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JIC投资观察原创文章
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作者：乔林，中国建投集团不动产经营管理部
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本文14365字，阅读时间约30分钟
站在2021年底这个时点，经历中国房地产市场一整年的跌宕起伏，还在预测楼市，甚至是讨论房价，似乎有些不合时宜，甚至有点俗套。
当前时点房地产市场已然哀鸿遍野，前有房地产税的明确预期将在新的一年招手，后有各类并未放松的针对买卖双方的各类限制，无论是买房人还是造房人都左支右绌，举步维艰。
超级大拐点之声，响彻大江南北，不管你从事什么行业，谈到这个话题时都可以意味深长地来一句“这次不一样喽，房子没戏了”，或者仍然有死忠粉坚定喊出“每次回调都是上车机会”。
那么，中国楼市到底将何去何从？既然总有各种截然不同的声音，今天我们就用一种严谨的研究态度来进行一次深度推演。希望您看完以后能相信，我们的结论并不是街边闲扯、人云亦云得来的。
01
预测中长期住宅市场的难点
今天这份研究的主要目标是预测中长期住宅市场走势，特别是价格走势，进而为信托、不良资产投资及其他涉及底层为住宅类不动产的业务提供参考依据。
各国政府、智库、企业、个人、科研机构等都热衷于分析预测本国或全球的住宅价格，但各国特别是我国的住宅价格预测的准确率依然不高，主要原因如下：
一是影响住宅价格的因素非常广泛，至今经济学界没有权威或形成共识的房价预测模型。经济增长、人口规模与结构、产业特点、土地供需、住房保障制度、货币、汇率政策、甚至文化传统都是重要的影响因子，且每个因素的作用方式和影响程度在不同地区、不同时期差异巨大，难以量化。
二是我国土地制度、财税政策、汇率管制以及房地产市场管控政策等，都与欧美日韩等主流国家有根本差别，导致很多预测方法和思路失去意义，因此欧美主流经济学界对中国房价的预测经常失准。
三是黑天鹅事件发生时间及其作用效果完全不可预知。比如次贷危机和新冠疫情，既无法预知其发生，也无法预知其对房价的影响方向，更无法预知其影响程度。
比如，站在疫情刚开始全球大流行的时点，各国（包括我国）对于本国楼市的预测，大部分是偏悲观的，至少认为会先有一个明显的下跌（类似2008年），再因货币宽松而上涨。没有人预料到新冠疫情带来的是迅猛而持久的,前所未有的全球房价普涨。
那么是否楼市预测没有意义？并非如此。我们认为，在诸多的不确定性中，捕捉隐藏在其中的确定性这一条暗线，尝试找出规律，才是楼市预测的可行路径。
02
中国住宅市场的预测思路
中长期住宅价格趋势预测需要避免受短期情绪、事件和楼市当下时点的走势影响，否则很容易在市场火热时得出永远涨、在市场冷清时得出过于悲观的推论。
任何一种商品的价格都是由供需关系决定的，中国的住宅也不例外。包括货币、土地等等其他诸多因素，都是最终通过影响供需这两个因素进而作用到房价本身。只不过中国政府为避免市场过热过冷采取的政策干预力度较强，对供需两端带来的影响较大，不深入研究容易抛出政策无解的搪塞。
我们认为，中国住宅市场的预测必须既坚持“中国特色”，贴近中国国情，不生搬硬套西方国家常用的住房价格预测方法，同时又要立足根本的供需关系。
普遍观点之所以认为中国住宅市场“特殊”，主要体现在政府对供需两端的多个因素都可以实现有效干预，特别是供应端，几乎可以实现完全掌控。城市土地国有使得土地的供应量和节奏完全由政府掌控，仅此一点，其他国家的楼市参考价值就极为有限。
此外，对于住宅建设速度和推出市场的进度，通过发放建设、规划、销售许可证审批实现控制，更进一步还可以通过取消预售来大幅延缓供应入市的速度。
对于存量房屋市场，可以通过限售、控制挂牌、税收等手段减少或增加供应量，对于供应的各个环节都能实现强管控。这些方式在绝大多数国家并不存在也难以实现。而保障房的供应量同样完全由政府控制，且具有很强的调节作用。
因此，从供应端看，中国政府有非常强的掌控力，促使供应按照需求动态调节，避免出现违背政府意愿的供应过剩或供不应求。所以针对供应端的预测重点就是分析预判政府的意愿。
相较而言，政府对需求端的掌控力并没有供应端那么强。一般认为，影响购房需求的主要因素如经济增速、人口增量及其结构、城市化水平、失业率、人均收入、家庭资产配置结构、利率等等，都不是简单通过一纸政策可以实现的，需要“实力的提升”，捷径难寻。故需求端既是分析的重点，也具备科学预测的可能性。
03
住宅市场的需求端
1. 经济增长
在各个因素中，经济增长同住房价格的关系争议最小。其原理在于经济增长使国民总财富增加，整体购买力上涨，有效需求增加，在供应不变的情况下，会导致房价上涨。
能够检索到的绝大多数文献都结论一致地认为GDP（或人均GDP）同住房价格指数有着较强的正相关关系。比如AGRE在2020年发表的研究，针对包括欧洲、非洲、亚太等30多个国家和地区的过去50年数据分析表明，房价中位数与GDP相关性高达60-95%。而GDP达峰的国家，大多数会在达峰年后5年内出现真实房价 达峰或普遍性下跌。
我们搜集了近60个主要国家的过去20年住宅真实价格数据，发现真实房价下跌的国家如塞浦路斯、意大利、希腊、西班牙等均符合这一规律。
中国的经济增长本身就是一个涉及面极广的复杂话题，在本研究中不展开讨论，这里援引一些常见的预测结论。比较幸运的是，公认的预测都比较一致。
在疫情之前，无论是国际性组织如IMF（国际货币基金组织）、IBRD（世界银行），还是各国研究机构如美国、日本、新西兰、英国，以及跨国企业观点，如高盛、渣打，都给出了比较一致的结论，即使考虑到中国经济增速的放缓效应，2030年前后，中国GDP总量将达到约30万亿美元，超过美国跃居世界第一，并且该差距将逐步拉大。
IMF对中美经济总量的预测（2016年）
资料来源：IMF报告
而疫情之后，部分组织更新了对各国GDP的预测。IMF和OECD认为，疫情使中国经济总量超过美国的时间提前了2-5年，即2028年前后可能发生。
2030年前，中国经济增速将在5-6%之间持续3-5年，之后在下一个平台达到4-5%区间，但这一期间的持续正增长基本没有悬念。这些预测均充分考虑到了中美贸易摩擦、金融脱钩、高科技领域封锁以及中国劳动力成本上升等因素的影响。
按照购买力平价计算预测的2030年全球前五大经济体（疫情后预测）
资料来源：IMF报告
具体到中国大陆，全国商品房销售面积从2000年的1.86亿平方米增长到2020年的17.6亿平方米，增幅846%，同期GDP从10万亿到101万亿，增幅822%，二者表现高度一致。
因此，从经济增长这一指标来看，国民总收入持续增加，整体有效购房需求持续增长，其底层逻辑获得支撑，且未来10年内对住宅价格的影响方向基本明确。
2. 人口
第一个层次是人口绝对数量。人口这一指标有两个层次。第一是人口绝对数量的增减对一个国家或地区住宅价格的影响。
关于此，实证经济学领域已经有大量研究证实，其结论也显而易见，即常住人口数量同住宅价格正相关，特别是人口减少的国家，房价必然会下降。其底层逻辑也简单清晰，即人口总量的减少导致整体购房人群基数的减少，进而削弱购房需求。
作为基本验证，我们提取了50多个主要经济体1990年以来的房价数据和人口数据，发现这一相关关系基本成立。个别不符合规律的也可以得到合理解释，如葡萄牙人口在2010年见顶后，住宅价格仍持续增长至今，其重要原因在于购房移民政策的放开，吸引大量外国移民投资，抵消了人口的负面影响。
日本是另一个不符合这一规律的国家，总人口在2009年见顶后，后续十多年真实房价仍在缓慢上涨。针对此，有研究认为，日本的全国住宅均价因为需求泡沫破裂，在1990年已经见顶，至今仍远未回到前期高点。
后续30年间，居民购房意愿、社会经济环境等发生了剧烈变化，人口已经不再是主要影响因素，泡沫破裂后房价在底部的波动也并不由人口驱动，即对于发生过房价泡沫的国家，人口因素同房价的相关性较低。
联合国和IMF均预测中国总人口峰值出现在2030年前后，这与国务院2016年发布的《国家人口发展规划（2016—2030年）》相吻合。
“人口规模会在未来达到一个峰值，但负增长时间的到来还存在不确定性”，国家统计局局长宁吉喆在七普之后的新闻发布会上表示。因此，在2030年前后总人口达峰时，会对全国的平均住宅价格带来较大的下行压力，但具体到不同区域可能有巨大差别。
第二个层次是人口结构。第二层次是人口结构对住宅价格的影响。近年来有大量研究针对这一领域，主要集中在两方面，一是劳动力人口数量同住宅价格的关系，二是抚养比对购房需求的影响。
常识认为劳动力人口数量直接影响住宅价格，而人口老龄化会给房价带来下行压力。经过梳理不同文献并结合一手数据验证，我们发现实际情况较为复杂，甚至可能呈现完全相反的结论。
首先，劳动力人口数量同购房需求正相关。相对较为确定的结论是劳动力人口数量同购房需求正相关，直接影响的指标是房屋新开工面积和新房销售面积。
中信建投陈慎、周子涵等人在2015年曾针对美、英、法等国人口结构和房价的关系进行量化分析，得出25-44岁人口数量同住宅新开工面积高度正相关，但这一群体总量人口的见顶并不意味房价拐点到来。
任泽平针对日本、美国等数据研究发现，20-49岁人口数量与住宅新开工面积呈现显著相关性，后者峰值滞后于前者3-6年左右。
根据国家统计局数据，中国的劳动力人口在2013-2015年这一阶段达到历史峰值，我们于2019年底的研究报告中根据这一结论预测中国住宅新开工面积当年已达历史峰值。
后续的数据符合这一预测，2020年新开工面积同比减少2%，2021年1-10月同比减6.8%，全年大概率同比继续减少。这说明住宅新开工的降低不完全受疫情影响，很可能进入了趋势性的下降通道。
2010-2019年中国劳动力人口总量（亿人）修订前后
资料来源：艾瑞咨询
全国住宅新开工面积
资料来源：WIND
根据OECD对于中国劳动力人口的预测，2020-2030年间，总量将减少7000万人，2050年同2013年峰值相比减少约40%。
OECD对中国劳动力人口数量的预测
资料来源：CEIC
国际经验上，新开工面积达峰后，新建住宅销售面积仍会维持3-5年的正增长，然后也会进入下降通道。这意味着中国商品住宅销售面积也正经历筑顶阶段，很可能在2021-2024年间达峰。
需要说明的是，从现有研究和实际数据来看，只能得出劳动力人口同新房市场的正相关，但无法得出同存量房市场的相关性，更无法得出与房价的相关性。
东方证券研究报告曾指出可能真实房价达峰滞后于劳动力人口达峰5-15年不等，但我们认为并不足以采信。站在今天时点来看，很多劳动力人口持续减少、老龄化加剧的国家都出现了房价不断创新高的情况，如德国、法国、美国等多数欧美发达国家。
而且即便真的达峰，这种长达10年甚至更长的滞后，对于预测分析而言实际意义有限，故在此不作为直接影响房价的判断依据。
其次，抚养比难以预测需求。国际学术界在分析人口结构对住房需求影响时流行用抚养比 的概念，但针对不同国家的研究呈现出完全相反的结论。
Black&Henderson以及Glaeser等人研究表明抚养比超过50%后对住宅价格有明显抑制作用，而抚养比下降的时期房价上涨为主。
然而香港理工大学Song等人研究则表明，亚洲一些国家在老龄人口比重明显上升的十年间，房价增长较为明显，尤其是对中国的数据分析显示，多个城市表现出老龄抚养比 同房价的显著正相关，同欧洲主要国家的结论完全相反，研究者推测可能是中国的老人退休后全力支持子女购房所致。
而BIS在2010年借助全球22个国家约40年的人口与房地产价格数据，分析了人口对房价的影响。他们的研究显示，老龄抚养比（老年人口占劳动人口的比重）上升会对房地产价格产生显著的负面作用，老年人口抚养比每提高1%，房地产实际价格将降低0.6%。
尽管从常识上我们更认同人口老龄化、人口红利消失对房价的影响是负面的，但因实证检验结果差异过大，我们不将人口结构相关的指标纳入预测依据。
3. 资产配置结构
如果把中国所有居民看成一个整体，经济增长解决了“是否有钱买”的问题，人口解决了“有多少人买”的问题，而资产配置结构则决定了“有钱买的人愿意买多少”。
根据央行2020年发布的《中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，中国城镇家庭中房地产配置占比达到59.1%。从国外的情形看，日本居民配置房地产的比重经历长期的下降后约维持在37%，美国家庭配置房地产的比重约为24%，德国为32%，英国为45%左右。美国、英国等国的家庭房产配置比例是不断降低的，而日本是泡沫破裂后这一比例不断下降。
中国居民家庭资产配置情况（2020）
资料来源：中国人民银行，《中国城镇居民家庭资产负债情况调查》
美日居民家庭资产配置变化
资料来源：交银国际
如果考虑到未来十年人口总值达峰和劳动力人口快速下滑，以及国家大力扶持资本市场、房地产税的第二轮试点铺开，家庭资产配置于房产的比例还有进一步降低可能。
4. 城镇化
城镇化是新建住房需求的重要推动力量，当城镇化放缓后，人口就进入了存量重分配时期。城镇化率的一般学界共识是，在城市化率达到70-80%之前，会经历一段增速较快的时期，通常70%之后速度会放缓。
根据七普数据，中国2020年的全国城市化率水平63.89%，按照略低于七普-六普之差的增速，预计2025-2028前后达到70%并进入增速放缓阶段。联合国根据其模型预测，中国将在2030年达到70%的城市化率水平。
易居研究院研究认为，中国的城镇化率达到70%时期和人口拐点重叠，这同日韩美德法英等国家有本质区别。日韩城镇化率达到这一时点均领先人口拐点约15-20年，处在人口红利期，而中国在城镇化率未达65%的现在，乡村老龄化和空心化已经非常严峻。
有估算当前5.05亿非城镇化人口中，有至少3.5-4亿为留守儿童和老人，其城镇化意愿和能力均不足，剩余1.5亿人至少一半是农忙时务农，剩余时间进城务工的农民工群体。
而根据七普原则，这类人定义为居住在乡村，实际上已经在城镇有固定居所，不再是有效的未来城镇化人群。这就意味着中国后续的城镇化空间可能不能类比国际经验，已经十分有限。
新加坡国立大学研究认为，中国已经表现出鲜明的城市间人口再分配的存量博弈特征，这是城镇化率放缓后的鲜明特征之一，这也侧面印证了我国城镇化率很可能潜力并没有数字看起来那么广阔。
根据七普数据，2020年中国已经有近50个城市城镇化率超过70%，我们熟知的几乎全部一二线城市均已进入了高度城市化阶段，城镇化不再是推动这些城市购房需求增加的主要因素。
因此，从城镇化角度来看，即使是乐观的估计，最迟在2025-2030年会达峰，总体购房需求增长减缓甚至停滞。
根据七普结果统计的城市城镇化率排名
资料来源：国家统计局
5. 需求健康度
前面的四个指标其实已经覆盖了需求的绝大部分影响要素。但作为完整性，还应考量一个指标——需求健康度。
如果当下的需求已经充斥着泡沫化和投机化，那么前述针对未来需求的分析预测就是空中楼阁，正如20世纪80年代末的日本或者90年代初的香港楼市。
市场健康度其实包括多个层面的指标，比如经济对房地产的依存度、杠杆所占比例、与国民收入的关系等。同时，我们也应研究上世纪最著名的两个“崩溃”的楼市案例，即日本和香港，以判断我们是否可能重蹈覆辙。
首先来看房地产增加值。国际上通行采用“房地产增加值占GDP的比重”来衡量房地产对经济贡献程度。中国的这一比值仍明显低于美日英德等传统发达国家。这和普通人的认知有明显不同。
由于统计口径有所不同，按照美、日的统计口径，以交易为主的房地产和土地开发归为建筑业，而在中国仍被归为房地产业。这会导致中国房地产业增加值偏高、建筑业增加值偏低。但即便将建筑业和房地产业相加的总和占比，仍是中国最低。
另一方面是美、日自有住房服务以市场租金来评价，而中国目前是以初始的成本值核算，因此被低估。有学者估算中国的实际房地产增加值占比应修正为11-12%，与美日英德等国基本接近。
主要国家房地产业占GDP比重
资料来源：华西证券
以上分析说明，房地产业在中国经济的贡献当中，处在一个健康的比例，甚至其比重还略低于传统发达国家。所谓“房地产绑架中国经济”等过激言论，实际找不到数据支撑。
而且，在多个欧美发达国家的经济结构中，房地产业都是最主要的经济支柱产业，这一点本来就没有任何疑问。根据经合组织（OECD）数据，房地产业增加值占比，中国仅7%左右，位居全球39位，而即便按照修正后的数据，中国也在第10位左右，房地产业贡献度完全处于合理水平。
2018年世界各国房地产增加值占当年GDP比重（当地货币）
资料来源：根据WIND数据制表
然后来看杠杆水平。房贷余额在贷款总量中占比低于20%，显著低于国际典型水平。从房贷余额占居民可支配收入来看，2018年75%，处于国际中等水平。
中国的购房杠杆自2012年之后有比较快的攀升，2017年之后随着去杠杆持续发挥作用，杠杆水平已经稳步下降。在最高峰时45%左右，仍显著低于国际主流的60-80%区间，与美日房地产危机时的极高杠杆率更相距甚远。
中美英购房杠杆率对比
资料来源：华创证券
无论是购房角度还是房贷角度，中国的房地产的杠杆水平都处在比较安全的区间，根据国际经验处于高度可控状态，不构成危机因素。
日本的地价在1991-1992年达到历史性高点后一路下跌，下跌过程持续到2005年。后虽有所回升，但到2017年也只相当于1991年的35%。
这也是全球为数不多的因泡沫崩盘后再未回到前期高点的国家。即便是香港，90年代中期泡沫破裂后，也在2011年前后超过了前期高点。
那么，日本和香港的楼市危机演进过程有何特点？
都经历“有支撑上涨”和“泡沫期”。战后日本在创造举世瞩目的经济高增长奇迹的同时，也创造一个至今无人打破的城市化发展纪录：1947年到1965年，仅仅18 年的时间，日本城市化率由33.1%提高到68.1%，年均提高1.94 个百分点。
日本六大城市地价有支撑上涨期
资料来源：招商证券
“有支撑上涨”阶段包括两轮暴涨。第一轮暴涨发生在1956-1965 年，城市地价在10年内上涨了近10倍，年均复合增长率高达30.2%。主要原因是城市开发的速度跟不上人口城市化的速度，住房总体数量和城市住房数量严重供不应求。
第二轮暴涨发生在1968-1974年，土地价格在7年内上涨了近2倍，年均复合增长率高达20.1%。主要原因是战后婴儿潮陆续进入婚姻年龄以及重工业快速发展、经济高速增长。
这两轮暴涨的涨幅同最后的“泡沫化上涨”还无法相比。1986-1991年，六大城市的土地价格5年上涨4倍，其速度之快、涨幅之猛在全球范围内都是罕见的。
日本地价泡沫期及泡沫破裂
资料来源：招商证券
香港的楼市泡沫形成也同日本相似，都经历了快速城镇化、经济高速增长带来的有支撑上涨，以及最后一个阶段泡沫化的大幅度脱离基本面式上涨。
香港20世纪80-90年代房价走势
资料来源：Also Sprach Analyst
具体到中国大陆，全国住宅成交价20年间上涨约360%，年均涨幅不到7%，与日本香港的“有支撑上涨”阶段的涨幅都相距甚远，更与后面的泡沫上涨阶段无法相比。即使是一线城市，2010-2020年十年涨幅100%，年均涨幅仅7%。这一平均涨幅和GDP增速高度一致。
全国商品住宅平均成交价（2001-2019）
资料来源：WIND
百城住宅均价2010-2021年10月
资料来源：WIND
同时，流动性过剩推动。一般研究共识认为，日本、香港泡沫期的上涨主要是金融推动，与经济增长、人均收入增长的基本面脱离。1988年日本的外汇储备是1982年的4倍多，香港1997年泡沫顶点时的外汇储备是1992年的3倍多。
日本外汇储备变化1980-1992
资料来源：恒大研究院
日本泡沫期企业法人购地情况
资料来源：招商证券
1985年之后，日本汇率、利率自由化，银行贷款业务管制取消，导致外国热钱迅速涌入，同时因收益率远超实业，本国企业纷纷贷款炒房炒地，之后的几年进入了真正的全民炒房炒地阶段。香港的情况类似，在此不再赘述。
而中国大陆外汇高度管制，银行贷款的限制条件繁复，企业购房只能全款，同时居民购房的贷款比例严格限制等等，同日本和香港的情形相去甚远。
因此，我们再次重申，中国大陆的房地产需求一直未偏离基本面，且与日本泡沫化时期没有任何可比性。
04
住宅市场的供应端
开篇已经提到，中国政府对于房地产市场的各个环节都有超强的掌控力，理论上讲，无论需求如何变化，供应都能根据政府的意愿随之调节，达到政府需要的效果。
因此供应端本质要分析的不是供应变动，而是政府的意愿究竟是什么。这又分为两个层面，一是中央政府，一是地方政府。
1. 地方政府的意愿
无论是针对历史数据、现状还是可见的未来数年，这个问题的答案人所共知：地方政府希望楼市一直供不应求、住宅价格持续上涨。
在过去十几年中，随着房地产市场的火爆，卖地收入已经成为大多数城市最主要的财政收入来源，甚至比税收占的比重更高。数据显示，2019年近九成城市土地财政依赖度超过50%，30个典型城市中有12个城市土地财政依赖度 超过100%。
在新冠疫情重创经济、冲击税收的背景下，土地财政依赖症愈加严重。2020年，以税收为主的地方一般公共预算本级收入10.01万亿元，同比下降0.9%，而纳入政府性基金管理的土地出让收入则增长15.9%，达到8.41万亿元。一升一降，态势昭然。这还没有包括房屋建设、交易等环节形成的税收。
一旦住宅价格下跌，购房者陷入观望、房企销售收入锐减进而购地意愿低迷、土地出让收入大跌，这个逻辑闭环非常通顺，也正是2021年三季度之后全国几乎绝大多数城市都在发生的事情。
地方政府有极强的动力保持供不应求，以促使房价不断上涨，土地出让收入稳定增长。当前至少有21个城市出台“限跌令”就是这一动力的表现。
破除这个逻辑闭环的是哪个环节？只能是另一种地方财政收入替代土地出让收入，毕竟城市都要发展，总要有稳定的收入来源，不可能都通过中央转移支付维持发展。
全国城市土地财政依赖度排名（2019）
资料来源：CRIC
替代土地财政的，一般认为只有房地产税一种可能。因为在欧美等国，房地产税是最重要的地方财政收入来源。但是，根据国际经验，这个替代的过程，将会非常缓慢，不是一蹴而就的。
以美国为例，美国的土地财政收入主要包括3种：一是将土地作为资产进行出售所获得的土地收益；二是与土地有关的税收收入；三是与土地有关的非税收入。
事实上，美国建国（1776年）至1862 年，近百年的时间里，土地财政都是其政府财政的主要收入。期间，美国的“土地财政”收入主要是以国有土地出售收入为主（土地财政第一阶段）。土地出售收入占联邦政府收入最高年份达到48%。
此后（1862—1900年），才逐步转变为财产税（征收对象主要包括以房地产为主的不动产和其它少部分动产）；20世纪40年代中期之后，开始真正形成以财产税为主的地方财税体制，土地财政依赖趋于弱化。
美国土地财政收入占比演变
资料来源：王宏利，《美国土地财政收入演进规律及启示》
2. 中央政府的意愿
中央政府站在全局角度，更能看到房地产市场的整体潜在风险及其后果，而且，土地财政收入绝大多数都归地方政府支配，无论从哪个角度，中央政府都更能冷静客观看待此事。
主管全国财经、金融工作，被外媒称作“中国经济政策核心智囊”的国务院副总理刘鹤，在2012年的论文《两次全球大危机的比较研究》中已经注意到“金融业的无序扩张是经济危机的导火索”。因此我们能看到的危机实例，决策层已经很早就关注并且深入研究过，近年来的一系列政策就是针对这一问题进行布局。
2016年，在中央经济工作会议中，习近平总书记首次提出了“房地产长效机制”的概念。过去一年多来的各类政策，如“三条红线”、银行贷款集中度管控等，不再是过往房价过热时的阶段式调控，而是在加快建立房地产长效机制。
3. 旧式调控的痼疾
过去二十年间，全国的房价普遍难逃“越调越涨”的路径，无论是“国x条”还是限购限贷，最终的结果都是房价呈螺旋式上涨。
尤其是在2008年之后，楼市以3-4年为一个周期，周期顶部伴随着相对严厉的各类调控政策，而周期底部则伴随着资金面宽松、房贷优惠、限购放宽等扶持措施。
几个下行周期中，重点城市的房价最大跌幅均在20-35%之间，上行周期每次都会创出新高，且上涨幅度和速度都非常高，显著跑赢通胀速度。
2008-2015楼市形成三个明显的周期
资料来源：中信建投证券
中央的调控政策初衷是好的，即保持房地产市场稳健发展，尤其是房价不要快速上涨，积累系统性风险。探究深层原因，还在于地方政府有做热楼市的强烈动机，与中央“稳楼市”的目标有矛盾。
土地出让收入是各地的财政重要收入来源（没有之一），充足的财政收入又是做出政绩的重要保证，拉动GDP、完善基础设施、建设新城都与之相关。而土地的供应完全掌握在地方政府手中，地方操控着房价涨跌的主动权。
另一方面，原先央行只能从宏观层面调控货币供应，但实际地产类的信贷主动权完全掌握在银行手中，地产业抵押物优质、市场逻辑清晰，是最优质的信贷客户来源，银行历来有着强烈的放款冲动。
于是，地方政府通过放宽落户增大购房群体来规避限购，通过收紧土地供应来缓解宏观调控带来的市场下行影响，银行用脚投票把资金用各种方式输送到地产业……
大量中央政策都未能得到有效贯彻，楼市的炒作愈演愈烈，资金难以按规划进入实体经济。
4. 对症下药的“导控结合”政策
在这样的背景下，中央决策层针对各个环节采取了强管控措施，实行前所未有的穿透式管理。从2020年开始，我们看到了一系列针对问题本质的新政：
土地出让集中管理。
将原先的“各地上报当年供地计划”改为重点城市住宅类土地全部集中出让，原先地方的一个策略是供地总量上报，但卖地时优先卖郊区地块，确保中心城区的供不应求，然后适时推出核心地块制造地王。由于一年几十次土地出让，从管理成本上中央无法做到穿透管理。
现在的模式，一年只有三次供地机会，使得中央的穿透管控成为可能，每次供地的各项规划指标都要报自然资源部，甚至连准入资格、溢价率、未来销售形式和售价区间、精装标准都要符合要求，地方的自主空间几乎丧失殆尽。
房企举债规模集中管理和金融机构信贷规模管理。这一点前面已经叙述，从两个方向对流向房地产业的资金实行穿透式管控，使得土地和信贷两个最重要维度的漏洞得到了封堵。
土地出让收入划转税务部门征缴。原先是地方自卖自收自用，透明度低，现在税务部门经国地税改革合并后，直接受中央管理。土地出让收入仍归地方，但每一笔的来龙去脉，都真实呈现在中央面前，这样就形成了较强的震慑和监督作用，城投公司拿地返还等模式将迅速消失。
各种措施严控城市无序扩张。2019年至今，相继提出：“人口大规模流出的中小城市，要严控增量，引导人口和公共资源向成熟城区集中”；严控地铁轻轨建设，规范城际、市域（郊）铁路发展，严禁变相建设地铁、轻轨；县城住宅限高等。这些政策都在清晰明确地指向原先各地无视人口实际大搞新城新区建设的情况。而这正是土地财政的主要投资流向。
对城投公司实行强约束。地方政府借债的一个重要通道是城投公司，2021年提出“允许地方城投违约、严禁上马新项目、债务终身问责”的严厉规定，让地方政府扩建新城的推手—地方城投失去动能。
综上，中央正在针对地方土地财政根源进行“导控结合”整治，严控财政无序支出（建新城、修地铁等），打击投资驱动的地方土地财政模式，进而从根源上减少地方政府的土地财政依赖（此为引导）。
同时穿透式管控土地从出让到收款的全过程（此为严控），辅以对房地产信贷的“从源头到用户”的全链条监督。通过这样一套组合政策，中央正在有序建立起房地产长效机制。
5. 长效机制的效果
长效机制希望达到怎样的效果？我们认为有以下几个方面：
最核心的就是让住房市场回归理性。既不是消灭住房市场，也不是打击住房市场，更不是不让涨价，而是让住房市场回归它应该有的样貌。
过去二十多年，中国大陆的住房市场在提供了居住职能的同时，也不可避免地承载了大量的投机职能。尤其是非常明显的周期性表现，使得“低吸高抛”成为可能，在短时间内稳定炒作获利的模式非常清晰。
第二，住房市场的周期波动将明显减弱。长效机制的“长”对应的是“稳”，“稳”则要求不能大起大落。最直观的就是每个周期内波峰波谷的房价差缩小，周期特征越来越微弱。
实际上，如果对比上一个周期，本轮自2017年调控至今，严格来说已经经历了两个周期：一是2017年下半年到2018年三季度的房价下行，之后2018年底到2020年初疫情暴发时的房价反弹；二是疫情带来的房价下行然后下半年开始直到2021年2季度的全国轮动式上涨。
这两个周期的房价同比涨幅实际上不仅远小于2015年的周期，二者之间相比也是逐渐递减的。这说明长效机制正在起效。
70城房价指数单月同比
资料来源：华西证券
第三，“价值投资”的逻辑重新占领楼市。人口净流入、产业基础雄厚的城市和配套丰富、区位价值高的区域将延续长期缓慢上涨，反之，一些缺乏购房需求基础，反复炒作的区域和板块将无所遁形。换言之，只有“应该涨”的地区，房价才会涨。
6. 房地产税
房地产税试点在2022年初铺开已成定局，这也是影响供应的重要未知因素，最主要是影响民众的预期。同时，在之前几十年住宅持有成本近乎为零的状态下，房地产税也是调节存量房市场供应的利器——直接影响到有多少存量房产愿意投放到市场上供出售。
从国际经验看，房地产税的主要作用有两个，一是作为地方税收的重要来源或补充，二是稳定房地产市场，遏制高收入者投机性持有多套空置房屋。现阶段的实际情况决定了我国目前只能以第二个目标为主，第一个目标为辅。
房地产税短时间还难以成为地方税收的支柱，无法替代土地出让收入。根据天风证券和浙商证券等测算，全国房地产税收入预计在4000-1万亿之间，占土地出让收入的5-10%，即便全面征收无豁免面积，最高估计值也只相当于土地出让收入的30%以下。
房地产税短期对投机行为有抑制作用，中长期对房地产市场影响有限，并不是房价的直接影响因素。根据张航和范子英的研究《房产税能否抑制住房投机》，房产税的征收对上海主城区的住房投机行为有一定的抑制效果。根据国海证券对美、英、日、德、新等国的几十年房产税征收实证研究，房产税对房价上涨的抑制作用极为有限。
日本1940年开征都市计划税、1950 年创设固定资产税，1955-1974年全国城市地价指数上涨28倍、六大城市上涨34倍；英国17世纪中后期就开始征收房产税，1993 年正式开征市政税，但房价仍然一路上涨，1917-2017 年名义房价指数上涨了 888 倍、年均涨幅达7%；1985年香港开始征收差响（即房产税），1986-2017年，港岛、九龙、新界私人房屋均价年均增长10%、10%、9%，香港绝对房价与房价收入比均居国际都市前列。
换言之，如果一个国家的需求层面几个重要因素支撑其房价上涨，房地产税对这一趋势的影响极为有限。但是，针对日本的研究显示，在市场下行期，房地产税很可能是促进房价下行的重要催化剂，特别是针对人口流出地区，这一效应十分明显。
2022年出台的试点城市房地产税细则，其信号意义较为重要，远胜于实际征收的税收收入本身。如何设置免征面积、征收基准、税率如何确定等，将看出中央政府在土地财政向房地产税财政过渡时期的顶层设计思路。
同时，征收方案将对市场预期有重要影响。我们认为，整体方案将偏温和，以稳预期为主，但在方案出台前，市场预期不可能企稳。
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2022-2030住宅市场推演
1. 需求端回顾
首先通过杠杆水平、房地产增加值占比的国际对比以及分析日本、香港楼市危机，得出结论当前的中国大陆住宅市场不存在所谓“巨大泡沫”，不存在“崩盘”的危机，楼市更多动能来自于经济增长和人口增长的真实需求。
其次通过经济增长指标分析得出，在今后十年，经济增速放缓，但仍会大概率保持正增长。通过人口指标分析，2028-2030年大概率中国总人口见顶，而劳动力人口在2013-2015年已经见顶。
这就意味着住宅高速增长的驱动力已经减弱，且2030年之后人口总量的快速下滑和劳动力人口锐减、老龄化加深将对整体住宅市场产生持续冲击。
此外，结合资产配置指标，我们看到尽管居民总财富增长还将持续，但配置于房地产的比例很可能会下降。而城镇化的上行空间，也并未如一般预期那样广阔。乐观估计最迟2030年前后城镇化也会进入放缓阶段。
2. 供应端回顾
中央政府正在通过一系列举措，消解同地方政府在动机方面的不一致，这一过程的进展很可能比预期要快。因此地方政府一味通过将土地囤积居奇来保房价的方法将会受到挑战。
3. 住宅市场推演
推演结论1：中国大陆整体住宅均价在今后8-10年内仍将维持正增长，增速会逐渐降低，与经济增长降速步伐相一致。这一点前面已有讨论，这里就不再解释。
推演结论2：中国大陆整体住宅均价在2030年后会面临较大的下行压力。2030年之后，城市间的住宅价格分化将更加明显，价格上涨城市的数量不超过现在的一半。
2021年10月各城市新建商品住房交易价格指数
资料来源：易居
上表是全国288个地级市房价指数，同劳动力人口达峰时的2013年相比，实际上已经有55个城市在过去近9年间房价是下跌的，占比19%。这与我们想当然的认知不同。
过去十年间，已经有超过一半的城市人口呈现净流出，远远超过实际房价下跌的城市数量，比如黑龙江省，实际上所有城市都是人口持续净流出，但仍有一半城市房价在过去几年间轻微上涨。但再经过2-3年，全省各市房价走势必会趋同于人口走势，呈现普跌。
需要留意的是内陆腹地的X形人口减少带。甘肃大部、陕西中南部、湖北大部、湖南和江西中北部、安徽大部、山西大部、四川中部和东北部、云南大部的地市，人口都呈现明显的负增长。
这些地区的人口态势呈现两个特点：高流出率和低出生率。这将是今后十年间住宅价格下跌压力最大的区域。预计将有100多个地级市的住宅价格在未来十年内由涨转跌，即达到所谓超级拐点。
推演结论3：人口净流入城市、超大型城市的住宅价格仍有持续上涨动力。
根据七普和六普人口增量的城市排名，基本上前面全部是一线城市、区域中心城市，且与GDP增速排名高度相关。正常来讲，这些城市都将在未来十年继续保持人口增长，人口达峰在这段时期还不会影响到这些城市，通过对低等级城市的“人口虹吸”，中心城市仍将维持稳定的正增长。
换言之，总人口的流失10-20年内很难影响到这些中心城市，他们有足够的“人口安全垫”。
这里面有两个城市需要特别说明：京沪。作为毫无疑问的两个顶级中心城市，人口增量均跌出前十，正是因为在2015年前后，两个城市均提出了严控人口的政策，其根源也是源自于2013年开始大力提倡的“控制大型城市规模，发展中小城市，以城镇化作为主要推动力”的思路。
但是，大城市强者恒强，小城市逐步消亡是城市发展的规律，在世界范围内都是如此，概莫能外，法国、韩国等都曾做过类似尝试，都以失败告终。
北京的最严人口减量政策短期内见到了效果，以直接清退低附加值服务业人群的方式做减法，自2017年开始，北京人口连续几年以每年减少几万人的速度开始下降，而上海的政策只是放慢了人口增速，2015年人口短暂下降后又持续回升。
值得注意的是，2020-2021年，两个城市公布了“十四五”规划，均没有提及任何“人口减量”的目标，具有极其重要的风向标意义。北京甚至罕见提出了“努力实现净增100万中等收入群体”的目标。
北京过去四五年间人口减少，但房价不断创新高，其真实需求可见一斑。这两个超级城市一旦开始吸引人口，那么其住宅价格上涨的压力可想而知。
推演结论4：本轮政策导致的市场下行不会扭转市场大势，但下行期将会持续至2022年下半年。部分人口净流出的城市，在本轮调整后将很难反弹。
本轮全国性的市场下行令很多人产生了极度悲观情绪，认为在一些超大型房企倒下、多个房企连续暴雷的情况下政策依然未见明显放松，说明房地产市场的根本逻辑发生改变。
实际上，基于前面对于土地财政的分析可知，尽管中央在引导土地财政的根本性改革，但这需要相当长的一段时间，目前仅能做到抑制地方过度投资的冲动，但斩断地方财政对于土地的依赖还为时尚早。在现阶段，这一市场不可能就此被根本性动摇。
当前的市场调整仅仅是开始，主要城市成交量全面下滑后，价格在四季度开始松动，下跌的城市越来越多。对比2008年和2014年，这是调整的初期，仍然要至少1个季度才能达到一定的下跌幅度。政策底部往往先于市场底部1-2个季度出现，但目前仅仅是一些“矫枉”式的微调，还难言政策底部。
另一方面，2022年上半年试点城市会公布房地产税细则，尽管我们坚定认为其会设置免征面积或套数，税基有限，但在细则出台前，购房者的预期不稳，观望情绪仍将浓厚。
转自：https://mp.weixin.qq.com/s/cIUgEJxUup6WGFSo-RacvA
