无根据的自信去推断过去的趋势。他们倾向于把看似有吸引力的股票视为注定会上涨的股票,把看似没有吸引力的股票视为注定会下跌的股票。

成长型股 票是与彩票相当的投资

机构化的力量强化了这些基本的人类心理偏差。随波逐流总比特立独行要更令人感到惬意。

第一章 有效市场假说如何损害了我们的行业

有效市场假说(efficient markets hypothesis,后文简称EMH)

有效市场假说最糟糕的遗产是关于如何超越市场基准的可怕建议——其本质是要成为比其他人更好的预测者

马克斯·普朗克所说,“每一次葬礼过后,科学都会进步一次”

凯恩斯的格言——“以传统的方式失败要比以非传统的方式成功更有利于维护名誉”。

EMH也是风险管理、期权定价理论、莫迪利安尼和米勒的股利和资本结构不相关定理(M&M定理)以及股东价值概念的核心

EMH最阴险的一面是它提供的关于跑赢基准的方式的建议:首先是内幕信息,这当然是非法的;其次,要想跑赢基准,你要比其他人更好地预测未来。

斯坦福大学一位杰出的心理学家比尔·布伦特发明了错觉预期与感知模型(DAPM)

总体而言,作为一个物种,我们有可信度偏见。我们倾向于依据自己是否赞成某个论点而不是它能否在逻辑上从前提推论出来,去判断一个论点的正确性。

约翰·邓普顿爵士在观察后道出了真理:“投资的目的是税后实际总收益最大化。”

EMH的拥护者们会无视能证明价值和动量等异常现象存在的证据,他们用不同的措辞反复提出,只有风险因素才能在有效市场中产生收益,所以这些因素必定是风险因素!

我们这些从事经济学工作的人则认为,行为和制度上的偏见是各种异常现象表现突出的根源。

这种对风险的刻意关注再次催生了另一个大体上来说很多余的行业——风险管理。风险管理方式和技术存在严重的缺陷。风险价值模型(VaR)18等方法的使用会使人产生安全的错觉。

“风险”的输入,比如相关性和波动性,是一个关于市场的函数,而市场的运行更像是打扑克而不是轮盘赌(也就是说,其他玩家的行为也很重要)

我认为风险的三要素,即估值风险、商业或收益风险以及资产负债表风险(见第十一章),很好地总结了投资者应该关注的各个方面

EMH也催生了主张股息和资本结构与公司价值无关的莫迪利安尼和米勒模型(M&M模型)

EMH还把人们的注意力分散到错误的关注点上——股东价值。具有讽刺意味的是,这一举措最初竟是为了阻止人们过分关注短期收益。在EMH下,一家企业的价值当然只是所有未来现金流的净现值之和。因此,追求最高股票价格就等同于追求未来盈利最大化。

或许, EMH最阴险的一面是,它影响了积极管理者追求增值的行为

EMH非常清楚地指出,积极管理者有两种增加价值的途径。首先是内幕信息——但我们现在要忽略这一点,因为这在大多数市场中都是非法的。其次,如果积极管理者能比其他人更准确地预见未来,那么其业绩可能会跑赢基准。

我遇到的80%到90%的投资过程都围绕预测进行。但是,并没有任何证据证明我们真的可以预测未来

对基准和相对业绩的过分关注也导致“人面羊”加入了凯恩斯的选美比赛

利用自己的智慧去预测大众普遍认为的一般看法是什么,这就是所谓的三阶理性

让人们从0到100之间选择一个数字,并告诉他们,选出的数字最接近所有人平均数三分之二的人将获胜。

美国经济学家海曼·明斯基建立了一个模型用来分析资产价格泡沫以及泡沫破裂后引发的金融危机,该模型不是用数学公式推导的,而且隐含着市场并非有效的假设。美国著名的经济学史学家查尔斯·金德尔伯格在他所著的《金融危机史》一书中,运用明斯基的理论分析了从16世纪的荷兰郁金香到2000年的美国互联网股票的历次资产泡沫和金融危机。 2008年国际金融危机爆发之后,人们发现明斯基模型对此次危机具有强大的解释力,进而又发现该模型对历次危机都有很好的解释力。

在我看来,泡沫的明确存在性和事先可诊断性无疑是证明“无效市场”的最有力证据。

按照我们的说法,机构会担心职业风险(失去工作)或商业风险(失去所管理的基金),与此相比,它们不太关心自己是不是在做正确的事!

第二章 为什么资本资产定价模型是无效的

与其着迷于阿尔法、贝塔和追踪误差,我们不如把精力集中于以可承受的风险水平获取总收益。

CAPM不成立是因为其假设与现实相悖,而其最关键的两个假设则尤其突出。第一,我们能以任何仓位(多头或空头)持有任何股票,并且此行为绝不会对价格产生任何影响。第二,每个人都使用马科维茨优化(MO)来进行投资组合配置。

CAPM严重低估了低贝塔系数股票的回报率,并且严重高估了高贝塔系数股票的回报率。从长期来看,贝塔和回报率之间基本没有什么关系。

CAPM的另一个预测是,市值加权市场指数是有效的(用均值-方差衡量)。当每个人的收益分配都相同时,所有投资者都会看到相同的机会,所以他们最终都会持有相同的投资组合,而这必然会导致他们所构建的投资组合均为市值加权市场投资组合。

本杰明·格雷厄姆:贝塔可以衡量价格波动,是的;但它并不能被等同于风险。真正的投资风险不是用某只股票在某一给定时期相对于总体市场价格下跌的百分比来衡量,而是用经济形势变化或经营状况恶化所致的质量和盈利能力下降的危险来衡量。

CAPM的假设:

  1. 没有交易成本(没有佣金,没有买卖差价)。
  2. 投资者可以以任何规模做多或做空任何股票而不影响市场价格。
  3. 没有税收(因此,对于投资者来说,股息和资本利得无异)。
  4. 投资者厌恶风险。
  5. 投资者的投资期限相同。
  6. 投资者仅以均值方差角度来看股票(因此他们均使用马科维茨优化模型)。
  7. 投资者通过分散投资来控制风险。
  8. 包括人力资本在内的所有资产都可以在市场上自由买卖。
  9. 投资者可以以无风险利率借贷资金。

假设2和6是最为关键的

CAPM吸引人的地方在于它提供了度量风险以及预期收益与风险之间关系的强大且直观的预测工具

每当你提到阿尔法或贝塔时,请记住,这源于CAPM。脱离了CAPM,阿尔法和贝塔就没有意义了。

对于所有基金经理来说,一种简单的检验方法是扪心自问:“如果这是我自己的钱,我会这么做吗?”如果答案是否定的,那就不应该用客户的钱来这么做。

第三章 伪科学和金融:数字的暴政和安全的谬论

在现代金融界,对数字的热爱取代了对批判性思维的渴望。任何能与数字联系到一起的理论都会被奉为真理。

韦斯伯格等人的一项研究揭示了我们大多数人是多么容易被任何听起来貌似科学的东西愚弄。

某种东西可以被量化并不意味着它就是合理的。没有什么能代替严谨的批判或怀疑思维。盲目信仰“因数字而数字”的投资者会走向毁灭。

鲁斯·加纳和他的同事们首次注意到,人们经常因“有趣”但“不含信息”的噪音而分心。

整个风险管理行业就是一个伪科学的例子:人们假装去测量和量化一些根本无法被测量或量化的东西。

我们必须要防范那些通过使用无意义的数字来人为制造出的安全假象。

第四章 分散化的危险和相对业绩竞争的坏处

投资者似乎忘却了风险是内生的(如扑克),而非外生的(如轮盘赌)

长期资本管理公司面临的一个问题是,其所有交易实际上都是“趋同”交易。

沃伦·巴菲特曾说:“只有当投资者不明白自己在做什么时,他们才需要进行广泛分散的投资。”

总体而言,一个投资组合只要包含30—40只股票就可以从分散化中受益。

随着投资组合中股票数量的增加,非市场风险在逐渐被消除。

“当面对短期表现不佳的惩罚时,基金经理很难坚持一种长期观点,因为他们那样做可能会让自己失业。这是可以理解的。”

凯恩斯认为:所谓“安全第一”就是,对于大量缺乏足够的信息来做出正确判断的公司,我们会下一些小赌注,而对于一家我们拥有充足信息的公司,我们会下一个大的赌注。在我看来,这是一种对投资政策的嘲弄。

投资者的目标应该是“平衡的头寸,即针对具有不同风险类型的投资标的进行多元化配置,而不是大量持有面临单一风险的标的,如果可能,这些风险的方向最好截然不同”。

“将资金分散投资于处于不同商业周期的多个公司,或者分散投资在处于不同市场价格周期的股票上”

第五章 危险的现金流折现估值法

基于DCF的估值存在以下两类问题:现金流的估值问题和折算率的估算问题。

预测是在浪费时间

从DCF的角度来看,预测是核心。大多数现金流折现估值模型都基于未来年度的相关现金流。

使用逆向工程DCF。这种方法不用试图估计未来10年的增长,而是以当前的股价为基础,对当前隐含的情况进行回溯。由此得出的隐含增长率估值可以由分析师进行评估

如果这是一场减价大甩卖,诸如无形资产之类的东西就毫无价值了。然而,如果企业被当作持续经营的企业出售,那么无形资产就存在一定价值。显然,格雷厄姆更倾向于认为流动资产才是有效资产,然后用其减去所有负债,

我使用的方法是,先在合理的时间段内(5-10年)获取平均息税前利润,然后将所得结果乘以过去5年的平均销售额。由此,我们可以得到一个正常化的EBIT。之后,我再通过减去利息支出并扣除税收来估计最终的盈利能力——所有计算过程都不会受到预测的干扰!

第六章 价值型股票的风险真的比成长型股票的风险更高吗?错觉而已

有效市场的狂热者认为,价值溢价一定是投资者承担基本风险的结果。行为主义者认为,价值股表现优良的原因是,投资者经常会犯错误,比如为成长股支付过高的价格。

价值型股票通常比成长型股票拥有更高的回报和更低的风险。这直接违背了古典金融的基本原则,即风险和回报应该相互关联。

根据经典金融理论,标准差是衡量风险的基本指标。但现在我总是觉得这个指标很可笑。

经济学家们从未成功预测过经济衰退

从各种各样的风险衡量指标来看,我们发现价值型股票的风险并不比成长型股票高(而且通常风险更低)

第七章 通货紧缩、萧条和价值投资

后泡沫时代的关键特征之一是经济周期与股市周期之间更为紧密的同步性。这是由收益驱动因素从多重扩张(在泡沫时期)到增长(在后泡沫时期)所发生的变化推动的。这种增长的任何失败都意味着投资者将股票作为一种资产类别下调了评级

意味着,整体市场的投资者可以坐等周期性先行指标出现好转,从而知晓何时重返市场。

大萧条时期的图景则截然不同。在此期间,持有任何种类的股票都是极为糟糕的想法。价值股、成长股和市场指数均表现得极差。

乐观路径(“刺激计划”奏效,美联储成功制造通胀)、日本路径(低增长和低通胀的长期历练)和第二次大萧条路径。如若经济步入前两条路径,价值投资会有不俗的表现。如若不慎落入第三条路径,那么持有任何股票都可能是个糟糕的决定。在市场疲弱的情况下,缓慢而稳健地进行价值投资可谓最明智之举

股票收益有三个来源:基于估值的买入价格变化、基础业务的成长及估值倍数的变化。

本杰明·格雷厄姆认为:我们所说的择时策略是指努力去预测股市的走势——预期上涨时则买入或持有,预期下跌时则卖出或避免买入。我们所说的定价策略是指,尽量尝试在股价低于公允价值时买入,在股价高于公允价值时卖出。

第八章 学会去爱不受欢迎的股票,否则你将为增长的希冀付出过高代价

一味追捧增长的投资者却很少会得到回报。例如,明星股票(历史和预期增长率均较高的股票)的收益率比不受欢迎的股票(历史和预期增长率均较低的股票)年均低6%左右

基于风险的价值溢价解释是经不起推敲的,从行为角度进行解释的证据看起来则更为有力

如果投资者经常为增长的希冀付出过高的代价,那么我们应该看到明星股票(历史和预期增长率均较高的股票)的表现会不如不受欢迎的股票(历史和预期增长率均较低的股票)

投资者的确习惯于为成长支付过高的价格

投资者为增长的希冀支付了过高的价格,明星股票的表现令人失望,其收益率比不受欢迎的股票低6%,比市场整体低3%

分析师是不愿给出负的增长预测的。分析师常常用他们的长期增长预期来支撑其目标价格,并据此给出投资建议。

哈斯曼市盈率将当前股价与上一个盈利峰值时期的股价进行比较。这是一种衡量盈利趋势的方法

在高估值加之高增长预期的背景下,显而易见,投资者想赌“这一次是不同的”。不幸的是,迄今为止,这句话无异于在表达:投资者一直在为增长的希冀支付过高的价格

第九章 安慰剂、酒和魅力股

我们似乎总是对廉价商品心存偏见。

投资者在考虑购买股票时可能也会倾向于使用“价格=质量启发法”。人们常说,没人喜欢股市中的便宜货。

斯塔特曼等人的一项研究表明,最受“倾慕”的股票往往是那些在金融市场中表现良好、价格相对较高的股票。那些最受“鄙视”的股票往往是那些历史业绩欠佳、相对便宜的股票。

人们似乎可以通过理性反思来战胜自己对高价品的痴迷。

当被告知葡萄酒很便宜(比如5美元)时,人们确实会下调对酒的评分,而当被告知酒的价格为90美元时,他们会大幅提高酒的评分

第十章 让人睡前垂泪的成长型股票投资

我们都有寻找与自己观点相符的信息的习惯。因此,为了克服这种偏见,我们应该找出那些能证明我们观点错误的信息。

我们发现预期增长率最高的股票实则带来了最低的回报,而预期增长率最低的股票却带来了最高的回报!

其背后的原因是,当分析师们进行预测时,他们似乎过于看重公司过去的成长表现,并且没有考虑到在资本主义体系的核心中,超额利润会随时间推移而受到竞争的侵蚀。

学生平均建议长相丑陋的被告入狱7个月,而迷人的被告只入狱4个月

那些预期增长率较高的股票具有较高的历史增长率,而预期增长率较低的股票也具有较低的历史增长率。

分析师似乎在很大程度上都是根据股票的历史表现来推测其未来的增长情况。

资本主义体系的核心信念是,那些获得超额利润的公司终会面临竞争压力,并且其盈利能力也会受到侵蚀

“无论实际资产回报率是高于均值还是低于均值,资产回报率偏离均值越远,均值回归率越高。当资产回报率低于均值时,均值回归率也会较高”。

我们的大脑天生就会根据最基本的模式来进行预测,即便我们已被告知这种模式只是随机的,但我们就是无法控制自己!

我们总是习惯于去寻找能支撑我们观点的信息(确认偏误),这是最常见的错误之一。

第十一章 明确而现实的危险:风险的三要素

在我看来,风险等同于本杰明·格雷厄姆所说的“永久性资本损失”。这种风险的三个主要来源(它们也是相互关联的)为:估值风险、营运/盈利风险和资产负债表/财务风险。在风险的三要素中,估值风险可能是最显著的。

投资者务必要关注当前每股收益(EPS)与10年平均每股收益的关系。如果一只股票根据当前收益(而非平均收益)来看是“便宜”的,那么投资者则需要对它格外小心,因为这类股票面临着更大的风险,即收益下降而非价格上涨会令该类股票变得不像表面看上去那么廉价。

阿特曼Z值分析法

X1 = 营运资本/总资产。用以衡量流动资产与公司规模的关系。

X2 = 留存收益/总资产。用以衡量反映公司成立年限和盈利能力的收益情况。

X3 = 息税前利润/总资产。用以衡量在不考虑税收和杠杆的情况下的经营效率,它表明营业利润对企业的长期存续至关重要。

X4 = 股本市场价值/总负债账面价值。该比率增加了市场维度,可以作为一个提示证券价格波动危险的可行信号。

X5 = 销售额/总资产。衡量周转情况的标准指标。

若企业的Z值低于1.8,那么它在未来很有可能会破产。

第十二章 极度悲观、盈利预警和冲动时刻

约翰·邓普顿爵士曾说,“极度悲观之时即为最佳买入时机”。然而,在其他人都在绝望地抛售之时买入绝非易事。

心理学家已经证明,我们在预知未来的感受方面表现得非常糟糕。

事先承诺是我们应对共情鸿沟和拖延症的有效利器。

如果你是短线投资者,那么当某只股票发出盈利预警时,你就应该将其卖出。有证据清楚地表明,在公司发出盈利预警后的大约一年里,其股票都会一直表现欠佳(通常还会伴有进一步的预警)。因此,投资者应该在收到盈利预警后立即卖出股票。事先承诺在收到盈利预警后立即卖出股票

有证据表明,在某只股票发布盈利预警一年后买入该股票通常会是个不错的主意

我们很难预测自己在压力下的表现。避免共情鸿沟的最佳方法是,以冷静、理性的头脑(在可能受到情绪影响的时点之前)去进行行为决策,然后对该决策进行事先承诺

第十三章 熊市心理学

在熊市中,情绪对人的影响尤为明显,因为恐惧、惊慌等情绪会扰乱逻辑分析。实验表明,那些感觉不到恐惧的人在遭受损失时会比那些能感觉到恐惧的人表现得更理性。

市场是被恐惧和贪婪所驱动的。

坏消息是,在我们人类的大脑中,情绪似乎总能战胜理智。

有证据表明,当人们在市场上遇到可以买到被低估股票的机会时,要是他们之前遭受过损失,那么他们会完全出于恐惧而无视这一机会。他们发现自己处于这种状态的时间越长,他们所做出的决策似乎就越糟糕。

我们是否投资的决策应当与当前情况(目前交易价格)相关,而不应取决于我们以往的经验(抑或我们对未来的期望)。

自我控制(有效地控制自身情绪的能力)就像肌肉一样——过度使用会导致疲惫

我们的大脑似乎总是习惯于极度关注短期,并且异常害怕遭受损失。此类心理障碍使人们无法在熊市中做出理智的投资决策。

第十四章 价值投资中行为层面的绊脚石

每个人都在追求投资的圣杯,都在寻找一种永远不会赔钱的策略!但这样的策略并不存在。投资是概率性的,所以会出现亏损。然而,鉴于我们对损失的厌恶倾向(我们对损失的厌恶程度要高于对收获的喜爱程度),我们会尽量避免使用短期内可能招致损失的策略。

长线投资是价值投资的基础。然而,人类的本性并不适合长线投资。

凯恩斯 :“基于真正的长期预期的投资在如今很难实现,甚至不可能实现。”

我们会在投资中表现得过度自信。我们更愿意相信,我们有选股,或者称为资产类别的才能,甚至可以比规则或模型做得更好,但现实证据并不支持这种荒谬而自大的观点。

心理学家发现,在预测我们未来的行为时,我们过分强调了当前意图的影响。

损失厌恶:我们对损失的厌恶程度要高于对收获的喜爱程度。许多研究结果表明,人们对于损失的厌恶程度至少是对收获的喜爱程度的两倍。

价值投资者必须目光长远。在对价值投资者的研究中,我们发现他们的平均持股期限是5年,而纽约证券交易所股票的平均持股期限只有11个月

神经科学研究强有力地证明,社会疼痛与真正的生理疼痛源于大脑中的相同部位。

遵循逆向投资策略的投资者会经历社会疼痛。为了实施这样的策略,投资者会买入别人都在卖的股票,并且卖出别人都在买的股票。这样做会引发社会疼痛。

投资者往往更喜欢依仗自身的选股技巧(不管这些技巧多么令人生疑),而不是遵循一个简单的规则

知识的幻觉令我们认为,拥有更多的知识和信息能让我们做出更好的决定。实践经验表明,更多的信息似乎并不能等同于更好的信息。投资者往往会遇到信号提取问题,也就是说,他们很难从大量噪音中提取出有意义的元素。

掌控力的错觉也在其中起到了作用。我们总是有一种神奇思维——我们总是坚信,我们能够影响那些我们显然不能影响的事物。

凯恩斯所言,“对那些完全没有赌博天性的人来说,专业的投资游戏是异常枯燥且艰巨的;而对那些拥有冒险本能的投资者来说,他们则需要为其这种倾向付出一定的代价”。

保罗·萨缪尔森所说:“投资本该是枯燥的,它不该是令人兴奋的。投资应该更像是看着油漆变干或凝望青草生长。如果你想要刺激,那么请带着800美元去拉斯维加斯吧。”

第十五章 投资之道:我的投资十原则

原则一:价值至上。价值投资是我遇到的唯一一种以“安全第一”为原则的方法。通过将安全边际置于投资过程的核心,价值投资方法将为增长预期付出过高代价的风险降至最低。

原则二:逆向投资。

原则三: 要有耐心。

原则四: 不受束缚。

原则五:不要预测。

原则六:注重周期。

原则七:重视历史。

原则八:保持怀疑。

原则九: 自上而下,自下而上。

原则十:像对待自己一样对待你的客户。

约翰·邓普顿:“对所有长期投资者来说,目标只有一个——税后总回报最大化。”

投资的目标显然不是以公允价值买入资产,因为那样做只能获得平均收益。买入的资产应该拥有安全边际。任何对内在价值的预测都含有运气成分。因此,只有当实际价格远低于预测值时进行买入操作才能防止出错

仅因为一只股票比同类股票便宜就觉得它有吸引力将会把我们引向灾难。价格与内在价值之比才是唯一重要的衡量指标。

就股票类别而言,处于价值型股票的状态可能带来以下结果:

  1. 随着市场对低估值的纠正,股价也会随之上涨。
  2. 股票可能会保持低估值水平, 但股息会变高,从而产生收益。
  3. 股票可能永远都不会有起色(又名价值陷阱)。

我们在对长久以来都非常成功的价值型基金经理的平均持有期限进行考察时发现,他们的平均持有期限大约是5年

我们应该多花一些时间来评估那些对投资者不利的仓位。如果一种持仓行为出现“问题”,那么相应的审查机制就应该被触发。如果基本面没有发生变化(也就是说,这只是一个价格波动比基本面波动大一个数量级的例子),那么加仓的机会就出现了(假设没有触及上限)。如果基本面和实际情况发生了变化,那么则要减仓

杠杆限制了投资者的持久力,因此我们必须避免使用它。

我们必须要有耐心,因为价值型基金经理的诅咒就是过早(买入或卖出)

从短期来看,过早做决定和做错了决定没有区别。

“虽然选择持有现金会令人不舒服,但好过做愚蠢的投资”

在9年中,分析师有4年甚至都没能预测对价格变化的方向!平均预测误差的绝对指标为25%。

绝不能将投资策略建立在我们存在着严重缺陷的预测未来能力的基础上,这样做纯属是疯了

经济周期、信贷周期和市场情绪周期。市场情绪总是在非理性繁荣到极度绝望之间摇摆。

霍华德·马克斯写道:在我看来,投资者必须掌握两个关键概念:价值和周期。对于每一项你正在考虑要进行投资的资产,你必须对其内在价值持有一个坚定的观点。当其市场价格低于此价值,通常应该买入。当其市场价格高于此价值,则应该卖出。简言之,这就是价值投资。

价值并不固定,它会随着经济环境的变化而变化。因此,周期性因素会影响到资产的现有价值。例如,价值取决于收益,而收益是由经济周期和流动性补偿决定的。

证券价格在很大程度上受到投资者行为的影响;

请铭记周期的重要性,因为这有助于提醒人们要高卖低买。与此同时,这也强化了缓慢建仓的必要性,因为在一个周期结束之前,我们永远不知道自己是处于该周期的顶端还是底部

“你认为我们从这次动荡中学到了什么?” 我们将在短期内学到很多,在中期内学到一些,在长期内则什么也学不到,并且历来如此。

泡沫从形成到破裂的过程的五个阶段

他们的默认策略是,在确定一项投资有价值之前,保持观望。这让他们的投资方法具有内在的怀疑性。他们在观察事物时不愿意仅浮于表面,而是想要了解潜在的下行风险,这样做能够使他们专注于避免犯错,而不是梦想成功。

基恩-马里·艾维拉德 “有时候,重要的不是不利情况发生的概率有多低,而是一旦这种情况发生了,后果会如何。”

通货膨胀或通货紧缩的趋势也会导致企业价值的波动。也就是说,价值投资在通货膨胀的环境下可以很好地发挥作用。

投资者是否应该担心企业价值可能会下降?他们可以采取三种有效的应对方式。首先,由于投资者无法预测价值何时上涨或下跌,因此估值应始终保持保守,给予最坏情况下的清算价值以及其他方法可观的权重。其次,担心通缩的投资者可以下调其需求价格,并令该价格远远低于潜在价值,以便进行新的投资或保持当前的头寸。最后,对于资产价值缩水的预期使得投资的时间框架和是否会出现能够实现潜在价值的催化剂变得异常重要。

“我宁愿失去一半的客户,也不愿让客户失去一半的钱”。

第十六章 过程重于结果:赌博、体育和投资

只有我们把注意力集中在过程上,才最有可能获得好的结果。

让人们关注过程(并告诉他们,我们将根据过程而不是结果来对他们进行评估)有助于他们做出更好的决策。

“你应当在最成功的时候反思自己的投资方法,而不是在犯下了最严重的错误之后。”

投资结果不可控,但投资过程可控。这才是我们应该关注的。控制收益是不可能的,风险管理也很虚幻,我们唯一能够去施加影响的只有过程

让当事人对结果负责将会导致以下情况:

(1)加剧对模棱两可的厌恶(在风险相同的情况下,偏向更为清晰的替代方案);

(2)增加信息(无论是有用的还是无用的)的收集量和使用量;

(3)折中品需求提高, 增加了对用所有指标衡量都处于平均水平的产品的选择,而减少了用不同指标衡量差异较大的产品的选择(即四个指标都处于平均水平的产品要好于两个指标好、两个指标差的产品);

(4)对损失的厌恶程度提升。

在这些情况下,投资者都不太可能会得到好的服务。

勒纳和泰洛克提出,当每一个决策都以结果为衡量标准时,基金经理很可能会尽量避免不确定性、追逐噪音并随波逐流。

第十七章 谨防行动派

萨缪尔森的建议:“投资本应是枯燥的,它不应该是令人兴奋的。投资的过程应该更像是等着油漆变干或观察草木生长。”

在遭受损失后,产生行动偏好的冲动异常强烈

心理学和实验证据有力地表明,投资者有行动偏好的倾向。毕竟,他们从事的是“积极”管理,但如果他们记住不行动其实也是一种决定的话,有可能做得更好。

1984年,传奇人物鲍勃·柯比曾提出“咖啡罐式投资组合”,即投资者在买入股票后便将其束之高阁——他将这一策略描述为“被动的主动”。完全依赖于最初被放入咖啡罐的物品是什么,而对这些物品的选择则取决于投资者的智慧和远见

第十八章 乐观偏好和怀疑主义的必要性——我是否被诊断为抑郁症

自利性偏差和动机性推理加强了我们本性中的乐观主义。

我们似乎很善于接纳那些我们想听到的信息,并且会忽略甚至强烈抵制那些我们不想听到的信息。

如果你相信某件事是真的,那么请用大量的实证数据对其进行检验。

91%的建议要么是买入要么是持有,只有9%的建议是卖出。

怀疑主义可能是应对动机性推理的一个有效工具。

“还没拿到数据就急于建立理论,这是一个巨大的错误。因为,人们会开始不知不觉地扭曲事实以适应理论,而不是让理论符合事实。”

第十九章 保持简单,保持愚蠢

人们在知晓6项信息时的预测准确率和他们知晓30项信息时一样高!然而,随着信息量的增加,信心却大幅增加。在达到最低界限之后,更多的信息会转化为过度的自信和静止的准确性。

处理大量信息能力的缺失反映了我们大脑中存在的认知局限。我们不应该总是忙于收集无穷无尽的信息,而应该花更多的精力去找出真正重要的因素,并专注于此。

第二十章 逆向投资者的迷茫困惑及深度价值的艰难岁月

约翰·邓普顿 :“牛市在悲观中诞生,在怀疑中成长,在乐观中成熟,在狂热中死亡。”

雷亚的一个深度的价值投资机会必须满足以下标准:

  1. 动态收益率大于AAA级债券平均收益率的两倍;
  2. 按5年移动平均收益计算,市盈率不高于峰值市盈率的40%;
  3. 股息收益率不低于AAA级债券收益率的三分之二;
  4. 价格不高于有形资产账面价值的三分之二;
  5. 价格不高于流动资产净值的三分之二;
  6. 债务总额小于有形资产账面价值的三分之二;
  7. 流动比率大于2;
  8. 债务总额小于(或等于)净流动资产的两倍;
  9. 10年复合收益增长率至少达到7%;
  10. 在过去10年,年化收益率下降幅度大于等于5%的年份不超过两年。

投资者应该始终寻求购买内在价值与市场价格之间差异很大的证券。

短期业绩不佳是明智投资过程的副产品

自1960年以来,就美国市场的两年期业绩而言,价值股(高现金流/价格)的表现明显不如成长股(低现金流/价格)。

熊市/衰退环境可能为投资者提供了及时囤积那些不受欢迎、备受忽略的深度价值股的机会。

第二十一章 全球化:价值投资无界限

第一个理念是,投资者应该不受限制地在任何地方及任何行业去寻找投资机会。还有一个理念是,风险不应由标准差等数字来衡量

价值投资是一种长期投资。毕竟,我们永远不知道价格和内在价值何时才会重合。耐心能让投资者获得的超额收益令人印象深刻

我认为任何一个单一的要素都不足以用来定义“廉价”,所以我采用了由5个指标组成的多重价值因素——市盈率(P/E)、市净率(P/B)、市现率(价格/现金流)、市销率(价格/销售额)和息税前利润/市值(EBIT/EV) ——来定义“廉价”。

任何价值头寸都可以被归为以下三类:

  1. 随着市场对错误定价的逐渐觉醒而发生估值变化。
  2. 因分红而产生较高收益,但不会立即发生估值变化。
  3. 根本无法恢复:价值陷阱。

当遇到前两种价值股时,对于价值型基金经理来说,耐心是先决条件;但当涉及第三类股票时,耐心却成了一个致命的问题。

第二十二章 格雷厄姆的“纯净利”:过时还是过人

基于廉价的简单策略(以市盈率或市净率等来衡量)在长期往往会产生超额收益。

本杰明·格雷厄姆通常更喜欢基于资产负债表(资产价值)来进行估值。

格雷厄姆尤为偏爱“纯净利”,看一只普通股票市场价格在扣除所有之前的债务后是否仍低于其公司的流动资产净值。

第二十三章 投资的格林童话

“故事股”似乎不太好定义,但用高市销率(P/S,价格/销售额)这一指标去衡量似乎是一个不错的选择。

市销率(P/S)是最没有意义的

在追逐新潮热点方面,投资者总是表现得像一只善变的野兽。“故事股”似乎还是短线炒股者的最爱。根据谢和瓦尔克林的说法,“故事股”的平均持有期只有四个月。

“(我们常会在故事中看到这样的情节:)一个平凡无奇、无足轻重的小人物,起初常常被人们忽略,可突然有一天,他走到了舞台的中央,摇身一变成了举足轻重的大人物。”在投资领域,“故事股”就总是在讲此类“一夜暴富”的故事。

第二十四章 与黑暗面为伍:海盗、间谍和空头

从本质上而言,我们是在寻找那些基本面恶化、资本约束薄弱、价格昂贵的股票。这“邪恶”的三种因素导致了一篮子股票的年均收益率历史性地下跌了6%左右

“邪恶”特征的三种因素——高市销率、恶化的基本面(表现为皮氏F分数较低)和糟糕的资本约束(表现为总资产增长率较高)

为了不让新发现的财富被掠夺,荷兰颁布法令将一些“反叛者”治罪。这些“反叛者”是阿姆斯特丹证券交易所的某些交易员。他们的罪行是:做空荷兰东印度公司的股票

在18世纪和19世纪的大部分时间里,英国都禁止做空行为。拿破仑把空头视为国家的敌人。德国的最后一位皇帝指使空头去扰乱美国市场

从空头角度来看,最有效的方法就是看市销率(价格/销售额)

分析师们浪费掉诸多时间去做诸如收益预测那样的不可能的事

对于投资者来说,要系统地识别出被低估的(被高估的)成长型公司(价值型公司)非常困难

成长型公司历史上的利好消息并不能带来超额收益,而价值型公司历史上的利好消息则会带来好的交易机会;反之亦然

库珀等人在1968年至2003年的美国样本中发现,低资产增长率的公司的年均收益率比高资产增长率的公司要高出20%。

做空条件,我个人设定的参数是:市销率>1, F分数不超过3,总资产增长率为两位数。

第二十五章 粉饰账目,抑或在黑旗下扬帆远航

在经济繁荣时期,很少有人会关心诸如盈利质量或报表脚注之类的“世俗”问题。然而,在经济不景气时,这些特征往往会重新流行起来,引起人们的关注

我遇到的最注重基本面的分析师都是空头。

我发明了“C分数”,其取值范围为0 (无操纵收益迹象)到6 (操纵收益迹象最明显)

  1. 净收入与经营现金流之间的差距持续扩大。净收入和现金流之间差距的拉大很可能预示着费用的过度资本化。
  2. 应收账款周转天数(DSO) 持续增加。意味着企业可能在“填塞分销渠道”(通过在季末向分销商发送多余的库存来制造高销售额的假象以粉饰季度业绩)
  3. 存货周转天数(DSI)增加。存货增加可能意味着销售放缓
  4. 其他流动资产与收入比率增加。
  5. 固定资产(厂房和设备)折旧率下降。
  6. 总资产增长率较高。一些公司频繁实施收购,并以此来扭曲收益。

同时具有较高的C分数和大于2的市销率的股票的收益率都非常低。在美国,由这样的股票组成的投资组合的绝对收益率为-4%

第二十六章 经营不利:关于基本面做空和价值陷阱的思考

完美的做空对象存在四个特征:估值过高、基本面恶化、缺乏资本约束和不良的会计行为。可以归为三类:糟糕的管理者、糟糕的公司和糟糕的战略。

“低效能经理的七个习惯”。本质上, 糟糕的管理者认为自己是行业主宰者,认为自己与公司联系非常紧密(以致分不清个人与公司利益的界限),异常武断,无法容忍异议,喜欢当公司的代言人, 拒绝承认任何问题都不仅仅是暂时的,而且总是毫不迟疑地照搬过去的成功战略。

保罗·卡罗尔和梅振家在他们有趣的著作《亿万美元的教训课》中指出了七个常见的战略错误,包括对协同效应的错觉、对金融工程的错用、令人泄气的行业“席卷”(接连的收购失败)、固守歧途、误断邻近市场,以及前景悲观的整合。

吉姆·查诺斯在寻找的四大类潜在的做空对象:

第一类,也是最赚钱的一类,是那些由盛及衰的公司。使我们取得最大成功的是债务融资型资产泡沫——不同于普通的资产泡沫——在这些泡沫中,未来到期要偿还的债务就像是一颗定时炸弹,并且在破产或重组的过程中,债权人会优先于股东获得清偿。“

第二类做空机会源于:技术过时。

第三类做空机会源于那些涉嫌有不良会计行为的公司。小到简单地夸大收益……大到彻头彻尾的欺诈。我们将试图找出那些经济现实与企业会计报表明显不符的公司。

最后一个大类是消费者所追逐的一时风尚。

悉尼·芬克斯坦的《聪明的高管为何会失败》 低效能经理的七个习惯

  1. 他们把自己和其公司视为周围环境的主宰者,而不是对环境的发展做出反应。
  2. 他们认为自己和公司是一体的,个人利益和公司利益之间没有明确的界限。
  3. 他们似乎知道所有问题的答案,并且在处理具有挑战性的问题时往往雷厉风行,看得人头晕目眩。
  4. 他们一定要确保所有人都百分之百地拥护自己,并且会毫不留情地铲除异己。
  5. 他们是完美的公司代言人,并且常常把大部分精力投入到管理和发展公司的形象上。
  6. 他们把令人生畏的困难看作是可以被消除或克服的暂时性障碍。
  7. 他们总是毫不犹豫地重新启用最初让他们和其公司取得成功的战略和战术。

管理不利的行为学基础,换言之:什么样的偏差会导致管理者误入歧途?

I. 过度乐观和过度自信

II. 确认偏误和偏颇吸收

III. 保守主义

IV. 选择性偏差

V. 墨守成规和群体思维

VI. 自利性偏差

我们从错误中吸取教训的能力非常有限。

我们有一个坏习惯——总是把自信和技巧混为一谈。

管理者无异于常人,他们也会倾向于去寻找那些与自己观点一致的信息,而不是寻找那些表明他们错了的信息

管理者似乎经常受到保守性偏差——固执己见的习惯——的困扰。这通常在他们被沉没成本的概念驱使时出现。

管理者可能会陷入依据表象而不是实际发生的可能性去判断事务的陷阱。这种管理思维的典型特征是过度依赖简单的故事。

独裁的管理风格通常是一场灾难。异议常常是被管理层低估的工具,但鲜有管理者会去寻求异议。更常见的情况是,管理者认为自己最了解情况,周围的人又都乐于巩固管理者的观点

管理权和所有权的分离常常给投资者带来严重的问题(代理人问题)。我们都容易产生自利性偏差(把自己放在首位的愿望),而这一偏差放大了那些代理人问题

识别糟糕公司的问题清单

不必要的复杂性

  1. 公司的组织结构是否错综复杂?
  2. 公司是否把简单的问题复杂化?
  3. 公司账务是否过于复杂、不透明或不规范?
  4. 公司是否使用了复杂的或非标准的术语?

增速失控

  1. 管理团队是否有足够的经验来应对增长?
  2. 管理层是否忽略了一些小但有意义的细节?
  3. 管理层现在是否忽视了可能导致日后问题的警示?
  4. 这家公司因自身极其成功,或占据了行业的统治地位而固步自封、停滞不前?
  5. 高管的意外离职是否意味着此公司存在某种深层次的问题?

注意力不集中的首席执行官

  1. 关于CEO的背景和才能,我还有什么不知道的吗?
  2. 首席执行官是否把过多的资金用在与公司利益无关的个人项目上?
  3. 公司领导层是否因沉迷于金钱和贪婪而采取了一些令人生疑或不当的行动?

过度炒作

  1. 围绕着公司新产品的大肆宣传是否只是炒作?
  2. 围绕着公司并购的大肆渲染是否仅是炒作?
  3. 围绕着公司前景的大肆渲染是否为无法兑现的炒作?
  4. 最近在现有经营模式下遭受的重大失败是否意味着此公司存在更深层次的问题?

性格问题

  1. 首席执行官和其他高管是否过于激进或过于自信,以至于我并不真正信任他们?

如果没有进入壁垒,公司最终只会获得“正常利润”,即与资本成本相等的收益。

在一个没有进入壁垒的世界里,总体重点在于运营效率(成本最低的生产者)。

一个简单的三阶段框架:

(1) 确定公司所处的竞争环境。它究竟处于哪些市场中?它在每个市场中的竞争对手是谁?

(2) 检验公司在各市场中是否有竞争优势。现有公司是否保持着稳定的市场份额?在一段相当长的时期内,它们的盈利能力是否很强?

(3) 识别出所有竞争优势可能存在的属性。现有企业是否拥有专利技术或专属客户?它们是否从规模经济或监管障碍中受益?

克里斯托弗森等人发现,近70%的并购未能实现预期的收入协同效应。事实上,近四分之一的合并甚至没有达到预期收入协同效应的25%

贝恩公司的数据显示,在进入所谓的“邻近市场”的行动中,有75%以失败告终。

常见的战略失误是关于成熟行业或衰退行业的。在这两种状况下,行业面临的利润池越来越小。这可能会引发一场整合浪潮,一家公司试图通过吞并整个行业中的其他公司来暂缓压力。遗憾的是,这有时会导致一场逐底竞争。

第二十七章 为增长的希冀支付过高的价格:新兴市场的泡沫

新兴市场的交易价格明显高于发达市场。例如,新兴市场的市盈率(P/E)为22倍,而发达市场的市盈率为14倍

数据揭示了GDP增长率与股票收益率之间存在负相关的关系。增长最快的新兴市场的股票收益率通常最低,而最高的收益率通常是通过购买增速最慢的新兴市场的股票得以实现的。

新兴市场股票都在以高于发达市场股票的估值进行交易。

人们更愿意去相信一个简单而“引人注目”的故事:新兴市场与发达市场是脱钩的;中国等国家经济的高速增长足以抵消掉发达国家经济放缓的影响。

投资者对待新兴市场就像对待股票一样,于是他们总是在为增长的希冀支付过高的价格。转向提供增长希望的东西总是诱人的,但我们往往会忘记代表着转折点的滞后。当相关市场的估值倍数大幅上升时,这会变得愈加危险

当心股权稀释的风险

新兴市场的价格走势和经周期调整的估值初步证明了泡沫的存在。

第二十八章 金融股:天赐良机还是价值陷阱

对我们来说,考虑到经济长期低迷的风险,金融股的安全边际看上去还不够大

一个人对金融股的看法往往取决于他对房地产/信贷泡沫破裂影响的看法。

基恩-马里·艾维拉德所言:“有时候,重要的不是情况变得相当糟糕的概率有多低,而是如果这种情况发生,后果会怎样。”

建议投资者在投资金融股时寻求较大的安全边际

我从不相信基于预测去确定投资头寸的方法,因为预测充其量是个愚蠢的游戏而已。

我倾向于用股票市值与存款的比率这一指标(相当于无杠杆的资产负债表)来对银行进行估值。历史告诉我们,这一比率的触底水平往往在3%至4%之间(

自1927年以来,美国金融股的平均市净率约为1.38倍。如今,金融股的平均市净率为1.32倍——大致与市场平均水平持平,但并不廉价。一般估值是账面价值的0.5至0.75倍时可以称之为廉价。

正如塞斯·卡拉曼在其精彩的文章中所写的那样,“安全边际的设定要充分考虑到人为失误、运气不佳或剧烈的市场波动,所以证券的买入价格要设定得比其潜在价值低很多”。他还警示人们:“资产在未来的缩水会对投资的时间框架以及实现潜在价值的催化剂产生巨大影响。”在通货紧缩的环境下,如果你不知道是否或何时能实现潜在价值,那么你可能根本不想参与其中。

第二十九章 债券:投机而非投资

作为一个长期价值导向型投资者,债券根本没有任何投资价值。美国政府债券的价格已经反映出美国经济正在滑向日本式的长期通缩这一信息。然而,如果美联储能够成功地重新引入通胀(凯恩斯将其描述为“食利者的安乐死”),那么债券根本就不具备避险功能。

债券的价值由以下这三种成分之和组成:实际收益率、预期通胀和通胀风险溢价。

本杰明·格雷厄姆说:“投资操作需要满足三个要求:经过彻底分析,能够保证本金安全以及确保获得令人满意的收益。而不满足这些要求的操作则是投机。”

我通常认为债券有三个组成部分:实际收益率、预期通胀和通胀风险溢价。

由于通货膨胀具有明显的不确定性,因此需要一定的风险溢价来补偿这种不确定性。尽管难以估计,但目前的学术研究表明,正常范围应在25到50个基点之间。

在我看来,收益率在2%左右的政府债券是不值得进行投资的。

凯恩斯所言,“投机一词指的是预测市场心理的活动,而企业一词指的是预测资产在整个生命周期的预期收益率的活动”。

第三十章 资产甩卖、萧条和股利

我在构建投资组合时一直围绕着三个基本理念。首先是现金(作为通缩对冲工具),其次是深度价值机会(固定收益市场和股票市场中的),最后是廉价避险工具(如TIPS和黄金)

每当市场中出现了被严重低估的价值投资机会,我们都将部署现金,慢慢建仓。

在市场的低迷期,我们不得不在配置现金时采取缓慢而稳妥的方式,以应对自身的局限。

我们一直都在寻找廉价的避险资产,以免我们为自己的无知付出惨痛代价。尤其是,我不得不承认我们已经被未来到底会经历通胀还是通缩的辩论弄得苦不堪言。

股利互换:在大陆市场貌似没有,不需要了解

第三十一章 经济周期、价值陷阱、安全边际和盈利能力

尽管安全边际是一种有效的保护措施,但若是能避开那些盈利状况堪忧的股票,获得良好的收益则会更有保障。

自1985年以来,基于一年期历史收益的简单市盈率投资策略的投资表现已经超过市场2%-3%。

格雷厄姆认为,投资者永远不应该为任何股票支付超过16倍于平均收益的价格

这些股票仅是处于利润周期峰值,其收益即将大幅缩水(实际上这是一种价值陷阱)

由于市场对高增长的预期已经包含在股价中了,所以此类股票缺乏内在的保护。

普通股的市场价格更多地由其当前收益而非其长期平均收益决定。

可以在收益偶尔临时性走低的时候以低价购入股票,并在反常繁荣时期以高价将其卖出。

盈利能力体现在一段时期内显示出的实际收益上,对盈利能力的考量区间必须包括若干年(“不少于5年,最好是7年或10年”),其原因是:首先,持续或重复的表现总是比一次性发生的情况更具有说服力;其次,长期的平均数据往往能够吸收和抵消商业周期造成的扭曲影响。

格雷厄姆和多德市盈率筛选法(收益率至少高于AAA级债券收益率的两倍, 股息率至少为AAA级债券收益率的三分之二,并且债务总额小于有形资产账面价值的三分之二),以及格雷厄姆和多德建议的长期市盈率为16倍以内的限制

第三十二章 通往剧变之路和价值创造

合格的价值投资对象必须满足以下标准:

  1. 往绩收益率是AAA债券收益率的两倍以上。
  2. 基于五年移动平均收益计算出的当前市盈率比历史峰值小40%以上。
  3. 股利收益率大于等于AAA债券收益率的三分之二。
  4. 价格小于有形账面价值的三分之二。
  5. 价格小于净流动资产的三分之二。
  6. 债务总额少于三分之二的有形账面价值。
  7. 流动比率大于2。
  8. 负债总额少于(或等于)净流动资产的2倍。
  9. 10年期复合收益增长率至少为7%。
  10. 最近10年,年收益率跌幅为5%或以上的年份不超过2年。

若未能找到符合“纯净利”标准的股票,格雷厄姆建议采用标准1、 3和6进行进一步筛选。

我要求格雷厄姆&多德市盈率小于16倍——其目的是剔除那些受周期性高收益驱动而产生价值幻觉的股票

对于那些关注长期收益的投资者来说,股票是一种相当具有吸引力的资产类别。从微观角度而言,个股的价格真的很低廉,投资者只要能勇敢地排除外界干扰,就能够买到一些优质的公司股票。然而,我们的这种能力却被某种行为以特别令人沮丧的方式阻碍了——机构投资者总是急迫地想在任何投资期限内均获得收益投资者只关注短期收益,却对长期会出现的机会置若罔闻。

咖啡罐式投资组合——投资者要将股票放入咖啡罐式的投资组合中,然后将其束之高阁

第三十三章 剧变和估值

去泡沫过程的最后阶段是剧变。这一阶段的特点是资产价格极其低廉。

我的选择仍然是将资金缓慢地配置到深度价值机会上。

第三十四章 在市场被低估时买入——此时不买,更待何时

从短期来看,估值并不应该成为一种约束。廉价的股票总会变得更廉价,而昂贵的股票总会变得更昂贵。然而,估值却是决定长期收益的主要因素

在市场价格较低时买入能够帮助有耐心的投资者避免市场下行风险

除非运气极佳,否则我们根本无法捕捉到触底时点。因此,我们应将估值视为一个良好的信号,它可以指示我们何时回归市场

从历史上看,当市场处于底部或回升过程中时,交易量往往很少;而当市场开始走稳、经济开始复苏时,来自其他买家的竞争会变得更为激烈。此外,价格从底部反弹的速度可能是极其迅速的。因此,投资者应该在熊市的剧痛中投入资金,并且清楚地意识到,情况终会好转,但在此之前,它很可能会变得更糟。

第三十五章 通胀路线图及廉价保险之源

罗默从大萧条中总结出的启示

启示一:小规模财政扩张收效甚微

启示二:即使利率接近于零,货币扩张也有助于治愈经济

启示三:当心过早削减刺激措施

启示四:金融复苏和实体复苏是相辅相成的

启示五:全球性扩张政策共同分忧

启示六:大萧条终于结束了

尽管我们的财富遭受了毁灭性的损失,金融市场陷入混乱,人们严重丧失信心,美国人民甚至丧失了对资本主义的基本信念,但经济还是复苏了。

霍华德·马克斯:投资决策必须注重“价值、生存能力和持久力”

“三要素策略”: 第一个要素是现金。第二个要素是债券和股票市场蕴含的巨大价值机遇。第三个要素是廉价保险的来源。

通胀/通缩保险来源是美国的通货膨胀保值债券(TIPS)

第二种通胀/通缩对冲工具是黄金。黄金是唯一不会贬值的货币。

第三十六章 价值投资者与铁杆看跌者:估值之争

一类或许该被描述为价值投资者;另一类则可能是最典型的“铁杆看跌者”。第一类人能够理解为什么随着估值的下跌,我会变得越来越乐观。第二类人则倾向于认为,我的估值方法会令估值结果显得过于慷慨。

认为自己知道的比模型多是一个非常糟糕的想法。

书中提及图书

吉拉尔德·勒伯 《投资生存之战》

《行为投资学》

布鲁斯·格林威尔 《价值投资:从格雷厄姆到巴菲特》

《当大脑遇到金钱》

乔尔·格林布拉特 《股市稳赚》

塞斯·卡拉曼 《安全边际》

拉索和休梅克的著作《制胜决策力》

莱昂内尔·泰格尔 《乐观主义:希望的生物学》

克里斯托弗·布克 《七个基本情节》

悉尼·芬克斯坦 《聪明的高管为何会失败》

布鲁斯·格林沃德和贾德·卡恩 《企业战略博弈:揭开竞争优势的面纱》

保罗·卡罗尔和梅振家《亿万美元的教训课》

E. J. 瓦格纳 《夏洛克·福尔摩斯的科学》

摩根·侯塞尔 《金钱心理学》

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