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假设有甲乙两个投资者，同时在3月份大跌时1000元附近买入了茅台，甲在6月份时1400元附近卖出，理由是茅台当时40倍的估值已经是历史最高水平，再往后，风险大于收益；而乙一直持有到现在，他认为拉长到五年十年，茅台是A股未来最确定的标的，没有任何理由把茅台换成别的公司。

现在的茅台已经到了1800元，乙嘲笑甲损失了一半的利润，甲却不慌不忙的晒起了交割单：卖掉茅台之后，他又用这笔钱买入了几个被低估的公司，累计收益已经超过了茅台从1400到1800元的利润。

甲反过来嘲笑乙，在50倍估值附近持有茅台，不过是“价值投机”而已。

乙当然不服气，指出甲交割单上的那些公司，除了超跌之外一无是处，说得好听叫“均值回归”，其实不过是大盘持续上涨导致的补涨，并断言，“凭运气赚到的钱，早晚凭实力亏掉”。

这是每时每刻都发生在投资类社区里的争论，永远无法分出对错，因为不同的投资者，有不同的体系。

投资体系的第一篇文章的核心观点是“真正稳定的盈利，都是靠投资体系赚钱的”，文章发出后，有人问：投资体系是不是解决“买什么？什么时候买？买多少？什么时候卖？什么情况下继续持有”的问题？

没错，但正如开头的争论，这一类问题往往并没有谁对谁错，关键要买卖逻辑自洽，单纯因为估值低而买入的，就要在高估值时卖出；单纯因为长期价值而买入的，理论上就不能以估值太高为原因卖出。

可投资中的实际情况千变万化，又时时受到人性弱点的干扰，大部分投资者都迷失在单笔投资的成败中，从而无法建立成熟稳定的投资体系。

那么，建立投资体系应该从哪里开始呢？

投资是一门实践的活动，所以大部分人都不怎么看中理论，但理论问题是一切问题的根源，而建立投资体系的第一步，就是要在“你赚的是什么钱”这个重大的理论路线问题上站队。

既然是重大理论，我们就必须从争议中跳出来，回到价值投资各派都认同的起点——股价=每股收益*PE。

你赚或亏的钱，要么是“每股收益”的钱，要么是PE的钱，这是没有任何争议的，我就从这里开始分析。

我们知道，除了PE估值法之外，还有很多的估值方法，你也可以把“每股收益*PE”替换成“每股净资产*PB”“EV/EBITDA估值法”“PS*营收”，甚至直接用DCF自由现金流估值法。

你会发现，革命道路千千万，归根到底，所有的估值方法都包括两部分：

第一部分是“企业经营业绩”，包括盈利、净资产、营收、EBITDA、未来自由现金流量，等等；

第二部分是“企业的估值倍率”，包括PE、PB、PS、EV/EBITDA、资金折现率，等等。

这两类数据有着根本的区别，“企业经营业绩”，要么是已经发生的客观的数据，比如当季PB、滚动EPS；要么是未来发生，但可验证的经营数据，比如2021年的预测EPS、未来自由现金流增长率。

而“企业的估值倍率”都是主观的数据，100倍PE的爱尔，0.6倍PB的银行，是高是低，并没有一个客观标准。

这就导致了一个更重要的区别：

“企业经营业绩”由企业产生，投资者只能预测，没有任何办法去干预它们的发生（能够干预董事会的大型投资者不在本文讨论范围）。但预测都是可验证的，对了就能赚业绩的钱，错了就赚不到业绩的钱。

而“企业的估值倍率”是由投资者共同“用钱投票”决定的，它们反应的是当下市场的共识，也就是凯恩斯的“选美理论”中说的“大众美人”。就算你能算出企业的合理估值，如果别的投资者都不认同，你也赚不到估值的钱，所以它是无须验证的，存在即合理。

这两种方法，前者本质上是预测企业业绩来赚钱，要求投资者研究企业的基本面、了解管理层的经营理念、跟踪企业的经营数据，这是所有价值投资者认同的内容。

但后者本质上是预测其他投资者的行为赚钱，基本模式有两种：

第一种是“逻辑预期差”：你先看到企业不影响当期业绩的基本面逻辑的某些变化，并预测这些变化早晚会被其他投资者认知，从而提升估值；第二种是“风格轮动”，预测市场风格偏好，在市场风格转变之前，提前买入。

当你考虑估值会不会上升时，本质上你是在猜测他人的行为，这就是一种典型的博弈行为，而博弈并不是价值投资所认同的行为。所以，对于“赚估值提升的钱”，就出现了价值投资的第一个重大理论路线分歧：

到底要不要把“赚估值提升的钱”作为核心目标？

要知道，估值的变化赚或亏，其因素的权重常常超过了业绩增长，你在十年前买的银行股，盈利提升了数倍，但股价却没有变化，因为估值只降到原来的零头。

但有一些价值投资的理念认为，估值的变化只代表你事实上要承受的风险，并不是你要主动去预测他人的行为，不能让估值提升做为“主动追求的目标”，至少不能当成核心目标。

当然，实际投资中，只要能赚钱，也管不了那么多了，多多少少要考虑估值的因素。但作为投资体系，这个重大理论问题你必须搞清，不管是“原教旨价值投资”，还是“中国特色的价值投资”，投资体系首先要在下面的“盈利来源光谱”上找到自己的定位，也是构建投资体系的第一步：

这个“盈利来源光谱”的两端，用我们常见的价值投资理念来表示就是：用便宜的价格买入好公司，用合理的价格买入优秀的公司。

首先要做一个定义，优秀的公司是指茅台、海天、爱尔、平安、招行，以及阿里腾讯等等，这一类大家有口皆碑的一线大白马，而“好公司”更多是指确定性没有那么高的二线白马。当然，每一个人的股池都有自己认可的“优秀的公司”和“好公司”。

“用便宜的价格买入好公司，用合理的价格买入优秀的公司”，看似非常完美非常简单的投资理念，可投资实践中，如果没有投资体系，不搞清这些重大理论路线问题的话，即使是这么简单清晰的理论，也是无法执行的。

“用便宜的价格买入好公司”，很明显，赚的是估值“从低估向合理回归”的钱，当然，既然说是“好公司”，也是要赚业绩的钱的，但业绩正常的情况下，能稳定增长20%以上，就算是好公司了，而估值的提升通常更有弹性，从20倍中枢到30倍中枢是家常便饭。如果认真执行这条，你的大部分盈利来源都是估值提升赚的钱。

而“合理的价格买入优秀的公司”，很明显就是赚长期业绩增长的钱，而“合理的价格”只是为了提供买入时一定的安全边际。

理清这两种投资理念的区别后，那么第一个问题就来了：“用便宜的价格买入好公司”，那么，如果公司不再便宜了呢？

大家一定会遇到这个问题，20倍PE你觉得低估了，买入一周后涨到25倍合理估值，你是卖还是不卖？

从逻辑上说，如果你的理念是“用便宜的价格买入好公司”，那么，不再便宜就应该卖出。因为“不再便宜”就是指“合理的价格”，那就跟“用合理的价格买入优秀的公司”相矛盾了——既然都是“合理的价格”，为什么我不买“优秀的公司”，而要持有“好公司”呢？

相应的，后半句也有了一个新问题，当“优秀的公司”不再合理，而是高估了怎么办？

从上面的逻辑可以推出，高估就应该卖，这就是本文开头的那个茅台的案例。

但后一个问题又有自己的特点，好公司都是差不多的“好”；但优秀的公司“优秀”的程度可能天差地别，而且同一家公司在不同时期的“优秀”程度也不同。导致“优秀的公司”难言高估。

再加上“优秀的公司”通常供应不足，更是很少出现大部分投资认可的合理估值。

想要解决这两个理论的实际操作问题，在投资体系中，就需要引入“估值容忍度”，即你对合理估值区间定义的宽度，“好公司”窄一些，“优秀公司”宽一些，但具体的量，还是取决于你更看中“公司的价值”还是“估值的合理性”？

更加复杂的是，真实的投资并不是“买卖”的判断题，而是“持有哪一支”的选择题，选股实际上是不同公司之间“性价比”的比较，想要在不同公司之间进行比较，你要有一套“通用的标准”。比如我自己在投资体系中，用“确定性、景气度和风格”三个维度去区分所有的股票。

投资体系一定是逻辑自洽的，逻辑自洽的前提就是在这些重大的理论问题上“站好队”。所以，你是更看中“公司的价值”还是“估值的合理性”？当你在理念的分歧中站好队，一堆具体的买卖问题，就都有了统一的答案，这个投资体系的雏形就渐渐呈现。

为了加深对这个问题的理解，我们可以看一看基金的持仓。

因为公募基金很少择时，故超额收益都来自选股，通过前十大持仓的变化和比例，可以看到它们的一些投资理念。

基金A：前十大持股几乎都是大白马，只是每一季的持股比例和品种不同。

这一类基金就是以“赚企业业绩的钱”为主，同时参考估值常见的投资方法，这些企业的确定性很高，所以永远在持仓中，构成“贝塔收益”；但每一季的市场偏好不同，产业发展所处的周期不同，使相关公司的合理估值出现波动，基金以此为调整持仓比例的依据，则构成“阿尔法收益”。

这一类体系又分为两种，一种持仓集中，其“阿尔法收益”大部分来源于前三大持仓在某一个阶段业绩的超预期增长；另一种持仓分散，其“阿尔法收益”更多来源于对市场风格微妙变化的把握——前者更偏赚业绩的“阿尔法”，后者更偏赚估值的“阿尔法”。

基金B：前十大持股很多都是弹性大的冷门股，少则一季，多则两三季，就会彻底消失。

这一类投资方法有两种：

一种是以赚估值的钱为核心，其超额收益来自市场风格的变化或行业景气度提升导致的资金偏好加强，选择的标的需要长期价值，常常选择那些基本面一般而估值长期低于同行的公司，或者产品结构导致的业绩弹性大的公司。它在A股的资金管理中被称为“基本面投资”或“景气度投资”，是一种自上而下的投资方式。

另一种是以赚业绩反转的钱为核心，即我们常说的“困境反转”，是一种自下而上的选股和投资思路。

茅台最低跌到过9倍PE，总有人喜欢假设，当时买入一路持有，现在赚了多少钱，但如果你的投资体系是低估值买入，早就在2016年初25倍看上去有点高估的时候，以250元的价格卖掉了，而且之后再也没有机会买回来。而此时高端酒进入新一轮景气周期，正是不太在乎估值，只在乎确定性的人买茅台的最佳时机，而且这类人往往更有可能持有到现在。

投资要认命，这个“命”就是投资体系，没有人能赚到投资体系之外的钱。

更看重估值还是业绩，类似这种重大理论的路线分歧还有几个，本文就不一一分析了，它们代表的是不同投资体系的理论根基，所以不分对错，但不能骑墙，必须站队，必须知道自己擅长赚的是什么钱。

所有的投资体系都要在“盈利来源光谱”上找到自己习惯的位置，更多的具体操作问题自然迎刃而解：

如果你更看重业绩增长，那么你研究的核心就是企业未来的价值，而且必须立足长远，甚至需要放弃“估值过高或者被低估”这种主观的判断。

如果你更看中估值，你的研究中就必须强化对投资者行为和市场风格的理解，当然，作为价值投资者，企业的价值还是很重要的，但你的研究落脚点往往是“企业价值如何与市场风格共振后体现在股价上”。

而作为安全边际，考虑的因素则刚好是相反的：

赚业绩增长的钱的投资者，其安全边际是估值。不要因为估值过高而赚了业绩赔了估值。

赚估值提升的钱的投资者，其安全边际就是基本面，如果业绩无法验证逻辑，其估值也站不上去。

以上仅为举例，“你赚的是什么钱”的问题，将在日后的投资体系的构建中，被反复追问。

在这些价值观的问题上站完队后，投资体系的下一个重要任务就是找到最适合你的“盈利模式”，我在之前《价值投资的四种盈利模式，掌握一种就能受益终生》一文中介绍过四个盈利模式，但它们不是全部，也不一定适合你，所以下一篇的重点将是“构建一个好的盈利模式的几个关键因素”。

很多人都曾懊恼于自己看好的某个股票没有买，最后大涨，就认为自己的选股眼光很好，只是运气欠佳。乐观者更是认为，运气是平等的，说明自己下次能赚一票大的。

这类懊恼总是让我想起以前看到过的一个故事，有一群哲学家在讨论“自由的意义”时，对自由的定义产生了分歧，其中一个哲学家举了个例子：假如一座监狱的狱卒在三更半夜趁囚犯都熟睡时打开监狱的大门，请问，犯人们此时是自由的吗？

看好却没有买的股票，就像打开的监狱大门对于熟睡的囚徒不代表自由一样，这种投资机会不但没有任何意义，而且，如果你总是错过这类机会，或者二选一总会选错，因为运气长期看是平等的，所以恰恰证明你的投资体系有漏洞。

举一些简单的例子，常常有人看好某股，但觉得太贵，等便宜一点再买。

这看起来很简单，实际上，就算是“去估值泡沫”这么简单的机会，如果没有一个成熟的投资体系，这个想法也是无法完成的。

为什么呢？一个股票比较贵，未来回到合理估值，并不是你想像中的，它因为估值贵而慢慢跌下来让你买。它一定是借助一些利空事件来完成下跌，可能是很短的时间急跌下来。如果没有这样的事件，它就一直跌不下来。

所以，你嫌贵不敢买的公司，真跌下来一定是有实质性利空或大盘发生恐慌性下跌，要不要如期实施你的计划，既是一个价值判断的问题，也需要投资体系的支持。

很多人觉得，散户无非就是买几个股票，长期持有，不需要投资体系。

实际上，有没有投资体系的支持，不是机构与散户的区别，而是专业与业余的区别。

这个系列的第一篇就要把这个基本逻辑说清楚：为什么个人也要有投资体系？

巴菲特第一次买苹果的时候，已经有好多年跑不赢指数了，再加上苹果一开始还是亏钱的，所以很多人嘲笑巴菲特说过不买科技股，结果还是买了科技股。而且要买也不早点买，等别人翻了几十倍再买，被套了吧。

结果却是，苹果再一次挽救了巴菲特的声誉。他在这只股票上赚了将近1000亿美金，弥补了他其他持仓的亏损。

其实他之前的业绩不佳和后来在苹果上大赚一笔。完全是一个体系的两面，一面是必须承受长期找不到合适的投资品种之痛，另一面是长期坚持体系后重仓出击一击必中的硕果。

按照巴菲特的投资逻辑，以合理的估值买看得懂的、具有长期稳定现金流的公司，再加上还要集中持有少数几家公司，到后期，以伯克希尔哈撒韦的规模，几乎无法找到能够长期跑赢指数的投资对象，所以他到现在还拿着可口可乐，别无选择。

所以这也解释了他为什么不早点买苹果。因为巴菲特要的苹果是具有稳定现金流和消费粘性的苹果，而不是正在开发前景莫测的革命性产品的苹果。这仍然是一笔消费股投资，只是带有一些科技属性。

从宿命论的角度来看，巴菲特买苹果就是一件命中注定的事情，苹果在用自己的成熟等待巴菲特，巴菲特也在等待苹果成熟。

所以，我要给“投资体系”这个词下一个我自己的定义：一个稳定的，验证过的投资体系，就像一张精心设计过的渔网，可以让你不再四处出击，寻找投资对象，而是耐心等待投资对象像鱼儿一样游到你的网里。

这段话其实就是巴菲特的“棒球手理论”，只是这里从投资体系的角度去理解。

所以投资体系其实目的并不在于扩大盈利，而是增加盈利的确定性——这对一家需要持续运营的机构而言，是至关重要的。

那为什么个人投资者同样需要增加盈利的确定性呢？

个人投资者同样需要投资体系，有五个原因。

第一，摆脱自我怀疑和毫无意义的尝试

投资是一个无法简单归因的复杂活动，它有无数理论流派，无法简单的证明哪一派绝对有效，很多方法需要长期坚持，很难从短期得到正反馈，导致个人投资者在不断地尝试各种方法中不断地失败。

同时，投资又是一种基于概率的活动，个人感性经验常常会误导你。所以你需要借鉴一个相对有理论依据，又符合自己性格的体系，让自己摆脱自我怀疑，专注于研究与交易本身。 

第二、用体系聚集自己的研究和交易。 

价值投资者至少要有一套交易方法和一套研究方法，研究与交易的自洽是最基本的要求，但有一些方法之间的配合效果不好，还有一些研究方法与交易方法是矛盾的，比如基本面研究和做T降低成本，是两种完全不同的投资理念，需要两个团队来进行，投资者如果想一个人完成，那结果大多是顾此失彼。

方法的自洽靠的是投资体系，通过体系化，把研究方法和交易方法都固定下来，弱水三千，只取一瓢饮。关键要知道，哪一瓢是你的菜。 

第三、聚焦能力圈

不同行业不同类型的公司，有不同的投资方法，而个人的经历、能力、见识、思考方法都是有限的，只有聚焦才能争取好结果。

每个人都有自己熟悉的行业，有自己喜欢的商业模式和公司类型，它们又对应着特定的投资方法，一旦你的投资体系固定下来，你就可以更好地聚焦这些领域，让自己的研究效率提高。 

第四、培养正确的交易习惯 

按理说，个人投资者买几只白马长期持有，是收益略低但胜率非常高的方法。但实际上，大量散户亏损的原因就是人性导致的错误的交易习惯，比如追涨杀跌，做T+0，这些方法难度极大，就算是短线高手也只能把胜率维持在六成。还有情绪化交易，喜欢留弱卖强，喜欢随意抄底，喜欢随意卖股票，过于相信低PE股票，盲目相信均值回归，等等。 

而投资体系中的交易体系，可以帮助自己以标准化的操作约束自己，杜绝高风险的交易，减少不必要的交易，聚集高胜率的交易。 

第五、控制风险 

投资中，在遇到挫折时，最常见的错误反应就是急于把损失扳回来，而这个想法的结果就是小错变大错，大错变无法挽回的错误。 

但在投资中，第一位的永远是控制风险。遇到反复错误，正确的应对是停止交易，检视自己的投资体系有没有致命的问题，如果没有，就只是短期的风格不对，那就等待风格转变。 

而投资体系的设计中最重要的一条就是控制你的交易体系中必然会被放大的风险。

年初时，一位擅长TMT投资的基金经理朋友与一位传统行业的研究员发生了争论。

基金经理认为，汽车是一个很糟糕的生意模式，新产品先要有巨额投资，但成功率并不高，导致这个行业非常的保守；研究员则认为，没有再比汽车行业更好的商业模式了，对上游和下游都可以欠款，这行业唯一的问题是不回报股东，管理层给员工打工。

到底谁的看法正确呢？其实这不重要。基金经理后来买特斯拉赚了钱，其逻辑是，这个行业规模大但商业模式不好，出现了一个颠覆者当然就是投资机会；而研究员去年在底部一直推荐我们重仓长城汽车，因为这是现有商业模式中最具成长性的标的，最终听了他的话的人也赚了钱。

每一天投资界都在进行无数的争论，这些争论既有意义又毫无必要。“有意义”是指，投资中的价值发现是一个用钱投票的过程，有说服力的投资逻辑会随着争论被更多投资者认可，让股价自我实现；“毫无必要”是指每一个投资逻辑只适用于对应的投资体系，赚自己该赚的钱。

有了投资体系，你只能赚你的投资体系内能够赚到的钱；但没有投资体系，你可能就永远无法确定自己的钱在哪儿。