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合格的价值投资对象必须满足以下标准：

1. 往绩收益率是AAA债券收益率的两倍以上。
2. 基于五年移动平均收益计算出的当前市盈率比历史峰值小40%以上。
3. 股利收益率大于等于AAA债券收益率的三分之二。
4. 价格小于有形账面价值的三分之二。
5. 价格小于净流动资产的三分之二。
6. 债务总额少于三分之二的有形账面价值。
7. 流动比率大于2。
8. 负债总额少于（或等于）净流动资产的2倍。
9. 10年期复合收益增长率至少为7%。
10. 最近10年，年收益率跌幅为5%或以上的年份不超过2年。

市盈率 < 16

MPT所推崇的资本资产定价模型（capital asset pricing model，后文简称CAPM）引导投资者尝试分离阿尔法和贝塔，而不是专注于最大化税后实际总收益（投资的真正目的）。风险可以通过价格波动来衡量——这一理念导致投资者专注于跟踪误差，并且投资过度分散化，而忽略了永久性资本损失的风险。

现金流折现估值法（discounted cash flow，后文简称DCF）模型的普遍使用导致粗心大意的人走上虚假精准的道路，并且他们对该模型的极端敏感性浑然不觉

投资者犯下的最危险的错误（也是最常见的错误之一） ——为增长预期（或者也可以称之为资本预期）支付过高的价格

空头并不应该被视为市场中的邪恶势力，其所扮演的角色更接近于财务监管者

“我不是因为要做空才具有批判性，而是因为具有批判性才去做空。”

在扣除管理费用和交易成本之前，所有投资者的平均收益率在数学上都必须等于所有投资资产的平均收益率。

第二个因素——损失厌恶——强化了这种偏见。

其一，许多投资者总是倾向于去获取高额回报，却完全不计总体成本。

第二个因素——损失厌恶——强化了这种偏见。投资者也会不理性地去回避一些表面看起来欠佳、对本金有威胁性的投资——这些投资可能会导致损失，但在某些情况下却也会带来巨额收益。

第三个因素是，基本的人类心理倾向强化了前两个因素。和其他人一样，投资者们难以应对不确定性，并且在应对时表现得非常糟糕。

无论是在实验还是在现实市场中，投资者们都会为了可确定的结果接受超乎想象的低回报（即使其他选择的不确定性几乎可以忽略）。他们甚至还以各种方式试图去压制不确定性。他们用毫无根据的自信去推断过去的趋势。他们倾向于把看似有吸引力的股票视为注定会上涨的股票，把看似没有吸引力的股票视为注定会下跌的股票。

成长型股 票是与彩票相当的投资

机构化的力量强化了这些基本的人类心理偏差。随波逐流总比特立独行要更令人感到惬意。

第一章　有效市场假说如何损害了我们的行业

有效市场假说（efficient markets hypothesis，后文简称EMH）

有效市场假说最糟糕的遗产是关于如何超越市场基准的可怕建议——其本质是要成为比其他人更好的预测者

马克斯·普朗克所说，“每一次葬礼过后，科学都会进步一次”

凯恩斯的格言——“以传统的方式失败要比以非传统的方式成功更有利于维护名誉”。

EMH也是风险管理、期权定价理论、莫迪利安尼和米勒的股利和资本结构不相关定理（M&M定理）以及股东价值概念的核心

EMH最阴险的一面是它提供的关于跑赢基准的方式的建议：首先是内幕信息，这当然是非法的；其次，要想跑赢基准，你要比其他人更好地预测未来。

斯坦福大学一位杰出的心理学家比尔·布伦特发明了错觉预期与感知模型（DAPM）

总体而言，作为一个物种，我们有可信度偏见。我们倾向于依据自己是否赞成某个论点而不是它能否在逻辑上从前提推论出来，去判断一个论点的正确性。

约翰·邓普顿爵士在观察后道出了真理：“投资的目的是税后实际总收益最大化。”

EMH的拥护者们会无视能证明价值和动量等异常现象存在的证据，他们用不同的措辞反复提出，只有风险因素才能在有效市场中产生收益，所以这些因素必定是风险因素！

我们这些从事经济学工作的人则认为，行为和制度上的偏见是各种异常现象表现突出的根源。

这种对风险的刻意关注再次催生了另一个大体上来说很多余的行业——风险管理。风险管理方式和技术存在严重的缺陷。风险价值模型（VaR）18等方法的使用会使人产生安全的错觉。

“风险”的输入，比如相关性和波动性，是一个关于市场的函数，而市场的运行更像是打扑克而不是轮盘赌（也就是说，其他玩家的行为也很重要）

我认为风险的三要素，即估值风险、商业或收益风险以及资产负债表风险（见第十一章），很好地总结了投资者应该关注的各个方面

EMH也催生了主张股息和资本结构与公司价值无关的莫迪利安尼和米勒模型（M&M模型）

EMH还把人们的注意力分散到错误的关注点上——股东价值。具有讽刺意味的是，这一举措最初竟是为了阻止人们过分关注短期收益。在EMH下，一家企业的价值当然只是所有未来现金流的净现值之和。因此，追求最高股票价格就等同于追求未来盈利最大化。

或许， EMH最阴险的一面是，它影响了积极管理者追求增值的行为

EMH非常清楚地指出，积极管理者有两种增加价值的途径。首先是内幕信息——但我们现在要忽略这一点，因为这在大多数市场中都是非法的。其次，如果积极管理者能比其他人更准确地预见未来，那么其业绩可能会跑赢基准。

我遇到的80%到90%的投资过程都围绕预测进行。但是，并没有任何证据证明我们真的可以预测未来

对基准和相对业绩的过分关注也导致“人面羊”加入了凯恩斯的选美比赛

利用自己的智慧去预测大众普遍认为的一般看法是什么，这就是所谓的三阶理性

让人们从0到100之间选择一个数字，并告诉他们，选出的数字最接近所有人平均数三分之二的人将获胜。

美国经济学家海曼·明斯基建立了一个模型用来分析资产价格泡沫以及泡沫破裂后引发的金融危机，该模型不是用数学公式推导的，而且隐含着市场并非有效的假设。美国著名的经济学史学家查尔斯·金德尔伯格在他所著的《金融危机史》一书中，运用明斯基的理论分析了从16世纪的荷兰郁金香到2000年的美国互联网股票的历次资产泡沫和金融危机。 2008年国际金融危机爆发之后，人们发现明斯基模型对此次危机具有强大的解释力，进而又发现该模型对历次危机都有很好的解释力。

在我看来，泡沫的明确存在性和事先可诊断性无疑是证明“无效市场”的最有力证据。

按照我们的说法，机构会担心职业风险（失去工作）或商业风险（失去所管理的基金），与此相比，它们不太关心自己是不是在做正确的事！

第二章　为什么资本资产定价模型是无效的

与其着迷于阿尔法、贝塔和追踪误差，我们不如把精力集中于以可承受的风险水平获取总收益。

CAPM不成立是因为其假设与现实相悖，而其最关键的两个假设则尤其突出。第一，我们能以任何仓位（多头或空头）持有任何股票，并且此行为绝不会对价格产生任何影响。第二，每个人都使用马科维茨优化（MO）来进行投资组合配置。

CAPM严重低估了低贝塔系数股票的回报率，并且严重高估了高贝塔系数股票的回报率。从长期来看，贝塔和回报率之间基本没有什么关系。

CAPM的另一个预测是，市值加权市场指数是有效的（用均值-方差衡量）。当每个人的收益分配都相同时，所有投资者都会看到相同的机会，所以他们最终都会持有相同的投资组合，而这必然会导致他们所构建的投资组合均为市值加权市场投资组合。

本杰明·格雷厄姆：贝塔可以衡量价格波动，是的；但它并不能被等同于风险。真正的投资风险不是用某只股票在某一给定时期相对于总体市场价格下跌的百分比来衡量，而是用经济形势变化或经营状况恶化所致的质量和盈利能力下降的危险来衡量。

CAPM的假设：

1. 没有交易成本（没有佣金，没有买卖差价）。
2. 投资者可以以任何规模做多或做空任何股票而不影响市场价格。
3. 没有税收（因此，对于投资者来说，股息和资本利得无异）。
4. 投资者厌恶风险。
5. 投资者的投资期限相同。
6. 投资者仅以均值方差角度来看股票（因此他们均使用马科维茨优化模型）。
7. 投资者通过分散投资来控制风险。
8. 包括人力资本在内的所有资产都可以在市场上自由买卖。
9. 投资者可以以无风险利率借贷资金。

假设2和6是最为关键的

CAPM吸引人的地方在于它提供了度量风险以及预期收益与风险之间关系的强大且直观的预测工具

每当你提到阿尔法或贝塔时，请记住，这源于CAPM。脱离了CAPM，阿尔法和贝塔就没有意义了。

对于所有基金经理来说，一种简单的检验方法是扪心自问：“如果这是我自己的钱，我会这么做吗？”如果答案是否定的，那就不应该用客户的钱来这么做。

第三章　伪科学和金融：数字的暴政和安全的谬论

在现代金融界，对数字的热爱取代了对批判性思维的渴望。任何能与数字联系到一起的理论都会被奉为真理。

韦斯伯格等人的一项研究揭示了我们大多数人是多么容易被任何听起来貌似科学的东西愚弄。

某种东西可以被量化并不意味着它就是合理的。没有什么能代替严谨的批判或怀疑思维。盲目信仰“因数字而数字”的投资者会走向毁灭。

鲁斯·加纳和他的同事们首次注意到，人们经常因“有趣”但“不含信息”的噪音而分心。

整个风险管理行业就是一个伪科学的例子：人们假装去测量和量化一些根本无法被测量或量化的东西。

我们必须要防范那些通过使用无意义的数字来人为制造出的安全假象。

第四章　分散化的危险和相对业绩竞争的坏处

投资者似乎忘却了风险是内生的（如扑克），而非外生的（如轮盘赌）

长期资本管理公司面临的一个问题是，其所有交易实际上都是“趋同”交易。

沃伦·巴菲特曾说：“只有当投资者不明白自己在做什么时，他们才需要进行广泛分散的投资。”

总体而言，一个投资组合只要包含30—40只股票就可以从分散化中受益。

随着投资组合中股票数量的增加，非市场风险在逐渐被消除。

“当面对短期表现不佳的惩罚时，基金经理很难坚持一种长期观点，因为他们那样做可能会让自己失业。这是可以理解的。”

凯恩斯认为：所谓“安全第一”就是，对于大量缺乏足够的信息来做出正确判断的公司，我们会下一些小赌注，而对于一家我们拥有充足信息的公司，我们会下一个大的赌注。在我看来，这是一种对投资政策的嘲弄。

投资者的目标应该是“平衡的头寸，即针对具有不同风险类型的投资标的进行多元化配置，而不是大量持有面临单一风险的标的，如果可能，这些风险的方向最好截然不同”。

“将资金分散投资于处于不同商业周期的多个公司，或者分散投资在处于不同市场价格周期的股票上”

第五章　危险的现金流折现估值法

基于DCF的估值存在以下两类问题：现金流的估值问题和折算率的估算问题。

预测是在浪费时间

从DCF的角度来看，预测是核心。大多数现金流折现估值模型都基于未来年度的相关现金流。

使用逆向工程DCF。这种方法不用试图估计未来10年的增长，而是以当前的股价为基础，对当前隐含的情况进行回溯。由此得出的隐含增长率估值可以由分析师进行评估

如果这是一场减价大甩卖，诸如无形资产之类的东西就毫无价值了。然而，如果企业被当作持续经营的企业出售，那么无形资产就存在一定价值。显然，格雷厄姆更倾向于认为流动资产才是有效资产，然后用其减去所有负债，

我使用的方法是，先在合理的时间段内（5－10年）获取平均息税前利润，然后将所得结果乘以过去5年的平均销售额。由此，我们可以得到一个正常化的EBIT。之后，我再通过减去利息支出并扣除税收来估计最终的盈利能力——所有计算过程都不会受到预测的干扰！

第六章　价值型股票的风险真的比成长型股票的风险更高吗？错觉而已

有效市场的狂热者认为，价值溢价一定是投资者承担基本风险的结果。行为主义者认为，价值股表现优良的原因是，投资者经常会犯错误，比如为成长股支付过高的价格。

价值型股票通常比成长型股票拥有更高的回报和更低的风险。这直接违背了古典金融的基本原则，即风险和回报应该相互关联。

根据经典金融理论，标准差是衡量风险的基本指标。但现在我总是觉得这个指标很可笑。

经济学家们从未成功预测过经济衰退

从各种各样的风险衡量指标来看，我们发现价值型股票的风险并不比成长型股票高（而且通常风险更低）

第七章　通货紧缩、萧条和价值投资

后泡沫时代的关键特征之一是经济周期与股市周期之间更为紧密的同步性。这是由收益驱动因素从多重扩张（在泡沫时期）到增长（在后泡沫时期）所发生的变化推动的。这种增长的任何失败都意味着投资者将股票作为一种资产类别下调了评级。

意味着，整体市场的投资者可以坐等周期性先行指标出现好转，从而知晓何时重返市场。

大萧条时期的图景则截然不同。在此期间，持有任何种类的股票都是极为糟糕的想法。价值股、成长股和市场指数均表现得极差。

乐观路径（“刺激计划”奏效，美联储成功制造通胀）、日本路径（低增长和低通胀的长期历练）和第二次大萧条路径。如若经济步入前两条路径，价值投资会有不俗的表现。如若不慎落入第三条路径，那么持有任何股票都可能是个糟糕的决定。在市场疲弱的情况下，缓慢而稳健地进行价值投资可谓最明智之举

股票收益有三个来源：基于估值的买入价格变化、基础业务的成长及估值倍数的变化。

本杰明·格雷厄姆认为：我们所说的择时策略是指努力去预测股市的走势——预期上涨时则买入或持有，预期下跌时则卖出或避免买入。我们所说的定价策略是指，尽量尝试在股价低于公允价值时买入，在股价高于公允价值时卖出。

第八章　学会去爱不受欢迎的股票，否则你将为增长的希冀付出过高代价

一味追捧增长的投资者却很少会得到回报。例如，明星股票（历史和预期增长率均较高的股票）的收益率比不受欢迎的股票（历史和预期增长率均较低的股票）年均低6%左右

基于风险的价值溢价解释是经不起推敲的，从行为角度进行解释的证据看起来则更为有力

如果投资者经常为增长的希冀付出过高的代价，那么我们应该看到明星股票（历史和预期增长率均较高的股票）的表现会不如不受欢迎的股票（历史和预期增长率均较低的股票）

投资者的确习惯于为成长支付过高的价格

投资者为增长的希冀支付了过高的价格，明星股票的表现令人失望，其收益率比不受欢迎的股票低6%，比市场整体低3%

分析师是不愿给出负的增长预测的。分析师常常用他们的长期增长预期来支撑其目标价格，并据此给出投资建议。

哈斯曼市盈率将当前股价与上一个盈利峰值时期的股价进行比较。这是一种衡量盈利趋势的方法

在高估值加之高增长预期的背景下，显而易见，投资者想赌“这一次是不同的”。不幸的是，迄今为止，这句话无异于在表达：投资者一直在为增长的希冀支付过高的价格

第九章　安慰剂、酒和魅力股

我们似乎总是对廉价商品心存偏见。

投资者在考虑购买股票时可能也会倾向于使用“价格=质量启发法”。人们常说，没人喜欢股市中的便宜货。

斯塔特曼等人的一项研究表明，最受“倾慕”的股票往往是那些在金融市场中表现良好、价格相对较高的股票。那些最受“鄙视”的股票往往是那些历史业绩欠佳、相对便宜的股票。

人们似乎可以通过理性反思来战胜自己对高价品的痴迷。

当被告知葡萄酒很便宜（比如5美元）时，人们确实会下调对酒的评分，而当被告知酒的价格为90美元时，他们会大幅提高酒的评分

第十章　让人睡前垂泪的成长型股票投资

我们都有寻找与自己观点相符的信息的习惯。因此，为了克服这种偏见，我们应该找出那些能证明我们观点错误的信息。

我们发现预期增长率最高的股票实则带来了最低的回报，而预期增长率最低的股票却带来了最高的回报！

其背后的原因是，当分析师们进行预测时，他们似乎过于看重公司过去的成长表现，并且没有考虑到在资本主义体系的核心中，超额利润会随时间推移而受到竞争的侵蚀。

学生平均建议长相丑陋的被告入狱7个月，而迷人的被告只入狱4个月

那些预期增长率较高的股票具有较高的历史增长率，而预期增长率较低的股票也具有较低的历史增长率。

分析师似乎在很大程度上都是根据股票的历史表现来推测其未来的增长情况。

资本主义体系的核心信念是，那些获得超额利润的公司终会面临竞争压力，并且其盈利能力也会受到侵蚀

“无论实际资产回报率是高于均值还是低于均值，资产回报率偏离均值越远，均值回归率越高。当资产回报率低于均值时，均值回归率也会较高”。

我们的大脑天生就会根据最基本的模式来进行预测，即便我们已被告知这种模式只是随机的，但我们就是无法控制自己！

我们总是习惯于去寻找能支撑我们观点的信息（确认偏误），这是最常见的错误之一。

第十一章　明确而现实的危险：风险的三要素

在我看来，风险等同于本杰明·格雷厄姆所说的“永久性资本损失”。这种风险的三个主要来源（它们也是相互关联的）为：估值风险、营运/盈利风险和资产负债表/财务风险。在风险的三要素中，估值风险可能是最显著的。

投资者务必要关注当前每股收益（EPS）与10年平均每股收益的关系。如果一只股票根据当前收益（而非平均收益）来看是“便宜”的，那么投资者则需要对它格外小心，因为这类股票面临着更大的风险，即收益下降而非价格上涨会令该类股票变得不像表面看上去那么廉价。

X1 = 营运资本/总资产。用以衡量流动资产与公司规模的关系。

X2 = 留存收益/总资产。用以衡量反映公司成立年限和盈利能力的收益情况。

X3 = 息税前利润/总资产。用以衡量在不考虑税收和杠杆的情况下的经营效率，它表明营业利润对企业的长期存续至关重要。

X4 = 股本市场价值/总负债账面价值。该比率增加了市场维度，可以作为一个提示证券价格波动危险的可行信号。

X5 = 销售额/总资产。衡量周转情况的标准指标。

若企业的Z值低于1.8，那么它在未来很有可能会破产。

第十二章　极度悲观、盈利预警和冲动时刻

约翰·邓普顿爵士曾说，“极度悲观之时即为最佳买入时机”。然而，在其他人都在绝望地抛售之时买入绝非易事。

心理学家已经证明，我们在预知未来的感受方面表现得非常糟糕。

事先承诺是我们应对共情鸿沟和拖延症的有效利器。

如果你是短线投资者，那么当某只股票发出盈利预警时，你就应该将其卖出。有证据清楚地表明，在公司发出盈利预警后的大约一年里，其股票都会一直表现欠佳（通常还会伴有进一步的预警）。因此，投资者应该在收到盈利预警后立即卖出股票。事先承诺在收到盈利预警后立即卖出股票。

有证据表明，在某只股票发布盈利预警一年后买入该股票通常会是个不错的主意

我们很难预测自己在压力下的表现。避免共情鸿沟的最佳方法是，以冷静、理性的头脑（在可能受到情绪影响的时点之前）去进行行为决策，然后对该决策进行事先承诺

第十三章　熊市心理学

在熊市中，情绪对人的影响尤为明显，因为恐惧、惊慌等情绪会扰乱逻辑分析。实验表明，那些感觉不到恐惧的人在遭受损失时会比那些能感觉到恐惧的人表现得更理性。

市场是被恐惧和贪婪所驱动的。

坏消息是，在我们人类的大脑中，情绪似乎总能战胜理智。

有证据表明，当人们在市场上遇到可以买到被低估股票的机会时，要是他们之前遭受过损失，那么他们会完全出于恐惧而无视这一机会。他们发现自己处于这种状态的时间越长，他们所做出的决策似乎就越糟糕。

我们是否投资的决策应当与当前情况（目前交易价格）相关，而不应取决于我们以往的经验（抑或我们对未来的期望）。

自我控制（有效地控制自身情绪的能力）就像肌肉一样——过度使用会导致疲惫

我们的大脑似乎总是习惯于极度关注短期，并且异常害怕遭受损失。此类心理障碍使人们无法在熊市中做出理智的投资决策。

第十四章　价值投资中行为层面的绊脚石

每个人都在追求投资的圣杯，都在寻找一种永远不会赔钱的策略！但这样的策略并不存在。投资是概率性的，所以会出现亏损。然而，鉴于我们对损失的厌恶倾向（我们对损失的厌恶程度要高于对收获的喜爱程度），我们会尽量避免使用短期内可能招致损失的策略。

长线投资是价值投资的基础。然而，人类的本性并不适合长线投资。

凯恩斯 ：“基于真正的长期预期的投资在如今很难实现，甚至不可能实现。”

我们会在投资中表现得过度自信。我们更愿意相信，我们有选股，或者称为资产类别的才能，甚至可以比规则或模型做得更好，但现实证据并不支持这种荒谬而自大的观点。

心理学家发现，在预测我们未来的行为时，我们过分强调了当前意图的影响。

损失厌恶：我们对损失的厌恶程度要高于对收获的喜爱程度。许多研究结果表明，人们对于损失的厌恶程度至少是对收获的喜爱程度的两倍。

价值投资者必须目光长远。在对价值投资者的研究中，我们发现他们的平均持股期限是5年，而纽约证券交易所股票的平均持股期限只有11个月

神经科学研究强有力地证明，社会疼痛与真正的生理疼痛源于大脑中的相同部位。

遵循逆向投资策略的投资者会经历社会疼痛。为了实施这样的策略，投资者会买入别人都在卖的股票，并且卖出别人都在买的股票。这样做会引发社会疼痛。

投资者往往更喜欢依仗自身的选股技巧（不管这些技巧多么令人生疑），而不是遵循一个简单的规则

知识的幻觉令我们认为，拥有更多的知识和信息能让我们做出更好的决定。实践经验表明，更多的信息似乎并不能等同于更好的信息。投资者往往会遇到信号提取问题，也就是说，他们很难从大量噪音中提取出有意义的元素。

掌控力的错觉也在其中起到了作用。我们总是有一种神奇思维——我们总是坚信，我们能够影响那些我们显然不能影响的事物。

凯恩斯所言，“对那些完全没有赌博天性的人来说，专业的投资游戏是异常枯燥且艰巨的；而对那些拥有冒险本能的投资者来说，他们则需要为其这种倾向付出一定的代价”。

保罗·萨缪尔森所说：“投资本该是枯燥的，它不该是令人兴奋的。投资应该更像是看着油漆变干或凝望青草生长。如果你想要刺激，那么请带着800美元去拉斯维加斯吧。”

第十五章　投资之道：我的投资十原则

原则一：价值至上。价值投资是我遇到的唯一一种以“安全第一”为原则的方法。通过将安全边际置于投资过程的核心，价值投资方法将为增长预期付出过高代价的风险降至最低。

原则二：逆向投资。

原则三： 要有耐心。

原则四： 不受束缚。

原则五：不要预测。

原则六：注重周期。

原则七：重视历史。

原则八：保持怀疑。

原则九： 自上而下，自下而上。

原则十：像对待自己一样对待你的客户。

约翰·邓普顿：“对所有长期投资者来说，目标只有一个——税后总回报最大化。”

投资的目标显然不是以公允价值买入资产，因为那样做只能获得平均收益。买入的资产应该拥有安全边际。任何对内在价值的预测都含有运气成分。因此，只有当实际价格远低于预测值时进行买入操作才能防止出错。

仅因为一只股票比同类股票便宜就觉得它有吸引力将会把我们引向灾难。价格与内在价值之比才是唯一重要的衡量指标。

就股票类别而言，处于价值型股票的状态可能带来以下结果：

1. 随着市场对低估值的纠正，股价也会随之上涨。
2. 股票可能会保持低估值水平， 但股息会变高，从而产生收益。
3. 股票可能永远都不会有起色（又名价值陷阱）。

我们在对长久以来都非常成功的价值型基金经理的平均持有期限进行考察时发现，他们的平均持有期限大约是5年

我们应该多花一些时间来评估那些对投资者不利的仓位。如果一种持仓行为出现“问题”，那么相应的审查机制就应该被触发。如果基本面没有发生变化（也就是说，这只是一个价格波动比基本面波动大一个数量级的例子），那么加仓的机会就出现了（假设没有触及上限）。如果基本面和实际情况发生了变化，那么则要减仓。

杠杆限制了投资者的持久力，因此我们必须避免使用它。

我们必须要有耐心，因为价值型基金经理的诅咒就是过早（买入或卖出）

从短期来看，过早做决定和做错了决定没有区别。

“虽然选择持有现金会令人不舒服，但好过做愚蠢的投资”

在9年中，分析师有4年甚至都没能预测对价格变化的方向！平均预测误差的绝对指标为25%。

绝不能将投资策略建立在我们存在着严重缺陷的预测未来能力的基础上，这样做纯属是疯了

经济周期、信贷周期和市场情绪周期。市场情绪总是在非理性繁荣到极度绝望之间摇摆。

霍华德·马克斯写道：在我看来，投资者必须掌握两个关键概念：价值和周期。对于每一项你正在考虑要进行投资的资产，你必须对其内在价值持有一个坚定的观点。当其市场价格低于此价值，通常应该买入。当其市场价格高于此价值，则应该卖出。简言之，这就是价值投资。

价值并不固定，它会随着经济环境的变化而变化。因此，周期性因素会影响到资产的现有价值。例如，价值取决于收益，而收益是由经济周期和流动性补偿决定的。

证券价格在很大程度上受到投资者行为的影响；

请铭记周期的重要性，因为这有助于提醒人们要高卖低买。与此同时，这也强化了缓慢建仓的必要性，因为在一个周期结束之前，我们永远不知道自己是处于该周期的顶端还是底部。

“你认为我们从这次动荡中学到了什么？” 我们将在短期内学到很多，在中期内学到一些，在长期内则什么也学不到，并且历来如此。

他们的默认策略是，在确定一项投资有价值之前，保持观望。这让他们的投资方法具有内在的怀疑性。他们在观察事物时不愿意仅浮于表面，而是想要了解潜在的下行风险，这样做能够使他们专注于避免犯错，而不是梦想成功。

基恩-马里·艾维拉德 “有时候，重要的不是不利情况发生的概率有多低，而是一旦这种情况发生了，后果会如何。”

通货膨胀或通货紧缩的趋势也会导致企业价值的波动。也就是说，价值投资在通货膨胀的环境下可以很好地发挥作用。

投资者是否应该担心企业价值可能会下降？他们可以采取三种有效的应对方式。首先，由于投资者无法预测价值何时上涨或下跌，因此估值应始终保持保守，给予最坏情况下的清算价值以及其他方法可观的权重。其次，担心通缩的投资者可以下调其需求价格，并令该价格远远低于潜在价值，以便进行新的投资或保持当前的头寸。最后，对于资产价值缩水的预期使得投资的时间框架和是否会出现能够实现潜在价值的催化剂变得异常重要。

“我宁愿失去一半的客户，也不愿让客户失去一半的钱”。

第十六章　过程重于结果：赌博、体育和投资

只有我们把注意力集中在过程上，才最有可能获得好的结果。

让人们关注过程（并告诉他们，我们将根据过程而不是结果来对他们进行评估）有助于他们做出更好的决策。

“你应当在最成功的时候反思自己的投资方法，而不是在犯下了最严重的错误之后。”

投资结果不可控，但投资过程可控。这才是我们应该关注的。控制收益是不可能的，风险管理也很虚幻，我们唯一能够去施加影响的只有过程

让当事人对结果负责将会导致以下情况：

（1）加剧对模棱两可的厌恶（在风险相同的情况下，偏向更为清晰的替代方案）；

（2）增加信息（无论是有用的还是无用的）的收集量和使用量；

（3）折中品需求提高， 增加了对用所有指标衡量都处于平均水平的产品的选择，而减少了用不同指标衡量差异较大的产品的选择（即四个指标都处于平均水平的产品要好于两个指标好、两个指标差的产品）；

（4）对损失的厌恶程度提升。

在这些情况下，投资者都不太可能会得到好的服务。

勒纳和泰洛克提出，当每一个决策都以结果为衡量标准时，基金经理很可能会尽量避免不确定性、追逐噪音并随波逐流。

第十七章　谨防行动派

萨缪尔森的建议：“投资本应是枯燥的，它不应该是令人兴奋的。投资的过程应该更像是等着油漆变干或观察草木生长。”

在遭受损失后，产生行动偏好的冲动异常强烈

心理学和实验证据有力地表明，投资者有行动偏好的倾向。毕竟，他们从事的是“积极”管理，但如果他们记住不行动其实也是一种决定的话，有可能做得更好。

1984年，传奇人物鲍勃·柯比曾提出“咖啡罐式投资组合”，即投资者在买入股票后便将其束之高阁——他将这一策略描述为“被动的主动”。完全依赖于最初被放入咖啡罐的物品是什么，而对这些物品的选择则取决于投资者的智慧和远见

第十八章　乐观偏好和怀疑主义的必要性——我是否被诊断为抑郁症

自利性偏差和动机性推理加强了我们本性中的乐观主义。

我们似乎很善于接纳那些我们想听到的信息，并且会忽略甚至强烈抵制那些我们不想听到的信息。

如果你相信某件事是真的，那么请用大量的实证数据对其进行检验。

91%的建议要么是买入要么是持有，只有9%的建议是卖出。

怀疑主义可能是应对动机性推理的一个有效工具。

“还没拿到数据就急于建立理论，这是一个巨大的错误。因为，人们会开始不知不觉地扭曲事实以适应理论，而不是让理论符合事实。”

第十九章　保持简单，保持愚蠢

人们在知晓6项信息时的预测准确率和他们知晓30项信息时一样高！然而，随着信息量的增加，信心却大幅增加。在达到最低界限之后，更多的信息会转化为过度的自信和静止的准确性。

处理大量信息能力的缺失反映了我们大脑中存在的认知局限。我们不应该总是忙于收集无穷无尽的信息，而应该花更多的精力去找出真正重要的因素，并专注于此。

第二十章　逆向投资者的迷茫困惑及深度价值的艰难岁月

约翰·邓普顿 ：“牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在狂热中死亡。”

雷亚的一个深度的价值投资机会必须满足以下标准：

1. 动态收益率大于AAA级债券平均收益率的两倍；
2. 按5年移动平均收益计算，市盈率不高于峰值市盈率的40%；
3. 股息收益率不低于AAA级债券收益率的三分之二；
4. 价格不高于有形资产账面价值的三分之二；
5. 价格不高于流动资产净值的三分之二；
6. 债务总额小于有形资产账面价值的三分之二；
7. 流动比率大于2；
8. 债务总额小于（或等于）净流动资产的两倍；
9. 10年复合收益增长率至少达到7%；
10. 在过去10年，年化收益率下降幅度大于等于5%的年份不超过两年。

投资者应该始终寻求购买内在价值与市场价格之间差异很大的证券。

短期业绩不佳是明智投资过程的副产品

自1960年以来，就美国市场的两年期业绩而言，价值股（高现金流/价格）的表现明显不如成长股（低现金流/价格）。

熊市/衰退环境可能为投资者提供了及时囤积那些不受欢迎、备受忽略的深度价值股的机会。

第二十一章　全球化：价值投资无界限

第一个理念是，投资者应该不受限制地在任何地方及任何行业去寻找投资机会。还有一个理念是，风险不应由标准差等数字来衡量

价值投资是一种长期投资。毕竟，我们永远不知道价格和内在价值何时才会重合。耐心能让投资者获得的超额收益令人印象深刻

我认为任何一个单一的要素都不足以用来定义“廉价”，所以我采用了由5个指标组成的多重价值因素——市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市现率（价格/现金流）、市销率（价格/销售额）和息税前利润/市值（EBIT/EV） ——来定义“廉价”。

任何价值头寸都可以被归为以下三类：

1. 随着市场对错误定价的逐渐觉醒而发生估值变化。
2. 因分红而产生较高收益，但不会立即发生估值变化。
3. 根本无法恢复：价值陷阱。

当遇到前两种价值股时，对于价值型基金经理来说，耐心是先决条件；但当涉及第三类股票时，耐心却成了一个致命的问题。

第二十二章　格雷厄姆的“纯净利”：过时还是过人

基于廉价的简单策略（以市盈率或市净率等来衡量）在长期往往会产生超额收益。

本杰明·格雷厄姆通常更喜欢基于资产负债表（资产价值）来进行估值。

格雷厄姆尤为偏爱“纯净利”，看一只普通股票市场价格在扣除所有之前的债务后是否仍低于其公司的流动资产净值。

第二十三章　投资的格林童话

“故事股”似乎不太好定义，但用高市销率（P/S，价格/销售额）这一指标去衡量似乎是一个不错的选择。

市销率（P/S）是最没有意义的

在追逐新潮热点方面，投资者总是表现得像一只善变的野兽。“故事股”似乎还是短线炒股者的最爱。根据谢和瓦尔克林的说法，“故事股”的平均持有期只有四个月。

“（我们常会在故事中看到这样的情节：）一个平凡无奇、无足轻重的小人物，起初常常被人们忽略，可突然有一天，他走到了舞台的中央，摇身一变成了举足轻重的大人物。”在投资领域，“故事股”就总是在讲此类“一夜暴富”的故事。

第二十四章　与黑暗面为伍：海盗、间谍和空头

从本质上而言，我们是在寻找那些基本面恶化、资本约束薄弱、价格昂贵的股票。这“邪恶”的三种因素导致了一篮子股票的年均收益率历史性地下跌了6%左右

“邪恶”特征的三种因素——高市销率、恶化的基本面（表现为皮氏F分数较低）和糟糕的资本约束（表现为总资产增长率较高）

为了不让新发现的财富被掠夺，荷兰颁布法令将一些“反叛者”治罪。这些“反叛者”是阿姆斯特丹证券交易所的某些交易员。他们的罪行是：做空荷兰东印度公司的股票

在18世纪和19世纪的大部分时间里，英国都禁止做空行为。拿破仑把空头视为国家的敌人。德国的最后一位皇帝指使空头去扰乱美国市场

从空头角度来看，最有效的方法就是看市销率（价格/销售额）

分析师们浪费掉诸多时间去做诸如收益预测那样的不可能的事

对于投资者来说，要系统地识别出被低估的（被高估的）成长型公司（价值型公司）非常困难

成长型公司历史上的利好消息并不能带来超额收益，而价值型公司历史上的利好消息则会带来好的交易机会；反之亦然

库珀等人在1968年至2003年的美国样本中发现，低资产增长率的公司的年均收益率比高资产增长率的公司要高出20%。

做空条件，我个人设定的参数是：市销率>1， F分数不超过3，总资产增长率为两位数。

第二十五章　粉饰账目，抑或在黑旗下扬帆远航

在经济繁荣时期，很少有人会关心诸如盈利质量或报表脚注之类的“世俗”问题。然而，在经济不景气时，这些特征往往会重新流行起来，引起人们的关注

我遇到的最注重基本面的分析师都是空头。

我发明了“C分数”，其取值范围为0 （无操纵收益迹象）到6 （操纵收益迹象最明显）

1. 净收入与经营现金流之间的差距持续扩大。净收入和现金流之间差距的拉大很可能预示着费用的过度资本化。
2. 应收账款周转天数（DSO） 持续增加。意味着企业可能在“填塞分销渠道”（通过在季末向分销商发送多余的库存来制造高销售额的假象以粉饰季度业绩）
3. 存货周转天数（DSI）增加。存货增加可能意味着销售放缓
4. 其他流动资产与收入比率增加。
5. 固定资产（厂房和设备）折旧率下降。
6. 总资产增长率较高。一些公司频繁实施收购，并以此来扭曲收益。

同时具有较高的C分数和大于2的市销率的股票的收益率都非常低。在美国，由这样的股票组成的投资组合的绝对收益率为-4%

第二十六章　经营不利：关于基本面做空和价值陷阱的思考

完美的做空对象存在四个特征：估值过高、基本面恶化、缺乏资本约束和不良的会计行为。可以归为三类：糟糕的管理者、糟糕的公司和糟糕的战略。

“低效能经理的七个习惯”。本质上， 糟糕的管理者认为自己是行业主宰者，认为自己与公司联系非常紧密（以致分不清个人与公司利益的界限），异常武断，无法容忍异议，喜欢当公司的代言人， 拒绝承认任何问题都不仅仅是暂时的，而且总是毫不迟疑地照搬过去的成功战略。

保罗·卡罗尔和梅振家在他们有趣的著作《亿万美元的教训课》中指出了七个常见的战略错误，包括对协同效应的错觉、对金融工程的错用、令人泄气的行业“席卷”（接连的收购失败）、固守歧途、误断邻近市场，以及前景悲观的整合。

吉姆·查诺斯在寻找的四大类潜在的做空对象：

第一类，也是最赚钱的一类，是那些由盛及衰的公司。使我们取得最大成功的是债务融资型资产泡沫——不同于普通的资产泡沫——在这些泡沫中，未来到期要偿还的债务就像是一颗定时炸弹，并且在破产或重组的过程中，债权人会优先于股东获得清偿。“

第二类做空机会源于：技术过时。

第三类做空机会源于那些涉嫌有不良会计行为的公司。小到简单地夸大收益……大到彻头彻尾的欺诈。我们将试图找出那些经济现实与企业会计报表明显不符的公司。

最后一个大类是消费者所追逐的一时风尚。

悉尼·芬克斯坦的《聪明的高管为何会失败》 低效能经理的七个习惯

1. 他们把自己和其公司视为周围环境的主宰者，而不是对环境的发展做出反应。
2. 他们认为自己和公司是一体的，个人利益和公司利益之间没有明确的界限。
3. 他们似乎知道所有问题的答案，并且在处理具有挑战性的问题时往往雷厉风行，看得人头晕目眩。
4. 他们一定要确保所有人都百分之百地拥护自己，并且会毫不留情地铲除异己。
5. 他们是完美的公司代言人，并且常常把大部分精力投入到管理和发展公司的形象上。
6. 他们把令人生畏的困难看作是可以被消除或克服的暂时性障碍。
7. 他们总是毫不犹豫地重新启用最初让他们和其公司取得成功的战略和战术。

管理不利的行为学基础，换言之：什么样的偏差会导致管理者误入歧途？

I. 过度乐观和过度自信

II. 确认偏误和偏颇吸收

III. 保守主义

IV. 选择性偏差

V. 墨守成规和群体思维

VI. 自利性偏差

我们从错误中吸取教训的能力非常有限。

我们有一个坏习惯——总是把自信和技巧混为一谈。

管理者无异于常人，他们也会倾向于去寻找那些与自己观点一致的信息，而不是寻找那些表明他们错了的信息

管理者似乎经常受到保守性偏差——固执己见的习惯——的困扰。这通常在他们被沉没成本的概念驱使时出现。

管理者可能会陷入依据表象而不是实际发生的可能性去判断事务的陷阱。这种管理思维的典型特征是过度依赖简单的故事。

独裁的管理风格通常是一场灾难。异议常常是被管理层低估的工具，但鲜有管理者会去寻求异议。更常见的情况是，管理者认为自己最了解情况，周围的人又都乐于巩固管理者的观点。

管理权和所有权的分离常常给投资者带来严重的问题（代理人问题）。我们都容易产生自利性偏差（把自己放在首位的愿望），而这一偏差放大了那些代理人问题

识别糟糕公司的问题清单

不必要的复杂性

1. 公司的组织结构是否错综复杂？
2. 公司是否把简单的问题复杂化？
3. 公司账务是否过于复杂、不透明或不规范？
4. 公司是否使用了复杂的或非标准的术语？

增速失控

1. 管理团队是否有足够的经验来应对增长？
2. 管理层是否忽略了一些小但有意义的细节？
3. 管理层现在是否忽视了可能导致日后问题的警示？
4. 这家公司因自身极其成功，或占据了行业的统治地位而固步自封、停滞不前？
5. 高管的意外离职是否意味着此公司存在某种深层次的问题？

注意力不集中的首席执行官

1. 关于CEO的背景和才能，我还有什么不知道的吗？
2. 首席执行官是否把过多的资金用在与公司利益无关的个人项目上？
3. 公司领导层是否因沉迷于金钱和贪婪而采取了一些令人生疑或不当的行动？

过度炒作

1. 围绕着公司新产品的大肆宣传是否只是炒作？
2. 围绕着公司并购的大肆渲染是否仅是炒作？
3. 围绕着公司前景的大肆渲染是否为无法兑现的炒作？
4. 最近在现有经营模式下遭受的重大失败是否意味着此公司存在更深层次的问题？

性格问题

1. 首席执行官和其他高管是否过于激进或过于自信，以至于我并不真正信任他们？

如果没有进入壁垒，公司最终只会获得“正常利润”，即与资本成本相等的收益。

在一个没有进入壁垒的世界里，总体重点在于运营效率（成本最低的生产者）。

一个简单的三阶段框架：

（1） 确定公司所处的竞争环境。它究竟处于哪些市场中？它在每个市场中的竞争对手是谁？

（2） 检验公司在各市场中是否有竞争优势。现有公司是否保持着稳定的市场份额？在一段相当长的时期内，它们的盈利能力是否很强？

（3） 识别出所有竞争优势可能存在的属性。现有企业是否拥有专利技术或专属客户？它们是否从规模经济或监管障碍中受益？

克里斯托弗森等人发现，近70%的并购未能实现预期的收入协同效应。事实上，近四分之一的合并甚至没有达到预期收入协同效应的25%

贝恩公司的数据显示，在进入所谓的“邻近市场”的行动中，有75%以失败告终。

常见的战略失误是关于成熟行业或衰退行业的。在这两种状况下，行业面临的利润池越来越小。这可能会引发一场整合浪潮，一家公司试图通过吞并整个行业中的其他公司来暂缓压力。遗憾的是，这有时会导致一场逐底竞争。

第二十七章　为增长的希冀支付过高的价格：新兴市场的泡沫

新兴市场的交易价格明显高于发达市场。例如，新兴市场的市盈率（P/E）为22倍，而发达市场的市盈率为14倍

数据揭示了GDP增长率与股票收益率之间存在负相关的关系。增长最快的新兴市场的股票收益率通常最低，而最高的收益率通常是通过购买增速最慢的新兴市场的股票得以实现的。

新兴市场股票都在以高于发达市场股票的估值进行交易。

人们更愿意去相信一个简单而“引人注目”的故事：新兴市场与发达市场是脱钩的；中国等国家经济的高速增长足以抵消掉发达国家经济放缓的影响。

投资者对待新兴市场就像对待股票一样，于是他们总是在为增长的希冀支付过高的价格。转向提供增长希望的东西总是诱人的，但我们往往会忘记代表着转折点的滞后。当相关市场的估值倍数大幅上升时，这会变得愈加危险。

当心股权稀释的风险

新兴市场的价格走势和经周期调整的估值初步证明了泡沫的存在。

第二十八章　金融股：天赐良机还是价值陷阱

对我们来说，考虑到经济长期低迷的风险，金融股的安全边际看上去还不够大

一个人对金融股的看法往往取决于他对房地产/信贷泡沫破裂影响的看法。

基恩-马里·艾维拉德所言：“有时候，重要的不是情况变得相当糟糕的概率有多低，而是如果这种情况发生，后果会怎样。”

建议投资者在投资金融股时寻求较大的安全边际

我从不相信基于预测去确定投资头寸的方法，因为预测充其量是个愚蠢的游戏而已。

我倾向于用股票市值与存款的比率这一指标（相当于无杠杆的资产负债表）来对银行进行估值。历史告诉我们，这一比率的触底水平往往在3%至4%之间（

自1927年以来，美国金融股的平均市净率约为1.38倍。如今，金融股的平均市净率为1.32倍——大致与市场平均水平持平，但并不廉价。一般估值是账面价值的0.5至0.75倍时可以称之为廉价。

正如塞斯·卡拉曼在其精彩的文章中所写的那样，“安全边际的设定要充分考虑到人为失误、运气不佳或剧烈的市场波动，所以证券的买入价格要设定得比其潜在价值低很多”。他还警示人们：“资产在未来的缩水会对投资的时间框架以及实现潜在价值的催化剂产生巨大影响。”在通货紧缩的环境下，如果你不知道是否或何时能实现潜在价值，那么你可能根本不想参与其中。

第二十九章　债券：投机而非投资

作为一个长期价值导向型投资者，债券根本没有任何投资价值。美国政府债券的价格已经反映出美国经济正在滑向日本式的长期通缩这一信息。然而，如果美联储能够成功地重新引入通胀（凯恩斯将其描述为“食利者的安乐死”），那么债券根本就不具备避险功能。

债券的价值由以下这三种成分之和组成：实际收益率、预期通胀和通胀风险溢价。

本杰明·格雷厄姆说：“投资操作需要满足三个要求：经过彻底分析，能够保证本金安全以及确保获得令人满意的收益。而不满足这些要求的操作则是投机。”

我通常认为债券有三个组成部分：实际收益率、预期通胀和通胀风险溢价。

由于通货膨胀具有明显的不确定性，因此需要一定的风险溢价来补偿这种不确定性。尽管难以估计，但目前的学术研究表明，正常范围应在25到50个基点之间。

在我看来，收益率在2%左右的政府债券是不值得进行投资的。

凯恩斯所言，“投机一词指的是预测市场心理的活动，而企业一词指的是预测资产在整个生命周期的预期收益率的活动”。

第三十章　资产甩卖、萧条和股利

我在构建投资组合时一直围绕着三个基本理念。首先是现金（作为通缩对冲工具），其次是深度价值机会（固定收益市场和股票市场中的），最后是廉价避险工具（如TIPS和黄金）

每当市场中出现了被严重低估的价值投资机会，我们都将部署现金，慢慢建仓。

在市场的低迷期，我们不得不在配置现金时采取缓慢而稳妥的方式，以应对自身的局限。

我们一直都在寻找廉价的避险资产，以免我们为自己的无知付出惨痛代价。尤其是，我不得不承认我们已经被未来到底会经历通胀还是通缩的辩论弄得苦不堪言。

股利互换：在大陆市场貌似没有，不需要了解

第三十一章　经济周期、价值陷阱、安全边际和盈利能力

尽管安全边际是一种有效的保护措施，但若是能避开那些盈利状况堪忧的股票，获得良好的收益则会更有保障。

自1985年以来，基于一年期历史收益的简单市盈率投资策略的投资表现已经超过市场2%－3%。

格雷厄姆认为，投资者永远不应该为任何股票支付超过16倍于平均收益的价格。

这些股票仅是处于利润周期峰值，其收益即将大幅缩水（实际上这是一种价值陷阱）

由于市场对高增长的预期已经包含在股价中了，所以此类股票缺乏内在的保护。

普通股的市场价格更多地由其当前收益而非其长期平均收益决定。

可以在收益偶尔临时性走低的时候以低价购入股票，并在反常繁荣时期以高价将其卖出。

盈利能力体现在一段时期内显示出的实际收益上，对盈利能力的考量区间必须包括若干年（“不少于5年，最好是7年或10年”），其原因是：首先，持续或重复的表现总是比一次性发生的情况更具有说服力；其次，长期的平均数据往往能够吸收和抵消商业周期造成的扭曲影响。

格雷厄姆和多德市盈率筛选法（收益率至少高于AAA级债券收益率的两倍， 股息率至少为AAA级债券收益率的三分之二，并且债务总额小于有形资产账面价值的三分之二），以及格雷厄姆和多德建议的长期市盈率为16倍以内的限制

第三十二章　通往剧变之路和价值创造

合格的价值投资对象必须满足以下标准：

1. 往绩收益率是AAA债券收益率的两倍以上。
2. 基于五年移动平均收益计算出的当前市盈率比历史峰值小40%以上。
3. 股利收益率大于等于AAA债券收益率的三分之二。
4. 价格小于有形账面价值的三分之二。
5. 价格小于净流动资产的三分之二。
6. 债务总额少于三分之二的有形账面价值。
7. 流动比率大于2。
8. 负债总额少于（或等于）净流动资产的2倍。
9. 10年期复合收益增长率至少为7%。
10. 最近10年，年收益率跌幅为5%或以上的年份不超过2年。

若未能找到符合“纯净利”标准的股票，格雷厄姆建议采用标准1、 3和6进行进一步筛选。

我要求格雷厄姆&多德市盈率小于16倍——其目的是剔除那些受周期性高收益驱动而产生价值幻觉的股票

对于那些关注长期收益的投资者来说，股票是一种相当具有吸引力的资产类别。从微观角度而言，个股的价格真的很低廉，投资者只要能勇敢地排除外界干扰，就能够买到一些优质的公司股票。然而，我们的这种能力却被某种行为以特别令人沮丧的方式阻碍了——机构投资者总是急迫地想在任何投资期限内均获得收益。投资者只关注短期收益，却对长期会出现的机会置若罔闻。

咖啡罐式投资组合——投资者要将股票放入咖啡罐式的投资组合中，然后将其束之高阁

第三十三章　剧变和估值

去泡沫过程的最后阶段是剧变。这一阶段的特点是资产价格极其低廉。

我的选择仍然是将资金缓慢地配置到深度价值机会上。

第三十四章　在市场被低估时买入——此时不买，更待何时

从短期来看，估值并不应该成为一种约束。廉价的股票总会变得更廉价，而昂贵的股票总会变得更昂贵。然而，估值却是决定长期收益的主要因素。

在市场价格较低时买入能够帮助有耐心的投资者避免市场下行风险

除非运气极佳，否则我们根本无法捕捉到触底时点。因此，我们应将估值视为一个良好的信号，它可以指示我们何时回归市场

从历史上看，当市场处于底部或回升过程中时，交易量往往很少；而当市场开始走稳、经济开始复苏时，来自其他买家的竞争会变得更为激烈。此外，价格从底部反弹的速度可能是极其迅速的。因此，投资者应该在熊市的剧痛中投入资金，并且清楚地意识到，情况终会好转，但在此之前，它很可能会变得更糟。

第三十五章　通胀路线图及廉价保险之源

罗默从大萧条中总结出的启示

启示一：小规模财政扩张收效甚微

启示二：即使利率接近于零，货币扩张也有助于治愈经济

启示三：当心过早削减刺激措施

启示四：金融复苏和实体复苏是相辅相成的

启示五：全球性扩张政策共同分忧

启示六：大萧条终于结束了

尽管我们的财富遭受了毁灭性的损失，金融市场陷入混乱，人们严重丧失信心，美国人民甚至丧失了对资本主义的基本信念，但经济还是复苏了。

霍华德·马克斯:投资决策必须注重“价值、生存能力和持久力”

“三要素策略”： 第一个要素是现金。第二个要素是债券和股票市场蕴含的巨大价值机遇。第三个要素是廉价保险的来源。

通胀/通缩保险来源是美国的通货膨胀保值债券（TIPS）

第二种通胀/通缩对冲工具是黄金。黄金是唯一不会贬值的货币。

第三十六章　价值投资者与铁杆看跌者：估值之争

一类或许该被描述为价值投资者；另一类则可能是最典型的“铁杆看跌者”。第一类人能够理解为什么随着估值的下跌，我会变得越来越乐观。第二类人则倾向于认为，我的估值方法会令估值结果显得过于慷慨。

认为自己知道的比模型多是一个非常糟糕的想法。

书中提及图书

吉拉尔德·勒伯 《投资生存之战》

《行为投资学》

布鲁斯·格林威尔 《价值投资：从格雷厄姆到巴菲特》

《当大脑遇到金钱》

乔尔·格林布拉特 《股市稳赚》

塞斯·卡拉曼 《安全边际》

拉索和休梅克的著作《制胜决策力》

莱昂内尔·泰格尔 《乐观主义：希望的生物学》

克里斯托弗·布克 《七个基本情节》

悉尼·芬克斯坦 《聪明的高管为何会失败》

布鲁斯·格林沃德和贾德·卡恩 《企业战略博弈：揭开竞争优势的面纱》

保罗·卡罗尔和梅振家《亿万美元的教训课》

E. J. 瓦格纳 《夏洛克·福尔摩斯的科学》

摩根·侯塞尔 《金钱心理学》

巴菲特进入宾夕法尼亚大学沃顿商学院读书

1948年11月后 内布拉斯加大学林肯分校

1950年秋，20岁的巴菲特成为哥伦比亚大学商学院新生

在阅读《聪明的投资者》前，巴菲特已经有大约7年的炒股经历

烟蒂股投资，简单理解就是永远只买股价低于净有形资产三分之二的公司股票，甚至只买股价低于净营运资产三分之二的股票。其中净有形资产=总资产－总负债－无形资产－商誉；净营运资产=总资产－总负债－无形资产－商誉－固定资产。

本杰明·格雷厄姆于1894年（中日甲午战争爆发的大清光绪二十年）5月9日出生于英国伦敦

买卖股票在这个时期都被默认为赌博活动。所有的股票买卖人士都坦率自称“投机者”，他们将买卖股票、赌马和其他博彩活动视为同类。

当时操纵市场是习以为常的事，“三M”——内幕（Mystery）、操纵（Manipulation）和差价（Margins）——才是指导市场运行的准则。

1934年利弗莫尔人生第N次也是最后一次破产后，经历了几年穷困潦倒的挣扎，最终于1940年11月27日留下一张“我的人生是一场失败”的纸条，饮弹自杀，终年63岁。

格雷厄姆尝试将自己的分析文章投稿给《华尔街杂志》。处女作发表于1917年9月，题目叫《债券价格中的怪现象》

两个认知：①市场大部分时间是对的，但也偶尔会犯错；②价格是由价值决定的，而不是反过来。

1919-1920 出版《投资者必读》 “好的投资就是好的投机”，并建议投资人用“合适的价格买入具有远大前景的企业股票”。

1989年的致股东信：“以合理的价格买入好企业，要比用低廉的价格买入普通企业好得多。”

1924年就开始研究和关注烟蒂股了。文章《价廉物美却乏人问津的股票》，文内详细介绍了8只股价低于净流动资产的股票。

“格雷厄姆先生，对于输油管这门复杂而又专业的生意，你了解得很少，而我们却干了一辈子。你必须相信，什么行为对股东最有利，我们比你懂得多。如果你不认同我们的决策，你大可以卖掉你的股票。”

格雷厄姆在哥伦比亚大学的证券分析课一直开设到1954年。从1929年2月6日第一堂课。学校的一位助教戴维·多德成为格雷厄姆的助手，负责将课堂讲义记录下来，

1931年又增加了欧文·卡恩做秘书，1978年创立卡恩兄弟投资集团，于2015年2月26日离世，享年109岁

1929年初，格雷厄姆管理的资金已经高达250万美元。1929年损失20%，但客户整体状态平静。1930年亏损50.5%。1931年，道琼斯指数下跌超过52%，格雷厄姆亏损16%。1932年7月8日，道琼斯指数创下大萧条期间最低收盘指数41.22点。全年下跌23%，格雷厄姆亏损3%。1929—1932年，4年时间格雷厄姆实现近70%的亏损。

巴鲁克早在第一次世界大战期间，就担任美国战时工业局局长，一生历任6届美国总统顾问。在此时的华尔街，巴鲁克是和J. P．摩根齐名的巨头

他没有意识到，只要账面上有借来的钱，命运就不由自己掌控。杠杆资金才不管你的股票是低估还是严重低估，市价下跌就是要求追加保证金或斩仓的唯一依据，无论市价究竟是在哪些蠢货之间达成的。要求追加保证金导致的斩仓，又会不断地创造更加愚蠢的市价，更加愚蠢的市价导致更多斩仓，如此互为因果。这个特点在几十年后，被另一位出生于大崩溃这年的投资大鳄命名为“反身性”。大鳄名叫乔治·索罗斯。

“任何利用杠杆交易的非专业人士都应该认识到，事实上自己是在投机……或者说是在赌博。”

《美国企业破产比活下去更有价值吗？》，向广大投资者阐述背后隐藏的投资机会。文章分为上中下三篇，分别发表于1932年6月1日、6月15日和7月1日

格雷厄姆大胆地将基金资产配置在市值低于净营运资产甚至净现金资产的企业上，并借助合伙人纽曼在关闭工厂、解散人员和售卖资产上的凶狠作风和强硬手段，在1931年和1932年均获得了大幅超越市场的收益率。1933年格雷厄姆获得了超过50%的回报

1932年，格雷厄姆开始创作《证券分析：原理与技巧》一书，并于1934年出版。否定了华尔街一直以来流行的图表分析。书中指出，利用市场历史价格去预测未来可能的走势，从根本上就是错误的。它“建立在错误逻辑基础和毫无根据的凭空想象上，只是患上不治之症的病人对灵丹妙药的一种渴望和依恋”。

“根据我们长达50多年的市场经验和观察，我们从来没有发现过一位依据这种‘追随市场’的方法长期获利的投资者。我们可以大胆地认为，此种方法是荒谬的，虽然它仍然十分流行。”

由于企业的内在价值和资产、收益、股息及前景息息相关，它很难被准确计算出来。所以，证券分析的目的并不是去计算出这个内在价值，而是判断在最保守的估计下，内在价值能否为债券的还本付息或买入股票的投入资金提供足够的担保。出于这样的目的，内在价值只需要进行不太精确的大致估算就够了

“股市不是一个精确的计量仪器，不会对证券的内在价值做分毫不差的记录。相反，我们说市场是一个投票机，其中包含了无数的个人选择，这些选择有些出于理性，有些则出于感性。”而聪明投资者所需要做的，就是当市场的感性投票结果距离证券的内在价值偏差足够大时，与市场发生交易。

企业价值=当期正常收益×（8.5+2G）×4.4%/RF

G为未来7到10年的预期增长率分子值。当期正常收益相当于我国目前企业财报里使用的“归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润”

RF 无风险收益率

“预期增长率的取值必须相对保守。事实上，根据算术，如果假设一家企业将来可以按照8%或更高的速度无限期增长的话，其价值将趋于无穷大，其股价多高都不过分。”为了防止投资者过于乐观，他建议采用最近3年的正常收益平均值与10年前的数据对比计算得出的历史年化增长率。

1934后 格雷厄姆注意力发生转移。先后创作并于百老汇上演了歌剧《似是而非》；引领组建了今天全球认可的特许金融师协会（CFA）；出版了经济学专著《储备与稳定》和《世界商品与世界货币》；建立了几段出轨的婚外情，离了两次婚结了两次婚并生了一个儿子；通过巴鲁克向罗斯福总统提出了一套金融改革计划；与一群经济学家一起成立了美国经济稳定委员会并担任主席；处理了母亲的丧事

1949年，格雷厄姆完成并出版了《证券分析》的大众普及版《聪明的投资者》

巴菲特感兴趣的投资管理和证券分析课程由多德教授担任主讲，《证券分析》将是核心教材。格雷厄姆本人会在第二学期的每周四下午股市收盘后，到校讲一堂大课。

格雷厄姆自述从高中以后就再也没有交往过亲密的朋友。他说：“我适合成为所有人的朋友，却无法成为谁的密友或者老朋友。”

至少施洛斯、巴菲特加上以约翰·博格为代表的指数基金三种流派加在一起，才能算完整继承了格雷厄姆的投资智慧

1936年施洛斯利用下班后的时间，参加了纽约证券交易所研究院（后改名“纽约金融学院”）的夜校课程，主讲老师正是格雷厄姆

格雷厄姆其实传授了两套烟蒂股操作模式，这两套模式后来被巴菲特分别命名为：

①低估类投资； 低估类投资，就是分散投资多只符合格雷厄姆要求的烟蒂股，待其上涨后卖出获利，不断重复。

②控制类投资。控制类投资，则是买入烟蒂股后，如果不涨，就持续买入，直到达到可以进入董事会甚至可以控股的比例，然后利用董事权力或控股地位，推动公司实现价值，获利退出。（对于小散这似乎不是一条可行的路）

施洛斯的一生都走在纯正的低估类投资道路上。施洛斯是位相对内向、性格平和的人，耐得住寂寞，遇到问题更偏向于回避而不是面对和解决。这可能也是施洛斯一生无意于从事控制类投资的性格原因吧！

施洛斯47年年化收益率超过20%的辉煌战绩，完全靠的就是格雷厄姆的半部烟蒂股宝典。他深刻理解了格雷厄姆的教诲：“烟蒂必然是肮脏的，花时间去检验每一个烟蒂的成色是没有必要的。只要通过分散法则，保证这些烟蒂大多数都还能免费地吸一口就好。”

施洛斯的选择，需要面对的是寂寞、琐碎和无情。因为寻找烟蒂的技术其实很简单，只是需要大量的耐心和细心，要求投资者清楚地理解股票不是一张纸，不是一串代码，而是代表公司拥有的资产负债及经营业务的一部分所有权。它需要投资者像一个侦探，去挖掘公司账面资产负债和隐藏资产负债，去阅读各种条款细则，从中发现股东的权利和风险。

早期的施洛斯选股标准：购买市值低于有形资产净值三分之二，甚至低于净营运资产三分之二的企业。

我们寻找股价低于净资产一半的股票；如果没有，我们就找股价低于净资产三分之二的股票；到现在，我们已经在寻找股价等于净资产的股票。当然，除非特殊情况或者有经济特许权，否则我不会以高于净资产的价格购买股票。

净资产和资产只是一部分，公司还有品牌、商誉，或者用沃伦的话说，叫经济特许权。

施洛斯则说自己“不管是什么股票，我绝对不会以两倍净资产的价格买入，这是原则”

施洛斯选股不区分大公司小公司，只要是相比净资产折扣够大就行。不过，出于个人道德观原因，施洛斯不买烟草股。

我觉着满仓投资更踏实。我常年仓位都是接近100%，最少的时候也是90%仓位，那还是股票崩盘之前。拉长时间看，股票的表现通常优于债券。债券是属于老年人的。

我们留在市场里，但不预测市场会怎么样，这样我们会做得更好。放在现在也一样，我现在觉得市场后继乏力了，我不知道后面会发生什么，但我持有股票比持有现金睡得安稳。

我持股少则六七十只，多则100多只，但一般规模最大的20只会占到总仓位的60%左右。这种分散程度恰恰是巴菲特所嘲笑的

施洛斯每年的平均换手率在25%左右，即平均持股周期约4年。

施洛斯每年都把涨上去的股票卖了，再找便宜的买。他的卖出方法一般是在上涨时分批卖出，并坦然接受卖出后可能飙升的无情事实。

施洛斯买股票的核心考虑就是不亏钱，购买有下跌保护的股票，至于涨多少顺其自然。施洛斯选股的要点大致是：①喜欢挑选债务不高，资本结构简单，管理层持股数量比较多的公司；②喜欢选择股价创新低的时候买入；③施洛斯认为自己不善于看人，所以他选择只看财报数据，有意拒绝和人打交道。当他发现潜在目标后，会依次问自己这些问题：

股价为什么被打压？价格低于净资产吗？净资产当中包含商誉吗？过去10年股价涨幅多少？过去10年最高股价是多少？过去10年最低股价是多少？公司是否产生现金流？公司是否产生净利润？公司有息负债比例高吗？所在行业是怎样的？公司产品或服务利润率如何？竞争对手是什么状况？公司是不是不如竞争对手？股票继续下跌的风险多大？股票上涨空间可能有多大？内部人持有多少股票？每年分红多少，股息率多少？股市整体是否处在历史高位？

烟蒂股模式本身可以容纳的资金量有限

远离杠杆，不要做空

“市场先生是疯的，它的出价只能利用，无法预测”

泡沫是人类本性造成的。没有人知道泡沫何时破灭，或者在破灭前能涨多高。做空很难。你只能小额下注，不能把全部身家都投进去。所以，即便对了也只是捡点儿小钱。

陷入泥潭，不要急着挣扎，放弃历史成本干扰，按照一笔新交易重新思考。

对巴菲特而言，少有人提到的融资家身份，是其事业不可或缺的另一根支柱。

巴菲特一生的事业，如果要完整表述，应该是：找到利息低廉的长期资金，然后将其配置在能够产生现金流的高回报企业上。

“我们就像刺猬，只会一招，就是寻找成本低于3%的浮存金，然后把它投向能产生13%回报的企业。”

1951 巴菲特回到家乡

1954年夏天，格雷厄姆终于同意录用

通过观察格雷厄姆利用P&R账上现金资产收购联合内衣的过程，让巴菲特意识到日暮西山的产业可以死亡，但企业账面现金可以通过并购有前途的产业实现涅槃重生。这个思路后来被巴菲特完整复制到伯克希尔－哈撒韦公司的收购和经营上，并最终将其改造为全球最大的保险帝国。

一是如何面对不确定性，究竟是通过简单地分散还是通过更深入地认知？

二是什么属于内幕信息，如何去界定和使用它？

彻底复制格雷厄姆。手法一共三大类：套利类、低估类和控制类。

巴菲特防假的核心法宝

第一是广泛存在的宗教信仰和相对固定的社交与商业活动范围，对于企业管理者具备一定的道德约束力。

第二是美国的法治传统。

都是一些非常冷门、不被重视的小企业，属于既没有融资需求，也没打算吸引市场注意的类型，企业本身不具备造假的主观动机，也没有足够的利益驱动管理层造假

买入后上涨，卖出获利；买入后不涨，就买成大股东，推动分红、回购或分拆获利；如果过程中发现财报数据有假，则提起对董事及高管的个人诉讼索赔。

格雷厄姆及其追随者长期在烟蒂股上保持优良战绩，既与大萧条后普遍存在的对股票的恐惧和厌恶心理有关，也与格雷厄姆清晰的投资体系及后手准备有关。而这个后手准备又和美国的法治环境息息相关。

要想主动推动烟蒂股实现价值，并不是只要便宜就行，同时也需要其他条件。桑伯恩公司除了具备显而易见的便宜之外，还具备至少三个辅助条件：①主业虽然在衰退，但依然具有造血功能，不仅不会消耗公司现有现金，反而可以持续创造少量现金；②主业有改善的可能；③具备买到足够数量股票的可能。这种情况下，巴菲特才决心加大投入去推动价值实现。

芒格意识到没有前景的企业，是令人多么痛苦和浪费时光。他说：“我从此再也没有回到过高科技行业，因为我尝试过并发现了有很多问题。我就像马克·吐温的猫一样，只要有一次被烫过的经历就再也不会去坐火炉，哪怕火炉是冷的。……收购一家注定破产的公司，寄希望于在它破产前清偿所有债务并拿到盈利，可不是什么好玩的事情。……好企业和差企业的区别在于，在好企业里，你会做出一个接一个的轻松决定，而差企业的决定常常是在不同的痛苦之间做选择。”

想知道人生如何得到幸福，首先研究怎么样才能变得痛苦；想知道企业如何能够做强做大，先了解企业怎么才能走向衰败；想知道如何在股市投资成功，先了解怎样会导致亏损。躲开越多导致失败的因素，获取成功的概率就越大。能躲开所有导致失败的因素，想不成功那纯属做梦。

董事长由原伯克希尔董事长马尔蒂姆·蔡斯的反对意见。他认为在同质化明显的纺织品竞争环境，投钱升级新设备即便能提升生产效率，最终也必将通过降价补贴给消费者，股东得不到什么好处。

巴菲特惯用的烟蒂估值折扣：现金及债务全额，应收账款按85%折算，预付款按25%折算，存货、工厂和设备一律按照60%折算

1984年圣诞了。巴菲特这样总结教训：“你沿着街道走，也许也会碰到一个烟蒂，它湿漉漉的让人很恶心，你避开了。可这是不要钱的，也许还剩下最后一口。1965年的伯克希尔－哈撒韦，就这样剩下湿漉漉的烟蒂含在我嘴里。我的很多钱都套在这个烟蒂里。如果我从来都没听说过伯克希尔－哈撒韦，可能我的情况会更好。”

巴菲特总是给不同子公司的CEO定出不同的增量资本回报率标准。增量资本回报率超标的CEO可以得到与超出幅度挂钩的高额奖金，而低于标准的CEO将遭受薪酬损失。

芒格后来总结出的烟蒂股买卖体验，“买它就像一个人买游艇，一共有两个高兴的日子，买的那天和卖的那天”

行业竞争特性决定了无论管理层怎么努力都无法挽救颓势。

“不管你相信与否，伯克希尔公司本身就是一个错误。我们之所以买下这个公司，就像20世纪60年代早期多数投资一样，从统计数字上看价格很便宜。在前10年，它几乎没有一点儿盈利，相反，在10年的时间里公司的净亏损却在不断增加。最终，我们仍然以远远低于营运资产的价格卖出”

所谓有“转机”的公司，最后鲜有成功的案例。所以与其把时间与精力花费在购买廉价的烂公司上，还不如以合理的价格投资一些优质企业。

首先，看似便宜的价格可能最终根本不便宜。一家处境艰难的公司，解决一个难题后不久，便会冒出另一个难题。就像厨房里如果有蟑螂，就不可能只有一只。

其次，你先前得到的价差优势，很快地就会被企业的低回报侵蚀。

时间是好公司的朋友，却是烂公司的敌人。

要恰当地衡量投资业绩，必须经历一个完整的市场周期（包括一个牛市和一个熊市）。

蔡至勇：我喜欢股市。在股市，我感觉作为外国人没有竞争劣势，但在其他地方可能有。

蔡至勇敏锐地发现，目前大部分投资者注重分红，是因为他们经历过大萧条的恐怖记忆。他们不敢确定股票在未来可以高价卖出去。还有一类投资者思考略深入。他们的关注点不在于分红，而在资产的清算价值。只要一家公司保守估算出来的清算价值远高于市值，他们就敢下手。

蔡至勇认为，这两类投资者都没有发现，二战结束后美国经济日趋繁荣。

他认为基金应该定位于选择有巨大增长潜力的股票，利用人们对新产品、新发明的憧憬和追捧，集中力量短线进出，以最大化获利吸引那些对风险要求低、对回报要求高的客户资金。

一味规避风险对于基金公司和客户都没好处。风险只有在成为事实时才会造成损失，在这之前看不见摸不着。投资者不会因为基金经理号称规避了风险而付费。相反，当基金经理帮助客户实现高回报时，客户不会看见背后承担的某些并没有实际发生的风险。新资金只会因为高回报而大量涌入，愉快而大方地支付管理费。

著有《笑傲股市》一书的威廉·欧奈尔，曾带着自己的书去求教过蔡至勇。

欧奈尔虽然以趋势投资大师闻名，但他本人并没有任何可信的投资记录。欧奈尔公司的主要业务，是向投资者售卖股市信息和资料。比较出名的是《每日股价图》和《投资者商业日报》。

1969年5月，不满39岁的巴菲特准备解散自己的基金。此时道琼斯指数970点，距离3年前的历史高点1001.11点一步之遥，他瞪大双眼也难以找到合乎标准的投资对象。

1974年5月，个人身家2650万美元的巴菲特也宣布解散他的基金。同样有人意图收购这个历史记录良好的合伙基金公司，巴菲特拒绝了。他将伯克希尔、多元零售和蓝筹印花三只股票留下，其他股票全部抛出。然后将上述三只股票标出合理价格，所有合伙人可以任选全现金、全股票或者都来一点。大家选剩下的，就是巴菲特的。

绝对没有任何亏钱的可能”，但前提是长期。至于短期能否战胜市场，除了上帝和骗子之外没有人敢确定，因为“市场先生的情绪无法预测”。所以，巴菲特特别在意资金的长期性和稳定性。

伯克希尔的秘诀就是永久资本。它至关重要，我认为它就是巴菲特放弃合伙公司的原因。你需要永久资本，否则在危急关头，人们会跑掉。”

格罗斯说，他从《击败庄家》以及赌场实践里，学到了三个最重要的投资原则：第一，赌徒要懂得分散风险。纸牌时好时坏，技术再高明的赌徒也需要忍受烂牌的考验，最重要的是不能在连续烂牌出现时，输光本金。凯利公式是分散风险的重要原则。第二，赌徒要知道风险的存在，并加以量化。索普理论的核心，其实就是利用已出现的牌面，计算未来大小牌出现概率的改变，以及这改变对博弈胜率的影响。第三，赌徒在遇到胜率或赔率有利于自己时，要敢于加大赌注。

《战胜市场》。这本书是索普和金融学教授希恩·卡索夫合著的，介绍利用认股权证和可转换债券打败市场的原理和方法。

格罗斯一直将巴菲特视为自己的导师之一。格罗斯心目中的另外三位导师是：利弗莫尔、巴鲁克和索普。

在格罗斯看来，他向利弗莫尔学到了透过价格感知市场微观，向巴鲁克学到了穿透价格波动看背后的人心和大局，向索普学到了发现市场的无效定价并利用它获利。

查理·芒格曾很毒舌地评论萨缪尔森：“萨缪尔森的教科书里写的是有效市场理论。说股票的价值就是它的交易价格，没有人能打败股市，对所有号称可以打败股市的投资专家都持怀疑态度，巴拉巴拉巴拉。自己却早早地把钱交给巴菲特。通过成为伯克希尔的股东，萨缪尔森对冲了他的有效市场理论，顺便还发了大财。”

夏普的理论可以简单概括为：“市场是有效的，获取高利润的唯一方法就是承担更多风险。希望减少风险，结果只能是获得更低利润。”

索普连续几年取得年化约25%的回报，到1968年管理资金规模达到约40万美元。索普每年从利润里提成20%，大致和做数学教授的收入差不多。此时索普没把它当作一个正事儿看待。

索普的基金从1969年11月1日开始运行到1988年底停业，年化回报率19.1%，扣费后客户收益率15.1%。这个数据看上去也不算惊人。惊人的是，20年里没有任何一年亏损，回报率低于10%的只有3年：1969年4%（只运行了两个月），1973年8.1%，1988年4%。其他年份收益率在11.3%和33.3%之间。在全部的230个月里，有227个月盈利，只有3个月净值有回撤，且3个月的回撤幅度全部小于1%。

凯利公式。公式为：f=（bp-q）/b。其中，f就是需要计算的最优下注比例，b为赔率，p为胜率，q为败率=1-p。在这个公式指导下，一个胜率51%，赔率为1∶1的赌局，每次下注比例为（1×51%-49%）/1=2%

凯利公式的使用其实存在巨大的认知风险，

1979年萨缪尔森发表了一篇论文，论证凯利公式及类似法则的不可行。在论文里萨缪尔森写道：“人们感觉通过这种方式一定可以赚到更多钱……但是他们错了。他们没有看到的是：当你失败时——而且你确实可能失败——你会输得很惨。”

后期的索普也吸收了萨缪尔森等人对凯利公式的批评，更侧重于使用凯利减半策略配置资金，即按照凯利公式计算结果减半执行——公式算出来应该下注20%，实际下注10%。

香农 1952—1986年，35年时间年化收益率28%。他是一名集中投资兼长期投资者，81%的仓位投在一只股票上，前三只股票占仓位比98%。自60年代后他基本上就没怎么卖出过股票，整个投资生涯的主要利润其实就来自重仓的前三大持股。

索普只读过一本爱德华兹写的《股市趋势技术分析》后，就理解了技术分析行不通，立刻放弃。索普认为《股市趋势技术分析》提供了“否定性帮助”，帮自己节约了很多时间。

经过彻底的研究，香农最终放弃了技术分析体系。他说：“我认为那些耗费很大精力研究价格图表、头肩顶、V字反转的技术人员，无非在做一种重要数据干扰重现的工作，意义不大。”

香农强调：“我们能够根据对公司管理以及市场对公司产品的未来需求的评估，推断出有关收益增长的信息……长期来看，股票价格将会跟随公司收益的增长。”

辛格尔顿有“巴菲特的孪生兄弟”的美誉，因为他管理特利丹的思路与巴菲特惊人地相似。

·他们都首先将自己视为投资者，而不是企业管理者，专注于资本配置而不是行政管理。

·他们都由自己掌控投资决策权，只拥有极少的雇员和中间层级。

·他们都集中投资且仅限于投资自己非常熟悉的行业，辛格尔顿通常会把70%的资金集中在前五大持仓股上。

·他们都拒绝为分析师提供季度报表，拒绝与华尔街深度沟通，向全体投资者平等提供最大限度的详尽报表。

·他们都拒绝股票分拆，并对分红不感兴趣，更喜欢自己配置资本，或通过回购回馈股东。

·他们都将自己近于全部的身家投入自己管理的公司，持有自己管理的公司大量股权。如同巴菲特所说“我们吃自己做的饭”。

·他们都深知“浮存金”的价值，都将保险公司作为投资平台。两家公司下属的保险子公司都是他们最大和最重要的业务。

索普对赚钱的兴趣降低了。他开始觉得相比拥有更多的财富，和家人在一起的时光才是不可替代的至宝。他和夫人都希望有更多时间和孩子们以及孩子们的家庭在一起，共同旅行、阅读和学习。

把神奇公式的面纱去掉，其底层逻辑和以ROE（净资产收益率）和PE（市盈率）结合选股有类似效果

神奇公式操作流程分四步。(似乎不适合小散的小资金？)

· 神奇公式第一步，计算有形资本回报率和企业收益率。

有形资本回报率=EBIT÷（净营运资产+固定资产）×100%

企业收益率=EBIT÷EV×100%

其中：EBIT=净利润+所得税+利息，它代表企业支付所得税和利息之前的利润

EV=股票总市值+净有息债务

净营运资产=应收账款+其他应收款+预付账款+存货－无息流动负债

· 神奇公式第二步，利用上述指标对市场所有股票进行排名，并加总得分。

先将有形资本回报率从高到低排序，排名即企业在该项目上的得分；再将企业收益率做同样处理；两项排名得分相加即为总分。比如一家企业在有形资本回报率指标排名第1，企业收益率排名第5，则总分为6分。

· 神奇公式第三步，将总分由低到高排列，选择总分最低的前25至30家企业股票平均买入。

· 神奇公式第四步，每年重排一次，卖出退出至30名开外的，买入新入选的。

从底层公式可以看出，它就是“分散买入便宜好公司”的量化版。用有形资本收益率

排序，量化企业获利能力；用企业收益率排序，寻找低估的市场弃儿；

集中投资和波动压力几乎是硬币的两面。压力要么来自自己的心理承受力不足，要么来自客户对短期回报的关注和要求。面对这样一对矛盾，资金管理人有两个选择：放弃集中投资，或者放弃短期性质的资金。

在格雷厄姆看来，“股票作为一个整体，具有明显的向上动力，或者说它们的长期趋势是看涨的”，“我怀疑在大多数情况下，这样的分析研究是否能挖掘出表现优异的股票，使其收益足以弥补研究成本。”

大部分不具备商业研究能力的普通人，只要通过一些简单的甄别，辅以分散策略，就可以获得不错的回报，学习和研究《证券分析》是完全没有必要的。

格雷厄姆为普通投资人准备了一套无须任何艺术空间、直接可以照猫画虎的操作流程。概括起来大致如下：

①首先找出所有TTM市盈率小于X倍的股票，TTM市盈率=市值／最近四个季度公司净利润。

②X=1/两倍的无风险收益率。例如，无风险收益率为4%，则X=1/8%=12.5。

③找出其中资产负债率<50%的。资产负债率=总负债／总资产。

④选择其中至少30只以上，每只投入不超过总资金的2.5%，即股票投入上限不超过总资金的75%。

⑤剩余25%资金，加上选股不足30家导致的剩余资金（若有），买入美国国债或其他无风险收益产品。

⑥任何一只个股上涨50%后卖出，换入新的可选对象或国债。

⑦购买后的第二年年底，涨幅不到50%的个股也卖出，换入新的可选对象或国债。若该股依然在新的可选对象名单里，放弃卖出。

⑧如此周而复始。

（相当于75% 风险分散+25%无风险）

芒格给了孩子明确的为人处世的原则：尽你所能、永不撒谎、言出必行、永远不要找借口、尽快下决定、尽可能体面地做事，你在某个地方的所作所为，日后会以不可思议的方式帮到你，等等。

巴菲特从格雷厄姆传授的“关注企业现有资产清算价值”的投资体系，转化为“关注企业未来自由现金创造能力”的投资体系

电视、广播和报纸等信息传播工具的快速发展，改变了信息传播的范围和速度。加上美国证监会成立后对企业信息披露要求的不断完善，其结果就是，烟蒂股模式必将面对可投资对象越来越少的局面。

金钱有时间价值。早一天转变就有早一天的价值，这个价值差异在长期复利规律下，会庞大得惊人。

由于这些从商经历，芒格发现：①有些生意天然就更容易赚到钱。②同样的生意，由不同的人管理可能产生巨大差异。

越是优秀的人，找律师处理麻烦的概率越低。因为优秀的思考和行为习惯，会让他们有意无意地就避开潜在的麻烦。

在芒格看来，烟蒂投资就仿佛不断寻找一些烂人，和他们做完一次生意就绝交，再重新寻找下一拨烂人

买下那些由优秀的人掌控的优秀企业则不同。优秀企业和优秀的人一样，因为优秀所以更优秀，反而经常挑战成就的上限。投资者买下优秀企业后，往往并不需要再做什么，只要坐着享受优秀者努力的成果就好。

芒格经常对巴菲特说：格雷厄姆有些思想非常愚蠢；他的盲点在于总是认为未来充满危险，而不是充满机会；他忽略企业性质，将不同企业的账面资产视为同样意义的数字比较，这绝对是荒谬的；掌管资产的人也是决定资产价值的重要组成部分；

费雪探索出另外一条道路：投资那些具备业务和管理竞争优势的企业。他总结出一种通过对目标企业的竞争对手、顾客、供应商和离职雇员来全方位了解企业的方法，并将其命名为“闲聊法”（今天叫作“企业调研”）。在费雪看来，投资者最重要的是去了解一个行业或一家公司究竟是如何运作的，而不是只看报表数字上的账面资产价值。

费雪的投资理念

重视公司的产业前景、业务、管理及盈利增长能力。

把公司的管理层必须诚实且具备充分的才能作为选股的前提。

通过竞争对手去了解目标企业的优劣势。

区分企业成长究竟因为幸运，还是因为能力。

永远只用闲钱投资，这样才有能力长期持有优秀企业。

买入股票是因为公司优秀而不是因为股票便宜。

对于优秀的企业过于关注股利是不必要的。

企业利润率高于次优对手两三个百分点就是好的投资对象，过高的利润率里往往隐藏着风险。

关注一家企业的超额利润究竟来源于哪些竞争对手无法模仿的做法。

人的精力有限，如果太过分散，势必买入许多了解不充分的公司股票，结果可能比集中还要危险。

真正优秀的企业数量极少，发现后要长期持有，仅仅因为盈利一定幅度就卖出是愚蠢的。

持股只有在三种情形下才考虑卖出：①原始买入所犯下的错误情况越来越明显；②公司营运每况愈下；③发现另一家更好的公司。否则，卖出时机几乎永远不会到来，等等。

以合适价格购买优质企业

芒格不仅推动了巴菲特投资思想的转变，还利用广泛的人脉资源网络，给巴菲特创造了很多赚钱良机。

供伯克希尔帝国生根发芽的基础土壤就两块：国民赔偿保险公司浮存金和蓝筹印花的公司浮存金。

马歇尔着急了，他说：“你们这些家伙都疯了吧，有些不在账面的东西也很值钱的，比如人员素质、公司品质等，你们低估了品质。”这似乎是巴菲特投资体系里，经济商誉雏形的首次提出。

芒格在巴菲特的决策过程中，实际担任着发现风险和帮助巴菲特解决犹豫点的角色。

通过对华盛顿邮报的投资，巴菲特成为邮报实际控制人凯瑟琳·格雷厄姆的导师兼密友，并从此进入美国上流社会圈子，与美国历任总统、外国元首、王室成员、参众两院议员、政府高官、大企业主席、华尔街投行CEO、大律师、大记者、大明星……一起成为“美国最有权势的女人”“华盛顿及美国新闻界挚爱的第一夫人”社交流水席上的座上宾。这个小县城的“土财主”，从此登上美国政治经济的中心舞台，也由此产生了无数的新机会。

“一年前我们觉得便宜得可笑的股票，如今变得更加便宜。无比智慧的市场，将股价调整至企业价值的2折以下。”

市场虽然偶尔会发疯，但绝对不傻。低价的出现一般都伴随着某些重大利空，犹如塑化剂于茅台，瘦肉精于双汇，三聚氰胺于伊利……投资者如果意图获取企业经营增长之外的超额收益，就必须在利空袭来时冷静、理性地思考，判断各种可能性的概率，影响情况，然后做出自己的选择，并承受这种选择带来的结果。

盖可保险负成本吸收浮存金的能力和辛普森具备的投资能力，使盖可成为巴菲特在福布斯排行榜登顶过程中最重要的助推器。

任何意图提高保险价格的公司，总是落下贪得无厌和存心欺诈的恶名，而实际上它们的利润时有时无，经常在盈亏平衡点上挣扎。

巴菲特为何要收购通用再保险

第一个原因，是巴菲特更多地考虑了收购后，自己掌控通用再保投资部门，可能实现的投资收益，而不是通用再保目前报表上展示的收益。投资收益率才3.94%

第二个原因，是垂涎通用再保手中的浮存金。

第三个原因，也是巴菲特从未明说的原因：他可能意图利用市场先生这个傻子，曲线减持手中持股。

在巴菲特看来，浮存金虽然在财务报表上列为企业的负债，但它的实际价值甚至比同等金额的股东权益更有价值。

账面净资产的增加当然不是经营伯克希尔的最终目标，真正重要的是每股内在价值，虽然在伯克希尔两者通常以相当接近的幅度波动

巴菲特之所以要曲线减持，而不是直接抛售，老唐推测可能至少有三个原因。

原因一，巴菲特持股数量巨大，直接抛售很容易打压公司股价。尤其是巴菲特本人的巨大影响力和可口可乐董事会成员身份，抛售甚至可能引发市场恐慌，导致股价抢先暴跌，预期利润无法实现。

原因二，之前大都会通信公司股票的“波段”操作阴影，使巴菲特很难下决心对被自己归为“死了也不卖”的股票直接实施抛售。

原因三，当时市场整体高估，不管是卖出伯克希尔还是伯克希尔持有的股票，面对数以百亿计的现金，如何选择投资品种，是一个相当令人头疼的问题。

“我们有四只股票死了都不卖，华盛顿邮报、大都会通信、可口可乐和盖可保险。和我们的全资子公司一样，这些股票就算得到远超内在价值的报价，我们也不会出售。”

伯克希尔在整体收购方面一直有个巨大的竞争优势——伯克希尔不会在收购后拆分出售或整体转手企业。这优势不仅会帮助伯克希尔优先拿到优质企业控股权，甚至可以在比别人出价更低的情况下达到目的。因为它对那些不想放弃公司经营权、只是因为继承或避税需要而出让股权的优质企业原股东很有吸引力。

一般认为股价大幅波动（主要指向下波动）构成投资的风险。及时止损、追随趋势、控制回撤、股债平衡、分散投资、资产配置等多种投资思想都是基于这种认识出炉的。

而在巴菲特和芒格的思想体系里，所谓风险“指一项投资在其预计的持有期内所收到的税后收入加总（包括出售股份所得），是否能够让投资者维持原有的购买力，并得到合理的利息回报”。

一项投资的回报，来源于你预计持有的时间段收到的红利，和最终以保守估计的合理市盈率出售股票所得。它是否有风险，取决于这个回报水平是否明显超过无风险利率与通货膨胀之和。因此，投资的风险大小与两个因素直接相关：一是预计持有时间的长短，二是对公司盈利及分红估算与最终实际情况的接近程度。

杰里米·西格尔教授对1871—2012年美国股票和债券数据展开的一项研究表明，股票回报优于短期债券的概率，以1年滚动计算是66.9%，以3年滚动计算是73.3%，以5年滚动计算是74.6%……以20年滚动计算是99.3%，以30年滚动计算是100%

基奥当时对妻子说：“这家伙整天不上班，像个二流子，怎么能把钱拿给他呢！”

1972年收购喜诗糖果后，巴菲特就尝到了品牌的伟大力量

正是这次新旧可乐之争让巴菲特认识到，即便替代品可以拿出可信证据，证明品质更好，它也无法替代可口可乐在美国人心中的地位，无法对可口可乐公司竞争力形成伤害。此时，可口可乐公司的无敌投资价值才真正被巴菲特确认，于是启动买入。

市场教育的直接结果，就是巴菲特自1998年后，再也没有表示过对哪只上市公司的股票“死了都不卖”

两个重要的原则：①即便是类似可口可乐这样产品简单的企业，投资者要对其利润增长水平做出准确预测，依然相当困难；②在投资后企业发展顺利、市值增长喜人时（1996年已经赚了8倍），投资者做出乐观预测的可能性会更大，哪怕是芒格和巴菲特这样的智者。

凯恩斯那句名言：市场保持非理性状态的时间，可能会持续到你破产以后。

“他们为了赚自己不需要的钱，把自己需要的钱全部搭进去。这不是傻是什么？绝对是傻，不管智商多高，都是傻。为了得到对自己不重要的东西，甘愿拿对自己重要的东西去冒险，哪能这么干？”

资本市场，什么离奇的事情都有可能发生。你要做的是处理好自己的事，力求在最离奇事件发生时，你仍然能够活着”。

当傻钱知道自己的缺陷时，它就不再是傻钱了。但是，如果你是稍有常识的投资人，对商业有基本了解的话，你应该能够找出5到10家股价合理且具备长期竞争优势的企业。此时分散投资理论对你就毫无意义了，它反而会损害你的投资成果并增加你的风险。我实在无法理解一名投资人为什么要把资金投向了解和熟悉程度是第20名的企业，而不是集中在前面几名最熟悉、性价比最高的投资上。

投资者真正需要的是给你选中的公司估值的能力。请特别注意“选中的”这个词，你不必成为每家公司或者许多公司的行家，你只需要将自己限定在能力范围就好。能力范围的大小不重要，重要的是，你知道它的边界。

“长期看，确实有部分有经验的人能超过标普500指数的表现。然而在我的一生里，我也就提前判断出10位左右的专业人士，能够如同我预期的一样完成这一壮举。当然，一定有成千上万的指数超越者是我没有见过的，毕竟跑赢指数并非不可能。不过，问题在于大多数试图跑赢指数的基金经理最终都会失败。”

无论前期的成功靠的是运气还是能力，随着基金经理被超出个人能力上限的资金池淹没，失败就在资金规模最大时来临了。

凯恩斯在《就业、利息和货币通论》里将股票收益的来源分为两部分：实业和投机。实业指企业在整个生命周期产生的预期收入，投机则指预测市场心理变化引发的股价波动。两个因素的叠加构成投资者的长期预期。

“通过大力发展更注重实业回报，忽略投机回报的基金业，不仅可以给投资人带来更稳定的回报，同时还能矫正短期市场波动”

大崩溃之后，凯恩斯放弃了通过预测宏观经济波动进行投机的模式，转而寻找经营稳定、每年都有高额分红的公用事业股。选择高分红公用事业股，是因为凯恩斯在大崩溃中观察到，当危机来临时，不直接创造短期现金流入的资产，总是最先被抛售。

1934年，凯恩斯新的投资哲学基本成型，当年8月15日，他在给朋友的信里写道，“随着时间的流逝，我越来越坚信，正确的投资之道是将大笔资金投到你了解并且对它的管理层有信心的企业当中”

凯恩斯在投资中坚持的三大原则：

①投资于经过认真挑选的对象，保证它们相对于真实和潜在的内在价值具有价格上的折扣，相对于同期的替代投资也更具性价比。

②坚定持有选定的组合，直到预期收益实现，或者有明显证据证明当初的决策是错误的。

③保持投资组合的平衡性。尽管集中投资股票会隐含一些风险，但不同的股票之间会形成风险的对冲。

以公认的理念分水岭——1972年喜诗糖果收购案为界，划分为烟蒂股体系和陪伴优质企业成长体系两个阶段

上半场从1972年初到1999年底，上半场的28年，伯克希尔账面净资产增长654倍，年化增长26.1%；公司股价从每股70美元涨到50600美元，股东持股年化收益率26.5%。同期标普500指数年化收益率是14%。

下半场从2000年初至今。2000年初至2019年底共计20年，年化收益率为10.1%，这期间最高收益率是2017年的23%，最低收益率是2008年的-9.6%。伯克希尔55年投资史，仅有的两次亏损都出现在这个阶段：2008年-9.6%和2001年-6.2%。伯克希尔公司股价从1999年末的56100美元／股，上涨至2019年末的339590美元／股，持股股东20年年化收益率为9.4%。这期间标普500指数年化收益率6.1%。

2000年至今，巴菲特的投资收益率显著下降，罪魁祸首主要有两大原因：一是钱太多，二是投资方式受限。

“由于我们的钱实在太多了，所以我们买了卡夫食品这样的企业。我们现在只能接受较低的回报”

“我自己最青睐的是投资于有生产力的资产，无论企业、农场还是房地产。最理想的投资资产应该是这样的，它只需要很少的资本投入，就可以保证在通胀期间维持其产出的购买力。农场、房地产、可口可乐、IBM以及喜诗糖果这样的企业，都能满足这双重考验。其他公司，比如我们投的那些价格受管制的公共事业公司，不符合这两条标准。因为它们在通胀环境下需要大量资本。为了增加收益，股东必须增加投资才行。但即便如此，它们仍然会超越类现金资产和无生产力的资产。”

“有生产力的资产、类现金资产和无生产力的资产”

在巴菲特看来，投资是为了在未来更有能力消费而放弃今天的消费。因此实际购买力才是投资决策需要考虑的重点，而不是对应的货币数量。

包括银行存款、货币基金、债券在内的类现金资产，表面上看起来很安全，但事实上是一种极度危险的资产。因为它们是法币时代少数“购买力确定会不断减少”的资产

自身不产生任何现金流入，只是期望其他人未来会以更高的价格买走的资产，如黄金、艺术品、古董等。巴菲特将它们称为“无生产力资产”。

钱太多导致投资策略发生一种变化，即不需要再寻找优质企业，而是可以将潜在发展的行业全部或大部买下，只要确保最终赢家在买下的篮子里面即可

巴菲特的痛苦之处在于，过大的资金规模，连指数基金都无法成为合适的投资对象。自己的买入或者卖出本身就会造成指数的飙升和暴跌。

伯克希尔2000年后的投资案例对绝大部分投资者而言，几乎没有观摩和学习价值。绝大部分投资者既没有钱太多的烦恼，也没有不能秘密买入的痛点

大师们演示给我们的有复制价值的投资正道可能就四条：①低费率指数基金模式，以先锋SP500指数基金为代表；②确定机会的套利，以格雷厄姆、巴菲特及索普等人为代表；③一揽子烟蒂模式，以施洛斯为代表；④陪伴优质企业成长模式，以1972—1999年的巴菲特为代表。

真正值得我们学习的是1972—1999年的巴菲特。相比而言，它对商业理解能力要求最高，是难度最大的一条投资道路，但也是最有乐趣、最有成就感、最可能获得超额回报的一条路。走这条路的投资者，不仅可能享受到赚钱的乐趣，还能发现自己越来越懂商业，越来越能理解商业社会的运作规律，能够和不同行业的人士深入地聊下去。

估值就是在可选投资对象之间，比较真实回报率的大小，就像在两个苹果之间选择明显较大的那个一样，与此时农地价格究竟是不是底部无关。

投资和估值，不是要在某投资对象上赚一倍或赚十倍的思考方式，而是一个永续的思维模式：永远只在两个可以理解的投资对象之间，选择产出更高的那个。它是比较，是选择，不是精确计算。农地产出高，选择让财富以农地的形态存在。反之，如果农地产出还不如类现金资产高，那就让财富以类现金资产的形态存在。

永远比较，永远选择，永远让财富以收益率更高的资产形态存在。至于回报更高的资产，市值提升得更快，最终导致投资者市值高增长，那只是由于资本在逐利天性推动下，同样也在追逐盈利能力更强的资产，最终导致资产市价被推高的被动结果。

股票投资所要关心的事情：第一，企业经营收益是否持续令人满意；第二，企业留存利润再投资的预计回报率如何。

举个简化例子，如果初始资金100万元，投资两家公司各50万元。假设判断一对一错，未来10年其中一家公司的净利润每年增长20%，另一家则每年下跌20%。10年后账户是什么状况呢？账户总值315万元，年化收益率12.2%。其中对的从50万元变成超过309万元，错的从50万元跌成不足6万元。如果其他条件不变，将时间拉长为20年，那么，账户终值会超过1917万元，年化收益率15.9%。这就是组合和复利的威力！

投资者要做的、也可以做到的，是通过持续学习和研究，努力让自己的判断正确率高于50%，让组合和复利规律，在超过50%正确率的前提下释放更大威力。不断重复，从成功走向更大的成功。

书中提及图书

《笑傲股市》

爱德华·索普《击败庄家》

索普1967年出版的第二本书《战胜市场》

《贼巢：美国金融史上最大内幕交易网的猖狂和覆灭》

乔尔·格林布拉特 《股市天才》《股市稳赚》和《价值投资的秘密：小投资者战胜基金经理的长线方法》

查尔斯·埃利斯 《赢得输家的游戏：精英投资者如何击败市场》《高盛帝国》

参考书目

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