标签： 投资

作者：蔡垒磊

来源：请辩（ID：luojiyingshang）

芒格说：“每天晚上睡觉前，比早上聪明一点点”。

每个人都可以被看作一个资产，这个资产的价值，就是其未来能创造的所有价值的总和。人其实是贝叶斯动物，一个好的自我精进方向，就是培养自己越来越完善的贝叶斯网络。

因此，我们是自己最好的投资标的。

而投资，归根结底是认识世界的能力，是决策者的整体智慧在投资领域内的投射。世界和认识世界的智慧总是复杂而不断变化着的，因此，它并无确定性应用可循。

其实就像我们每天的推文，没有哪一篇一定是绝对的真理，启发的意义往往大过具体的知识。不同的人有不同的贝叶斯网络，因此从文章中获取到的认知也是不同的。

你们作为投资者，有没有过这样一个经历？

我听说你是投资人，给我们讲讲如何正确投资吧？

额，那个，这个东西怎么说呢？

场面一度很尴尬……

其实，被追问的人不是不想说，而是如果投资这事儿，真不是三言两语就能说清楚的，如果真是这样，这方法就早就失效了，因为有效市场理论嘛，这么容易学大家就都去做了，烂大街的理论，所有人都能躺着挣大钱，你说有这好事儿吗？

一、投资是有门槛的

我坚信，每一件低门槛高回报的事物背后，必然有其复杂的运行逻辑，要历经艰苦的修行方能窥得一二。高门槛高回报倒未必有多复杂，只要前期努力够上了门槛，竞争者少了自然红利全是你的。

“投资人”这样的头衔，并没有多么高大上，你手里有几个钱，花个三四千块，让人把注册公司的全套流程一办，连会计记账都能给你包圆，再印个什么CEO的名片，照样看上去有模有样。

但面子是有了，里子呢？

你投的项目会因为你牛逼闪闪的头衔而自己带钱进来吗？当然不会，该挣钱还是挣钱，该死还是得死。

因此，在这个“包装”唾手可得的年代，希望大家能专注修炼自己的内功，你是谁不重要，重要的是你能干什么。

二、投资和投机是两种方式

投资和投机，前者看上去高大上，后者就容易跟赌博划上等号。

那么它们究竟有什么区别呢？

并没有多大区别。

有人从时间的角度去区分，说投资的周期长一些，投机的周期短一些。那么多长算长，多短算短？这所谓的周期，中间有一条泾渭分明的分界线吗？并不存在。

有人从风险的角度去区分，说投资的风险小一些，投机的风险大一些。但如果这么说的话，所有天使投资人都该被叫作“天使投机人”，因为普遍来讲，80%以上的项目都归零了嘛。

有人从目的的角度去区分，说投资是以获取资本产生的利润为目的，投机是以获取资本的价值增幅为目的。这看起来很正当，也符合我们的普遍认知，但也是不对的，因为照这么区分的话，投资成长性公司很明显就是以投机目的为主导了，巴菲特应该被叫作投机大师，而不是投资大师，而拿钱进P2P获取30%年息也该被称为投资行为。

还有人从信息的角度去区分，说投资了解的信息全面一些，投机往往非理性，靠片面信息做决策。这也是不成立的，因为我们本质上都是依靠自以为全面的片面信息来做出任何决策的，若是“自以为”都已经片面了，怎么能叫投机呢？连赌博都算不上。数学期望等于0的，才叫赌博，数学期望为负的，叫脑残游戏（如彩票），数学期望大于0的，或自认为大于0的，才符合投资和投机。

所以投资和投机，本质上都是一回事儿，就是在自认为数学期望大于0的前提下，以放弃使用当下价值为成本，去获取远期利益的一种行为。

不管这个远期利益是来源于资本自身的时间价值，还是来源于资本的成长价值，反正都是以退出时的价值大于投入时的价值为目标。再好的标的物，买了也是为了卖，所有能卖而当下不卖的原因，有且只有一个，主观判断未来出售更划算，至于这个未来是多久，谁知道呢？

伯纳德·巴鲁克说：“我年轻时人们称我为投机客，之后是投资家，后来又敬我为银行家，现在称我为慈善家，但从始至终，我做的都是同一件事而已。”

三、什么是最好的投资标的？

从这个角度来看，我们每个人生来就是投资人。为什么？因为我们无时无刻不在进行投资，最常见的标的物也是最好的标的物，就是你自己。

通过投资在学习上的时间提升了自我的价值，所以每个人生来就是投资人，只不过基本的生存技能是无意识的必要投资，而更高级的价值提升是有意识的定向投资而已。

那么为什么我说这个标的物是最好的呢？

我们再想想，钱自己会生钱吗？不管你把钱给了谁，一张会变两张吗？当然不会，你的收益是由于对方拿你的钱产生了更大的收益，然后分给你其中一小块而已，其核心依然是来自产品的收益，因此不管你投在哪里，你的资金最终标的物都是产品、是公司、是项目。

不过说了这么多，有没有人会把自己也作为一个标的物去考虑呢？

钱投资在标的物上，让标的物更值钱，从而出售盈利，这是一般人的思维模式，大概是因为“人”很难出售，于是很多人就没有将其作为考虑对象，但其实“人”却是实实在在的标的物。因为虽然整个人不能出售，但人的单位时间可以出售啊，人的价值提高了，单位产出就会提高，估值也会提高啊。

这就是我说的，为什么自己才是最好的投资标的物，把我们手上的资源尽可能地投资在自己身上，让自己更好，让自己拥有产出更大价值的能力，这是谁也拿不走的。且当你的标的物发展良好，开始产生聚合效应的时候，为什么不把标的物变成你自己呢？

四、累积效益

在我们进行自我投资、自我增值以后，我们终究还是需要一些其他的投资标的的，我在上面已经提到了，投资要有累积效益，尤其体现在多个标的物之间。

简单来说，你的投资标的之间，最好是有一定程度的加成收益，也就是1+1>2，或者是1+1+1>3，这个很重要，是区分你的投资布局处于哪个水准的关键点。

有人说，很简单，不就是打通上下游嘛，我投资一家外贸公司，再投资一家外贸工厂，中间的加工钱就不用给别人赚了。这不叫投资布局，如果用围棋来打比方，这就是简单的“长子”，将刚刚的那颗子长出两口气而已，在我看来，不管你打通多少上下游，这都只是1+1+1……中的某个1而已。

我曾经详述过格局的重要性，每上一层，我们都将看到精彩得多的世界，而投资布局比拼的，就是格局。

格局就是认知层次，它是这样的一种东西，下层的最佳解决之道，从上层来看可能恰恰是最差的；处于下层的没法窥见上层；每一层中的人几乎都会认为自己是最高层。

看了这些你就知道，为什么人人都认为自己会投资，并拥有从中挣到钱的能力。

五、投资需要微观考量

宏观地选择完投资标的物之后，就该进行微观考量了？究竟我们在投资的时候最该看重的是什么因素？

创始人、创始人、创始人！重要的事说三遍。

有人说，资金、技术和团队不够重要吗？

重要，但团队是创始人的衍生物，一个拥有大格局的创始人会去地摊拉团队吗？所以这个放到对创始人的综合素质考量上就行。至于资金和技术，只要优秀的人才到位，这些根本不是什么问题。

在我看来，一个优秀的创始人至少该具备以下素质：

1、大格局。创始人的视野和格局一定要大，认知层次必须高，看事情能一下抓住核心，如此方能知道自己究竟在干什么。

2、吸引力。创始人一般都是公司的精神领袖，他可能未必需要雄辩的口才，但一定是公司的定海神针，身上自带吸引人才的气质。

3、执行力。优秀的创始人和创始团队都有强大的执行力，往往刚有一个新idea，立马就能出小样，预计5天，通常3天就能完成，干起活来豁命。

4、肯学习。世界变化越来越快，以后只会更快，不学习的，掉队，学得慢的，一样掉队，唯有终生保持快速学习的创业者，才有较高的安全边际。

如果你想投资某个宏观领域，找到这样的创业者，基本就比较靠谱了，至于对他正在进展中的具体项目的考量，永远都应该排在对创始人的素质考量之后。

六、投资是个综合认知游戏

我们往往认为，投资是个金钱游戏，其实不是的，投资是个综合认知游戏，它考验的是你能否一眼看穿事物的本质。

很多人手里拿着钱，该投哪个项目呢？如果你能提供的资源真的只剩钱了，劝你还是老老实实购买专业的金融服务更合适一些，就算略微缩水，至少比打水漂要好。

逻辑很简单，如果对方的项目足够优秀，根本就不会缺给钱的人，为什么要你的钱呢？每个好的投资人都有自己的独特资源，创业者想要这些资源帮助公司成长才会用股权来交换，而金钱只是单纯用来完成交易，仅此而已。

所以很多人认为投资的核心在金钱，这就已经偏离了轨道，以至于在轨道之外还衍生出像“投资心理学”之类的东西来。

其实投资没有什么心理学，就是看有没有对事物一针见血的认知。比如投资的耐心，多久算耐心呢？一切都取决于你对于投资标的在未来的价值判断而已；又比如投资者的情绪控制，这就是标准的没看清就盲目下注带来的后遗症啊，该想办法避免才是，控制情绪岂非舍本逐末？再比如投资者因连续获胜导致的过度自信，那错误根源完全就不在心理上，而是该重修概率学和逻辑学才是，不是么？

捣鼓了半天，可有谁能总结出真正有用的投资铁律？

纵观整篇文章，我也没总结出“正确投资应该遵循的10条铁律”，是吧，因为那玩意儿根本不存在，就连那条看似永远正确的“多数人永远是亏损的”，也会因为“铁律”的普及而失效。

投资，归根结底是认识世界的能力，是决策者的整体智慧在投资领域内的投射，而世界和认识世界的智慧总是复杂而不断变化着的，因此，它并无确定性应用可循

文章来源：北大法律信息网

 

对赌协议是私募股权投资领域重要的估价调整机制，对保护投资人有重要意义。

一

对赌的界定

对赌协议，简言之，即包含对赌条款的私募股权投资协议，英文名称为Valuation Adjustment Mechanism（简称“VAM”），直译即为“估值调整机制”。

对赌协议实则是一种企业估值与融投资方持股比例或然性的一种约定安排，其基本的内核体现如下：当发生私募股权投资的场合，投资方与融资方为避免双方对被投资企业的现有价值争议不休的常态，将该项无法即刻谈妥的争议点抛在一边暂不争议，共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际绩效来调整企业的估值和双方股权比例的一种约定。

通常的约定是：如果企业未来的获利能力达到业绩增长指标，由融资方行使估值调整的权利，以弥补其因企业价值被低估而遭受的损失；否则，由投资方行使估值调整的权利，以补偿其因企业价值被高估而遭受的损失。

二

典型的对赌类型

1

股权对赌型

当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩标准时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给私募股权投资机构。反之，则将由私募股权投资机构无偿或者象征性的价格将一部分股权转让给目标公司的实际控制人。这是最常见的对赌协议。

如：XX公司在20XX年必须完成上市，如若不能，投资方就会获得更多的股权；如若实现，则可以从投资方那里获得股权。

2

现金补偿型

当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将向私募股权机构支付一定金额的现金补偿，不再调整双方的股权比例。反之，则将私募股权投资机构用现金奖励给目标公司实际控制人。

如：XX公司在20XX年的净利润低于XX亿元，则公司实际控制人应以现金向各受让方（私募股权机构）进行补偿。

3

股权稀释型

目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标实际控制人将同意目标公司以极低的价格向私募股权投资机构增发一部分股权，实现稀释目标公司实际控制人的股权比例，增加私募股权机构在公司内部的权益比例。

如：在收到投资方XX千万元注资后的前3年，如果XX公司业绩增长超过50%，就可调整投资方的股权比例；如果完不成30%的业绩增长，则XX公司实际控制人将会失去控股权。

4

股权回购型

当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将以私募股权投资机构投资款加固定回报的价格回购其持有的全部或部分股份。

如：若20XX年之前XX公司仍没有实现上市的，则投资方有权要求XX公司以XX千万元的投资款加10%的利息，回购投资方持有的全部XX公司的股权。

5

股权激励型

当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，目标公司实际控制人将以无偿或者象征性的底价转让一部分股权给企业管理层。

如：20XX年XX公司的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给投资方约XX千万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，投资方就要拿出自己的相应股份奖励给XX公司管理层。

6

股权优先型

当目标公司未能实现对赌协议规定的业绩目标时，私募股权机构将获得特定的权利。如股权优先分配权，剩余财产有限分配权或者一定的表决权利，如董事会的一票否决权等。

如：XX公司在20XX年的净利润低于XX亿元，投资方作为股东将获得财务负责人的提名权。

三

当前司法实践中的对赌

（一）法院

从现有的生效判决来看，法院整体上认为对赌协议是估值调整机制，是私募股权投资行为中常见的融资契约，其本身并不具有无效性；但“对赌协议”不应成为投机行为，相应地，“对赌协议”是投资协议，法律上对其没有特殊保护。

当前，值得重点关注的法院生效判决包括：

 

1、最高人民法院就“甘肃世恒案”作出的再审判决（[2012]民提字第11号）

该判决认定投资人与公司之间的对赌条款（即业绩补偿约定）无效，投资人与原始股东之间的对赌条款有效。

2、最高人民法院就“蓝泽桥、湖北天峡鲟业有限公司与宜都天峡特种渔业有限公司投资合同纠纷上诉案”做出的二审判决（[2014]民二终字第111号）

该判决认定投资人与股东之间签订的股份回购对赌协议有效。

3、北京市第一中级人民法院就“北京冷杉投资中心（有限合伙）与曹务波股权转让纠纷案”做出的一审判决（[2013]一中民初字第6951号）

该判决认定投资人与原始股东之间签订的股份回购对赌条款有效。

4、上海市第一中级人民法院就“浙江宁波正业控股集团有限公司诉上海嘉悦投资发展有限公司和陈五奎案”做出的终审判决（沪一中民四（商）终字第574号）

该判决认定投资人与原始股东之间签订的保底收益对赌条款有效。

5、江苏省高级人民法院就“国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷案”做出的终审判决（[2013]苏商外终字第0034号）

该判决认定投资人与股东（西安向阳航天工业总公司，该公司是国有企业）之间签订的股权回购对赌条款未经外商投资主管部门审批，应属未生效协议。

6、江苏省高级人民法院就“刘来宝与阮荣林股权转让纠纷上诉案”做出的终审判决（[2014]苏商终字第255号）

该案判决认定投资人与目标公司之间的股份回购条款违反公司资本不变原则和公司回购股权的相关规定，应属无效；投资人与目标公司原始股东之间的股份回购条款，合法有效。

前述法院生效判决表明，目前法院对于投资方与股东之间的对赌协议效力采取认可态度，法院认为该等协议有利于高效率促成交易，对企业的经营管理起到一定的良性引导，并对双方交易具有一定的担保功能，只要不存在损害公共利益，股东间的对赌协议有效；

而对于投资方与目标公司之间对赌协议的效力采取否定态度，认为一旦触发并导致目标公司向投资方履行赔偿责任，会导致公司资本的抽逃并损害公司债权人的利益，应当认定为无效。

（二）仲裁

从目前可以从公开渠道获取的仲裁裁决来看，与法院相比，仲裁机构对于投资人与公司之间对赌的态度更为开放、灵活。只要相关协议是在遵循平等自愿、权益对等、公平合理、诚实信用等基本原则的基础上签订的，对赌条款本身并不构成违法，进而认定其有效。

中国国际经济贸易仲裁委员会在其2014年1月作出的一起仲裁裁决（[2014]中国贸仲京裁字第0056号）中就认定投资方与目标公司之间的对赌条款有效。

该案的基本情况如下：

该案中，投资方与目标公司签署的投资协议中约定了业绩补偿对赌条款，若目标公司利润在承诺期限内没有达到业绩承诺标准，则其需按照对赌条款向投资方按照一定的计算公式给予现金补偿；同时投资方也作出了相应的承诺，若公司利润在承诺期限内超过业绩承诺标准，则投资方将向公司按照一定的计算公式给予现金补偿。

针对最高院在甘肃世恒案中提及的投资方与公司对赌导致公司资本抽逃并损害公司债权人的利益问题，仲裁机构认为：

（1）投资补偿款具有独立性

投资款与溢价投资款财产属性不同，产生的合同依据也不同。溢价投资款在账务上的具体处理列为公司负债还是计入公司资本公积金并不影响投资补偿款的产生、计算和法律上的成立。申请人取得支付投资补偿款并不构成侵犯公司法人独立财产权，或违反公司法有关资本维持、资本减少限制的原则。

（2）对赌过程中并不存在需要法律特殊保护的利益方

协议当事方、利益关联方都是平等利益主体，对赌协议不涉及国家或公众利益，没有需要法律特殊保护的利益方。投资人依据本案协议的正当约定，要求被申请人支付投资补偿款，是其依据本案协议享有的正当合法权利。

（3）业绩补偿并非当然显失公平

投资补偿是出资后对投资进行估值调整的结果，是补偿行为，是一项或有合同债务，且根据被投资公司的利润实现情况，其支付义务人并不当然是被投资公司，也可能是投资方，投资方和公司均承受着投资风险。

仲裁庭最终基于以上理由认定相关投资补偿协议是投资市场常见的估值调整安排，不但具有经济上的正当、公平和合理性，而且该条款约定本身及其履行均不违反我国法律和行政法规的强制性规定，因此该条款是合法有效的。

四

本文结论

对赌协议是私募股权投资领域重要的估价调整机制，对保护投资人有重要意义。但前文的介绍表明，在适用过程中要注意与我国公司法、合同法和金融领域的相关法律法规的衔接，起草时应当释明对赌协议的估值调整功能。

在最高人民法院和其他监管层未明确表明态度的情况下，应当尽量避免投资人与目标公司的对赌，否则可能被认为损害公司及其债权人的利益；在投资人与目标公司股东及管理层进行业绩对赌时，不能脱离目标公司的盈利能力，否则容易被认定为投机行为，从而影响协议效力。

此外，由于甘肃世恒案在目前司法的审判中起到了示范效应，如果投资人确需选择目标公司作为对赌对象，为避免有关协议被法院认定无效，其应当尽量选择仲裁的方式作为纠纷解决机制。

鉴于相关的法律法规并未就对赌协议的效力作出明确规定，且最高法院也未出具相关司法解释，投资人如果选择对赌协议作为其交易条件，应当持谨慎态度。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/eL8S2jeBNGkWbsx7LTCa5g

昨天的文章没有多少朋友看到，但按照阅读量来看，已经有近10%的朋友询问我具体怎么操作，深感欣慰。今天看到众多朋友都在转发幻方梁总的文章，更坚定了量化发展的决心，也让大家能够深切感受到，量化作为投资分支的前途。

然后做一名搬运工，接近原文演讲。

文字出自一名爱好量化投资的程序员，在今天金牛奖量化投资论坛上的发言。酸爽的广东普通话加上不那么顺畅的演说能力，现场朋友们见谅啦。

首先，预测中国量化投资的未来，一个办法就是看一下美国老师的现状。美国的资产管理有两个趋势：一个是共同基金的逐渐指数化，另外一个趋势是对冲基金的逐渐走向量化。国外的对冲基金，相当于中国的证券私募。最初的对冲基金都不是量化的，这个表是2004年全球对冲基金资管规模排名的前10名，你看大部分都不是量化的。这是去年2018年的排名，量化已经占了前面的多数，我们熟悉的桥水排名第一，AQR排名第二，文艺复兴排名第四。最近十几年量化基金在美国逐渐变成了对冲基金的主流，，甚至很多人以为对冲基金就是量化基金。我们是对冲基金，所以我今天主要讲对冲基金里的量化基金。

从美国的经验来看，量化私募的管理规模可以做得很大。全球最大的对冲基金桥水的管理规模是一万亿人民币左右，而国内大的量化公司在100～200亿之间，我们可能还有几十倍的增长空间。中国真的有私募能做1万亿吗？应该是可以的。以后中国的经济体量和美国差不多，国内最大的团队应该能管2、3千亿。如果股市扩容，衍生品市场发展，能管4、5千亿。再加上海外市场，就有1万亿了。

国外那么多量化公司，他们都在做什么呢，都在做高频吗？显然不是，高频容纳的钱很少的，并不是资产管理的主流。答案是所有策略都做，从宏观对冲，到股票基本面，到股票量价，到大宗商品，到债券，主战场是股票和债券。

 

全球最大的对冲基金桥水，是做宏观量化的，全球第二大对冲基金AQR是做股票基本面的。你看越是低频的策略，容量越大。所有原来人类做的策略，现在量化都在做。

 

而国内的对冲基金，现在大家主要都是做量价策略，我们整体上比美国是落后的。从美国的经验来看，在策略类型上面，我们应该还有很大的发展空间。

那么，量化和非量化，到底是怎么区分的。我们根据中国的国情，对量化投资做一个定义。有人说量化投资是程序化下单，这是不对的，因为不少量化公司是手工下单的，而传统的公募很多是程序化下单的，有成熟的VWAP系统。有人说是用数量化方法进行研究？也是不对的，因为现代的投资研究很多都是要用数量化方法的，这个定义没有区分度，所有人都可以说自己是量化的。有人说主观投资需要深入个股，量化不用看个股。这也是不对的，至少我们个股看得挺细的，我们的美国同行看个股也是非常细的。

 

那么真正的区别是什么？答案是，在投资决策的过程中，你是用数量化方法进行决策的，还是用人进行决策的。所以区别不是交易，不是研究手段，而是决策方式。量化公司也有很多交易员和研究员，但你发现量化公司是没有基金经理的，基金经理就是一堆服务器。

 

人来做投资决策的时候，它是一种艺术，要凭感觉。程序来决策的时候，它是一种科学，它有最优解。有人问，量化投资，以后还需要人类吗？当然需要，需要大量的程序员和研究员。

接下来，我们看一下国内的量化投资，大家都在做什么。当前投到中国市场的量化的资金，我们估算大概在2500亿到5000亿之间。其中超过一半投到了股票策略，其次是商品CTA，剩下的就很少了。从历史收益来看，股票的收益也是比商品CTA要好一点。我们今天集中讨论股票策略。这个表是我们和同行一起估算出来的，不一定精确，但大轮廓是差不多的。如果您要投量化，按这个表去找投顾就对了。

股票策略，传统上我们分成4种，最重要的是第一种日间量价模型。大家经常听说的多因子、alpha其实都是说日间量价模型，规模大概有两千亿。

 

第二重要的是日内回转模型，俗称股票T0，有大几百亿。最后还有两种，基本面模型和事件驱动模型，目前不是重点。这是私募的数据，另外公募还有1200亿左右在做基本面量化，我们今天只讨论私募。这四种模型都有效。在传统上，所有的模型都是多因子模型，通过选股和择时来获取超额收益。

 

在2017年以前，多因子模型是万能的，以前我们都希望模仿worldquant的模式，就是找很多的人来挖因子。同行里大家竞争的是谁的因子更加有效。现在你要再挖出一些很有效的因子，已经很难了。

 

2017年之后，行业发生变化，传统的多因子框架逐渐被人工智能取代。

 

2019年之后，又逐渐被更新的集成框架取代。

作为私募，投资人对我们的期望是很高的，如果一年跑赢指数低于25%，投资人是不满意的。私募之间的竞争很激烈。我们每个星期都会拿到同行的业绩数据，这个星期谁跑赢了多少，大家放到一起来比，如果落后了客户就马上就会打电话来了。所以我们压力很大的，我相信同行的所有人压力都大。正是这样的压力，逼得我们不断地提升投资能力，加班改策略，因为一偷懒就落后了。当然我们向客户的收费也高，远远高于公募，所以这个业绩和压力也是公平的。

我们经常会被问：量化投资到底是赚了谁的钱？其实答案很简单，量化赚了原来人类投资者赚的钱。人类投资者分两个流派，一种叫技术面，一种叫基本面。说得更具体一点，现在量化赚的是技术面流派原来赚的钱。谁来告诉我，技术面流派赚了谁的钱？技术面流派现在赚钱已经比以前难很多了，因为程序有两三千亿的钱每天在做同样的事情，使得市场的有效性大幅度提高了。再过几年人类会更难，因为程序一直在进步。现在是2019年，在技术面上，程序已经远远超越了一般的人类高手。

量化私募整个行业的进步，大致是符合摩尔定律的，每18个月投资能力翻一倍。但是这几年来，量化投资的平均收益率，差不多是没变化的，因为市场的有效性在不断提高。这是符合逻辑的，因为投资能力提高一倍，市场的有效性还一样的话，赚的钱应该是原来的2倍才对。所以市场的有效性提高了。

 

市场有效性提高，一个证据是人类高手很难赚钱了，另一个证据就是两年前有效的量化策略，现在也慢慢失效了。量化的投资能力，还有很大的提升空间。所以我们预计未来几年，中国的股票市场，有效性会进一步提高。这是历史趋势，不可阻挡。

我们还经常被问到一个问题：以后市场非常有效了，是不是大家都不赚钱了。从美国的情况来看，市场不会100%有效，因为市场100%有效的话，对冲基金就消失了，谁来维持流动性和价格？市场会在接近完全有效的时候，达成一个均衡，使得对冲基金刚好能cover公司的运营成本和客户的资金和风险的成本。从全球来看对冲基金都不是暴利行业，你跟一级市场和房地产来比的话。我们所处的历史阶段大概在这里，我们离市场完全有效应该还很远，至少未来几年，我们都不需要考虑这个问题。

最后，我们做两个预测。一个短预测。一个长预测。如果这两个预测成立，量化投资的收益率，还能持续若干年。

短预测是未来一两年。未来一两年行业的提升应该来自于多策略结合。多策略结合并不是简单的分散投资。分散投资是这样的，4亿的资金，1个亿做A模型，1个亿做B模型，1个亿做C模型，1个亿做D模型。这样做的缺点是，收益率是4个模型的平均。我们说的多策略结合，是叠加，4个亿既做A模型，同时同样的4个亿资金，也做B模型，C模型，D模型，最后合成一个大的、包罗万象的策略，不属于传统策略类别里的哪一种。

 

去年，日间alpha叠加日内T0效果很好，但它已经落后了，现在需要更多的策略，用更领先的办法来叠加。这个听起来很有道理，但是做起来很难，难点不是在策略或者技术本身，而是在私募公司自己的商业逻辑上。因为每一个模型都需要一个团队，原来一个团队就能管几十个亿，现在要很多个团队加起来才能管几十个亿，成本多了很多倍，而公司收入并没有同比例增加。但据我们的观察，这个趋势已经在发生了，因为你不做，别人会来做，最近业绩最好的几家私募，都是多策略的。我们预计这个过程会加速，因为随着市场有效性的提高，收益率下降，要靠单策略取得好的收益，已经很难了。

 

以后策略整体会非常复杂，工作量大，门槛高，没有能力组织多个团队的量化公司，会比较难活下去。量化投资会向头部公司集中，使得头部公司有足够的资源来做这些更复杂的策略。我们觉得在多策略结合上空间还是很大的，按照我们自己的进度来看，未来一两年还做不完。如果这个预测成立，量化私募未来一两年还能有比较好的收益。

长预测是预测未来的3到5年。总有一天技术面的波动会越来越小，技术的进步到达瓶颈。未来量化投资一定会去瓜分这一部分人原来赚的钱：原来基本面流派的人赚的钱。在基本面上，市场的有效性目前还是比较差的，这里面有很多的空间。量化做基本面，在技术上完全可行。

 

有人说基本面每家公司不一样，没法量化，这是不对的。首先美国可以量化，为什么中国不行。其次技术面都可以量化，为什么基本面不行。大概2015年前后，基本面量化在私募里曾经流行过一段时间，那时候市场的有效性还没现在这么高，所以用传统的多因子框架就能赚钱。但从2017年开始，收益率逐步降低，做基本面量化的私募团队失去竞争力，已经逐步被淘汰了，但公募还在做。私募需要把基本面量化提升到一个更高的水平。完成这个使命的不会是老的那批人，而是新的能力更强的人，用更复杂更精细的办法，才能把这个事情做出来。

 

我们现在的产品里，已经叠加了基本面量化的模型，效果很好，但还只是用了传统的方法。要更进一步，需要精细化地去做，成本比技术面高很多。要做到AQR这样的水平，我们保守估计，团队的成本在每年10亿人民币以上，所以只能一步一步来。以后量化私募能管1000亿的话，这个成本是可以接受的，商业模式上没有问题。基本面量化还有很长的路要走，它要达到现在技术面量化的高度，应该还差几个摩尔定律的周期。但这一天，肯定是在我们的有生之年会看到的。

最后的问题是，如果对冲基金赚了技术面的钱，又赚了基本面的钱，那么普通人怎么办？我们回到美国老师身上找到答案。对冲基金只赚了波动、流动性和定价的钱，没有赚走beta的钱。美国最大的对冲基金桥水，资管规模1万亿人民币，美国最大的共同基金贝莱德，资管规模是45万亿，在共同基金面前，对冲基金就是小不点。市场有效的时候，你直接买指数就可以了，指数就是真正的价值投资，财富的主体还是在老百姓手上的。

作为对冲基金，我们的使命是，提高中国二级市场的有效性。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s?src=11&timestamp=1634744230&ver=3386&signature=YQjkYoLKNNjZ8WZwbSRVkw7ceSjmOU3JIuKrGnlG3kwQ9stTnQY1VYbe450*aMm9IE8DfmiehIxmWqhuAd*BjOUPDRua*qIlGl3r-2E1kn5v60V0KhJx8ppHtAfaGmx-&new=1

1991年1月17日凌晨2点，停泊在红海的美军驱逐舰向伊拉克首都巴格达发射了第一批“战斧”导弹。

昂贵的巡航导弹准确地击中各个战略目标，爆炸的火光将天空染得通红。与此同时，在9637公里外的纽约曼哈顿，一大批投资者正在紧盯着自己桌前的Bloomberg终端，焦躁地刷新着数据。

他们只关心一件事：原油价格能涨多少？

在导弹还在空中、尚未落地的时候，原油价格已经从战争爆发前的25美金/桶，跳涨到了30美金/桶；等导弹击中第一批目标时，价格已经涨到了32美金/桶；而在战争打响的2个小时里，油价继续上涨逼近35美金/桶，多头大赚特赚。

这些价格的变动，以“秒”为单位在全球飞速传递。布伦特原油价格在离巴格达4652公里的伦敦金融城石油交易所一经发布，几秒钟内便传到了5585公里外的纽约、9612公里外的香港和16989公里外的悉尼。真正的全球同此凉热。

巴格达的空袭还没结束，对原油暴涨早有防备的美国能源部，便迅速宣布向市场抛售3375万桶的战略储备石油，原油价格应声暴跌，半个小时内便下跌到20美元/桶，日内跌幅高达35.5%，空头转危为安，多头却损失惨重。

所有这一切，都被起步没多久的卫星通信、海底光纤、网络互联等现代通信技术同步到了全球。可以这样说：海湾战争改变了现代战争形态，而战争背后的原油多空大战，也为90年代以来的“投资的信息化军备竞赛”拉开了序幕。

从马车、电报、电话，再到海底光缆和互联网，秒、毫秒、纳秒间的信息优势，成为资本博弈中的核心。

比如一个众所不周知的事实是：加州的科技巨头遍地走，却很少有顶级的量化投资机构会把总部设在这里。除了加州政府禁止雇主与员工签订竞业协议外，最主要的原因还是西海岸离东海岸的交易所太远，会让交易订单延迟约100毫秒。

分秒必争的量化基金在办公室选址时又两个核心考量：要么把公司设置在交易所旁边，要么搬到离海底光缆比较近的地方。后者使得康涅狄格州的格林威治小镇成为了对冲基金的天堂，也让这个人口只有7万十八线小城创造了人均收入903万美元的神话[15]，实现了统计学意义上的共同富裕。

所谓量化投资，就是借助计算机技术和数学模型，同时跟踪并处理海量的金融数据，在细微的数据变化中捕捉套利机会，并利用计算机系统快速、自动执行交易。

这两种投资方式，都需要比别人买的早，但意图不一样——主观投资者属于“这单我下完了，就等后面的人给我抬高股价了”，量化投资则是“这单我下不成，钱就给别人赚了”。一个是增量逻辑，另一个是套利打法。也正是这种你死我活的套利打法注定了量化投资对速度的极限苛求。

《高频交易员》中描述了这样一个故事：2009年夏天，2000名工人日以继夜地施工，穿过河床、山脉、公路和农庄，铺设了一条从芝加哥到新泽西的光纤通道。这条耗资3亿美元的线路，能够让两地的信号传输从16毫秒缩短到13毫秒。

尽管月租高达30万美元，但仍被200家高频交易机构疯抢，显然，他们赚的更多。

与美国相比，2010年方才起步的国内量化基金还处于摸着石头过河的阶段，虽然还没有内卷到挖光缆的程度，但在硬件升级和人力斗争上也是不遑多让，比如著名的量化机构幻方前后投资两台超级计算机，后者是全球算力最强大的AI超算之一[13]。

2018年全球熊市中，最赚钱的20家对冲基金中，有一半以上是量化基金。美国量化经历了几十年的时间，才从幕后走到台前。2021年，起步10年出头的中国国量化投资体量超过1万亿，通过各类传言和秘闻，在资本市场刷足了存在感。

万亿体量的背后，中国量化私募行业走过了怎样的十年？这是本文试图回答的问题。

01

躺赢时代：风格的眷顾

量化投资在A股的第一桶金，来自于早年A股市场盛行的”炒小、炒新、炒差、炒短”。

具体而言，”炒新”是指A股是全世界新股上市首日溢价最高的市场；”炒小”则是小盘股相对大盘股的溢价，远高于其他市场；”炒差”是指绩差股受到追捧；”炒短”则表现为市场上几乎没有长线资金，短线游资摧枯拉朽，日进斗金。

2012年底，上交所做了一次大规模的投资者非理性行为研究，揭示了A股市场”炒小、炒新、炒差、炒短”的现象，伤害性极大，侮辱性极强。当时包括QFII和社保基金等机构投资者都无法“免俗”，平均持股期限甚至都不超过半年。

同一年，履新不久的证监会主席郭树清展现对投资者的殷切关怀，称”炒小、炒新、炒差令数以百万计的投资者损失惨重”。不过2012年后，A股迎来成长股大牛市，大小盘股史无前例的分化，跑出了一波“不听郭主席劝”的行情。

而对于量化机器来说，一个热衷炒小、炒新、炒差的股市，就是最好的狩猎场。

这里先普及一个知识：与如今国内量化私募火热发行的指数增强产品不同，全球量化投资的主流是市场中性产品中。所谓市场中性，简单来说就是通过对冲工具，抵消掉股票指数本身的涨跌，获得绝对的正收益，不论牛市还是熊市。

只不过，21世纪的前十年里，A股并没有诸如股指期货这类做空工具。直到2010年4月16日，中金所推出了具有里程碑意义的沪深300股指期货（金融人士称之为IF），为市场参与者提供了最基础的做空工具，市场中性策略得以小试牛刀，也由此拉开了国内量化投资1.0时代。

严格意义上来说，光有IF并不够，因为它只能对冲A股里流通市值最大的300只股票，而中证500股指期货（即IC）一直要等到2015年股灾前才出现，这就让早期的中性产品无法在数量众多的中小盘个股上做对冲。

理论上，这种风格暴露是对冲产品的风险所在，但这只是成熟市场的“理论上”。

2013年的A股，创业板指从714点一度逼近1500点，而代表着大盘股的沪深300亏掉了14%。这对于有先天缺陷的量化对冲产品来说却是得天独厚的市场环境——不仅用股指期货对冲掉了沪深300下跌的风险，本来暴露的小票风格，居然还吃到了市场风格的红利。

在这波“不听郭主席劝”的小票行情里，量化并不需要高频交易，也不需要机器学习，只用最粗糙的模型，在风格和行业进行偏离，就坐收A股炒小炒新炒差的渔翁之利。

不过，所有风格的馈赠，都会在市场切换时付出应有的代价。

2014年11月，长期被冷落的银行股、券商股迎来强势拉升，带动沪深300指数显著上涨，而中小票则显出疲态。暴露在小票上的量化们集体遭遇大幅回撤，一度偃旗息鼓（买了量化私募产品的持有人，最近这个月可能有相同的体会）。

所幸，趋势强于人。中小票在随后到来的2015年发起了最后一波猛攻，并带动了市场波动率和交易量的急剧上升。泡沫最梦幻的时候，股指期货价格远远高于当前指数价格，这种远期价格高于即期价格的升水状态，意味着对冲工具本身就会给组合带来正向的盈利，量化中性产品很快就从坑里爬了出来。

因此2014年11月末的这场风格反转“黑天鹅”，虽然剧烈，却十分短暂，只在局部引发了一场小型风暴，很快就被人们抛之脑后。但也正是这场小小的爆发，第一次向国内投资者显露出量化超额收益的局限性。

由于量化投资本质上追求的是高胜率，所以量化基金通常会采用较分散的持仓结构，寻找散落于市场各个角落的错误定价和套利机会。而一旦出现“一九行情”，上涨过于集中在权重股上时，量化模型不仅会因为研究深度不够，难以在个股上获取超额，往往还会落后于整个指数涨幅。

因此，量化基金通常会随着市场行情在权重股上“抱团-瓦解-再抱团-再瓦解”的循环往复中，呈现出自身超额收益的周期性，在小票飞舞时登上舞台，然后在机构抱团中走向回撤。

也就是说，只要市场还走在炒小炒新的路上，早年量化对冲+小盘风格暴露的躺赢模式，就不会结束。哪怕模型粗糙、功底薄弱、工具匮乏，当年的A股依然是一个属于冒险者的童话。

但现实世界没有童话故事，2015年盛极而衰的股灾，从制度上和生态上对躺赢时代的量化展开了毁灭性打击。

02

高频时代：内卷生存战

2015年，证监会掌舵人从郭主席变成肖主席。

在“改革牛”的指导思想下，A股开启暴走模式。4月7日，南北车合并后的中国中车复牌，一时间“中国神车”传遍神州大地，随后无数散户蜂拥而至。6月12日，伴随着南北船的涨停，上证综指打到了5178的年内最高点。

面对一往直前的疯牛，坐立不安的监管终于放出大招——严查场外配资。

不计成本进行平仓的场外配资以狂暴的速度离场，使得股指在一个星期里跌去了15%。7月8日，上证收于3507点，不到一个月，全市场30%的财富不翼而飞，创下了自金融危机以来最快的下跌。

然而，止不住的下跌推动监管从场外配资转移，股指期货IC1507的多日连续暴跌，引发了严查“恶意做空”的风暴。

不论是主观做空，还是单纯为了执行对冲策略，因为做空股指而在下跌中获得收益的机构被视为“不和谐因素”，甚至当年沪上有头有脸的老牌私募也因持有大量空单，被监管窗口指导。

因为中性策略的对冲需求而大量持有股指期货空单的量化机构，“顺理成章”成为了当时市场上的臭老九。

到7月，量化投资已经被监管明确列为波动的来源，交易所直接开始限制包括Citadel在内34家“境外势力”的交易账户。

中航工业董事长林左鸣接受采访时语出惊人，称股灾“是一场有预谋、有准备的恶意做空”，并在公司内成立护盘特别行动小组：“在A股打响这场经济战争，是冲着五星红旗来的[12]。”

8月开始，监管逐步收紧对股指期货的交易，1个月内连做5次调整，提高保证金比例以降低杠杆、抬高成本，日内开仓从没有限制被调整为仅限10手，平仓手续费率较股灾前提高了超过100倍，几乎宣判了量化的死刑。两个月后，新华社发文将矛头直指境外量化势力，称之为”恶意做空中国获得惊人财富的骇人行为”。

几乎完全丧失流动性的股指期货成为滔天舆论中的“股灾元凶”。被阉割后的股指期货，在此后一年多的时间里，年化贴水高达30%-40%（可以简单理解成中性策略的对冲成本）。由于无法覆盖如此高昂的对冲成本，市场上所有量化对冲基金都遭遇了全面的大幅回撤。

至此，制度上，股指期货的交易限制导致中性产品的对冲成本居高不下；生态上，股灾后的市场回归白马股的大票行情，曾经的小票风格暴露也彻底失效。

在后股灾时代的煎熬里，曾经一度突破百亿的量化私募都骤然缩水近六成，不少短暂又辉煌的量化机构也彻底离场。

要想在贴水浩劫中生存下来，量化私募必须锤炼出真正的阿尔法能力。这一次，他们把目光转向了更经典的量化战场——高频交易，“快”也成为了在量化2.0时代胜出的唯一法则。

2017年到2019年股指期货渐进式松绑，逐步给量化机构打开了发挥的空间，监管的矛头也从“惩治恶意做空”转向了更严峻的金融去杠杆问题。随着刚兑被打破，释放出了许多无处安放的非标信托替需求。量化也迎来了新的机遇：

用市场中性对冲指数层面的风险，然后用高频策略获取相对稳定的阿尔法，以提供像德芙一样丝滑的收益体验。

作为一种更精细的技术，高频策略有几个鲜明特点：

1）交易频繁：高频捕捉的是市场极为短暂的价格变化，需要在毫秒级别内完成交易（海外已经杀到纳秒级别），日内交易次数很多，全年无休换手超过100倍；

2）追求胜算：量化的核心不是赚的数量大，而是赚的次数多。因为交易次数足够多，更能体现大数定律的威力，只要在统计意义上有高于50%的胜率，就会被高频策略视为机会，虽然每一笔交易的收益率并不高，但能够很稳定地积少成多；

这两个特点决定了量化的收益会更稳定。以文艺复兴为例，从1988年至2018年的三十年间，它的旗舰基金大奖章在三十年的长周期里创造了费前年化收益率66.1%的惊人记录，足以让擅长震惊体的营销号词穷。

但维持好的收益体验其实也很难，因为还有另外两个特性限制着量化策略的发挥：

3）消耗算力：由于交易量巨大，而且订单都由程序自动完成，高频策略对网速和计算速度都有着极高的要求，每年买点GPU已经成为量化私募的标准预算；

4）容量有限：高频策略的容量限制主要是和冲击成本有关，规模越大，要在短时间内做到高换手必然会损失一部分价格优势，规模越大冲击成本越高，留下的收益空间就越小。

这就意味着无数聪明的脑袋在惊人的财富面前将陷入激烈的竞争，虽然在纸醉金迷方面，国内量化在规模上还难与老牌资本主义国家比拟，但在内卷程度上无疑已经接轨了国际水平。

当普通的基金公司还在用北清复交卡应届生简历的时候，非北大光华、清华姚班、浙大竺院已经进不了量化机构的初步简历筛选，遑论头部财大气粗的量化们早就已经把目光瞄向了每年的国际奥赛IMO（数学竞赛）、IPHO（物理竞赛）、ICHO（化学竞赛）和IOI（信息学竞赛）的金牌得主身上。

去年年末，头部量化机构九坤投资发布针对应届生的培养计划，面向全球招聘优秀本硕博应届毕业生，不仅提供百万年薪，且工作地点任选，还特地声明能够解决北京、上海、深圳落户问题，让HR们直呼内行。

前段时间，新晋当红量化私募天演投资，团队60人瓜分近10亿奖金的传言[16]，更是让散户们留下了心痛的眼泪。

发钱、发户口这种抢人战略还算是公司之间常见的竞争手段，但烧钱搞军备竞赛在中国金融圈里也算是新鲜事了。

去年3月，幻方宣布累计投资超亿元、占地面积相当于一个篮球场的AI超级计算机”萤火一号”正式投入运作，成为了国内第一家拥有超级计算机的量化私募。这种炫耀电脑配置有多高的行为，尚未引来其他人的跟随，今年幻方便再度投入10亿级的资金搭建“萤火二号”，号称算力是上一代的18倍[14]。

在挖人、烧钱和买设备上指数级增加的投入，也造就了量化1.0与量化2.0时代的巨大差异——早期影响量化私募发展的核心因素是市场风格，是老天赏饭；而进入高频时代，量化私募需要投入巨大的人力物力财力参与到无休止的竞争中，是打铁还需自身硬。

这种残酷生存战的结果之一就是行业壁垒和准入门槛被逐步抬高，脱颖而出的机构，在投研精英化、策略精细度上早已数十倍于他们的前浪。简言之，人更狠，刀更快，业绩更强，规模也更庞大了。

吃瓜散户虽然看不懂量化策略，但看得懂市场竞争。又是钱又是户口又是军备竞赛，量化机构们的动静之大，让见惯了风浪的基金业都大开眼界。但在量化声势浩大的竞争下，散户正是这种行业内卷下最孱弱的环节。

高频机器的凌厉攻势，看不见摸不着，本质上还是在交易中赚钱。而稳定收益能够成立的前提，还是A股市场中大量活跃在股市一线、偏好短线交易的个人投资者。他们数量极多、持股市值占比极高，远远高于美国市场10%不到的比例，与此同时频繁买入卖出的投资行为，还构成了每日市场里半数以上的交易量。

而所有市场结构的馈赠，也都是暂时的。随着散户比例持续下降、量化规模持续增长，高频的赛道也逐渐拥挤。要想赢得下一个时代，量化需要开拓新的战场。

03

扩容时代：把战场外延

今年9月，A股一项历史性的记录被连续刷新：沪深两市连续49个交易日交易额超过万亿元，打破了2015年牛市期间连续43个交易日万亿成交额的漫长记录。

事出反常必有因。根据中信证券研究部估算，截至2021年二季度末，国内量化类私募基金，在证券私募中的占比攀升至21%，总管理规模正式突破1万亿。体量剧增加上换手频繁，反映到直观的交易量占比上，虽没有网传的”半壁江山”那么高，但20%这个数字基本上是业内共识。

资管净值化时代带来的产品需求爆发，叠加量化自身的技术迭代，让曾经对量化投资不理解、不研究、不在乎的人们，如今也不得不把它当作是市场上重要的力量，甚至一代餐饮巨头海底捞的老板张勇、舒萍夫妇都开始招兵买马，打造一个量化投资平台。

但量化机构们的野心显然不会到此止步。或者说，当规模快速跃迁、散户比例快速下降后，量化的发展需要新的动能。

整个2019年，基金圈有两篇刷屏了的10万+演讲。一篇是陈光明在3月的最新发声《这一次最有机会走慢牛》；另一篇是幻方的梁文锋在8月30日金牛奖上的主题发言《一名程序员眼里中国量化投资的未来》。前者是价值投资派的初代大佬，后者是量化投资派的内卷标兵。

梁文锋的发言为量化投资勾勒了一片蔚为壮观的星辰大海——程序赚了技术面流派原来的钱，最终也要抢夺基本面流派原来赚的钱。当然，台下久经江湖洗礼的资管大佬们，大都是一副“年轻人你还不太懂中国”的表情。

对于一直摸着美国过河的量化基金而言，美国资管行业量化机构逐年取代主观多头的故事，多少给中国的量化年轻人们描绘了一个非常美丽的未来新世界。但在星辰大海面前，中国的量化投资的确还有很多需要应对的现实问题。

量化私募这两年的迅猛发展，是一个用收益相信收益的故事。投资者虽然感知不到量化的逻辑和模型，但是能看得到稳定的超额。但棘手的问题在于，任何一种投资策略，都无法保证自己在每一个时间段都有最好的收益。

稳定的超额收益，同样得益于这几年流动性宽松和交易量的活跃，但市场环境作为周期的一部分，钟摆不可避免地回来回摆动——2018年就是一次提醒，当市场下行、交易量萎缩、对冲成本又因贴水而居高不下无法覆盖时候，量化也得过苦日子。周期性，是投资中的普遍问题。

而高频的容量限制，也让规模激增的量化私募们不得不被迫降低交易频率，超额稳定性和想象空间也随之下降，这也是量化在技术上难以回避的掣肘。但奔着过往收益买入量化产品的投资者，又有多少人对降频后的收益做好了预期管理？

虽然主观投资者虽然也会逆风，但价值投资是有“能见度”的。买什么、为什么买，有清晰的逻辑可循。而如今走向机器学习的量化行业，合成了越来越多的非线性因子，让很多基金经理自己都解释不了盈亏的细节。

一个经典的例子是著名的LTCM（长期资本管理公司）的路演，一方面，他们对自己的投资策略三缄其口、讳莫如深，另一方面，他们演示的数学模型让很多投资者一头雾水，有的投资者抱怨：“不知道还以为他们是造原子弹的”。

那么，当收益不再满足期待，甚至在特定环境下出现回撤，向来以神秘感、科技感面向世人的量化，又如何让人们选择继续相信它？

解释性差，带来的信任度低，是量化面向越来越庞大的客群与监管压力时，需要解决的一个“内忧”。

而在国内量化基金标榜着投研人员的顶级海外量化背景，并试图在国内验证海外同行的发展时，同样也要面对来自海外的对手。外资私募牌照的发放和沪深港互通机制的放开，也把竞争拉到了越来越高的难度上。

截至今年三季度，包括桥水、D.E.Shaw、Two Sigma和Winton在内的多家海外量化基金已经拿下WOFE牌照，并在中国发展起自己的私募业务。而诸如贝莱德这种8万亿美元规模的基本面量化投资扛鼎，甚至已经在国内完成了从私募到公募的飞跃。

毫无疑问，这些海外机构会把行业的内卷拉升到新的台阶。在技术上，祖师爷们经历过更多次的因子失效、技术迭代，会对本土机构原创性投研的质量和速度提出更高的要求；在人才上，桥水在2012年就配备了顶尖人工智能实验室IBM Watson的前领军人物——大卫·费鲁奇，首富贝索斯都曾在D.E.Shaw打过工。

Two Sigma的纽约办公室里，一位员工在一台设备上挥动手掌，测试其对外部刺激的反应

走到这个阶段，对于本土量化机构来说，舒服的岁月就真的过去了。从小透明到大机构，规模的膨胀带来了诸多挑战，策略容量只是其中的一个环节，市场影响、舆论关注、竞争环境都在指数级上升。

要把量化的生意做大，技术宅们就不能只顾炫耀智商的优越和黑箱的魔力。

04

尾声

在历史悠久的美国投资界，有三座难以逾越的高峰：做宏观对冲的索罗斯，做价值投资的巴菲特，做量化投资的西蒙斯。

与前两者不同，西蒙斯直到40岁才正式投身金融界。在此之前，他是一位顶尖的数学家——23岁获得数学博士学位，一年后成为哈佛最年轻的数学系教授。他与陈省身联合创立了”Chern-Simons定律”。在清华百年校庆时，他在杨振宁的建议下捐了一栋楼。

伫立在清华园一角的陈赛蒙斯楼

作为技术和学术最高峰的结晶，量化投资吸引着世界上最聪明的一批头脑。而创新本就是进攻者的游戏，它会被不断被自身和外部力量颠覆和洗牌，保守的下场就是被扫除历史的舞台。

这一点在还处于新兴阶段的国内量化行业有着非常直接的体现。

从依靠风格暴露但模型粗糙的“躺赢年代”到精细化、内卷化的“高频时代”，如今机器学习的出现，加速了策略的迭代和升级，将量化的能见度推向了更晦涩的黑箱中。发生在国内量化私募行业的这一系列变迁，只用了十年多。也就是说，四年不到的时间就会出现一个新的浪潮，让这个行业重新洗牌。

创新周期之所以短，在于量化投资本质上赚的是市场无效的钱。但无效性是有时间期限的，一旦有人发现了市场的无效所在并赚到钱，就会引发更多资金进入，使得套利空间被迅速稀释，模型加速失效。因此，在量化行业，自我迭代总是不断发生，创新也永远在路上。

只是，享受创新是有优先劣后的。

越优秀的策略就越容易受到容量限制，这是量化投资天生的缺陷。于是，在成熟的海外市场，把最好的策略留给自营资金，然后把容量更大的次优产品卖给对外的客户，几乎是每一家量化基金的常规做法。

最极致的案例，就是文艺复兴的大奖章基金（Medallion）。

2020年，这只世界上盈利最高的大型基金再度创造了高达76%的收益，但这却让文艺复兴陷入了“道德风险”。因为大奖章是一只内部基金，仅向公司员工、前员工和少数长期客户开放。与此同时，文艺复兴对外募资的两只外部产品却分别遭遇了22.62%和33.58%的亏损，在汇丰2020年对冲基金业绩最差Top20榜单中占了两席。

某种程度上，这也正预示量化行业最终会更加丛林法则——激烈的竞争加速市场有效性的提高，而当有效性提高之后，稀缺的阿尔法越来越珍贵。

最终，只有少数人才能享有最顶级的盈利，多数人则只能买到平庸的产品。

从更加宏观的角度看，无论是量化投资还是主观投资，他们看上去都在通过交易让市场定价回归“理性”，促进金融市场的效率。而它的财富效应也吸引着全世界绝顶聪明的脑袋——量化基金的办公室里云集了顶级的数学家、物理学家甚至诺奖得主，批评者觉得这些天赋与专业本应贡献给科技的进步，而非交易策略。

量化投资的魔力在于，它不断剥离、稀释人性中的弱点，在追求纯粹的理性过程中创造惊人的财富。尽管很多时候，正是人的不完美创造了奇迹，但他们仍然相信“人是不完美的”，是充满弱点的感性动物，只有冷酷无情的机器才是投资里最理性的猎犬。

正如世界级短线高手迈克尔·斯坦哈特的管理风格那样——当员工因为工作压力抱怨“我想杀了我自己”时，斯坦哈特回答说：

“我能在边上看吗？”

全文完。感谢您的耐心阅读。

[1] 打开量化投资的黑箱，里什·纳兰

[2] Flash Boys：AWall Street Revolt，MichaelLewis

[3] 征服市场的人：西蒙斯传，格里高利·祖克曼

[4] 寻找业绩预期未被透支的黑马股，中信证券

[5] 量化私募证券基金行业回顾与展望：扩容与整固，中信证券

[6] 国内量化私募发展及业绩归因，华泰证券

[7] A股“收割机”升级：程序化交易如何围猎散户，财新周刊

[8] 量化盛宴的AB面：一切过往，皆为序章，好买基金

[9] 量化投资发展史：野蛮、乱象、科学，饭统戴老板

[10] 当量化投资遇上股灾，程序化交易监管对行业影响几何，澎湃新闻

[11] 乘风破浪的中国量化私募，华尔街见闻

[12] 中航工业董事长林左鸣披露护盘全过程：敌人是冲五星红旗来的，澎湃新闻

[13] 幻方AI Lab启用超级计算机「萤火一号」，探索AI前沿研究，幻方量化

[14] “萤火二号”超算情况简报，幻方量化

[15] 格林威治：得天独厚的对冲基金小镇，中国企业报

[16] 最“豪阔”量化私募“踩刹车”，传涉“10亿奖金门”，万亿量化拐点信号隐现？资事堂

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/LBx9uOhCovp6iBUHmW_XTQ

来源：知乎—越女，由CFO之家整理发布

 

如果你实在无法理解，那就把自己当成一家公司。面对你未来的岳母，一个带有深邃眼光的女性，她气定神闲坐在你面前，问：

王二，你现在财务状况怎么样呐？

你要怎样来描述自己的财务状况、赢得她的认可呢？(掀桌，这个恋爱我不谈了〜)

冷静下来，你可以用财报的方式来描述自己的财力，公司财报包含了资产负债表、利润表、现金流量表。以下，一一解释。

如何看懂财务报表？大小老板急着学！很少有人这么讲，一学就会。

第一课

一、你首先要说，自己有多少资产。

你说你在北京有一套房，总价值300万，自己首付100万，贷款200万。

那么对应着财报里的资产负债表，你有300万的资产，负债200万，所有者权益是100万。所以，资产＝负债＋所有者权益。

资产＝负债＋所有者权益这个公式，是永远成立的。我从网上找了一张公司的资产负债表，可以简单看看。

左边这一竖栏是资产，右边这一竖栏是负债和股东权益（又叫所有者权益）

资产细分起来，有很多种，比如你的房产呀，现金呀，小车呀之类的。这对应着左边这栏的各种细分小科目。比如现金要计入到货币资金科目里，房子车子要计入固定资产科目里。

而购买资产的资金来源，可能是从银行借款（负债），也可能是你自己出的钱（股东权益或者叫所有者权益）。对应着右边这栏里的各种小科目。

二、其次，你还要说明你的收入情况。你跟你岳母说，你有套价值300万的房子，这个只能说明你的资产情况，虽然岳母开心，但是本着尽调的精神，她会继续打探。她想打探你的工作收入，因为说不定你现在正失业呢。

所以这里用到利润表。

我随便找了个利润表，大家可以看到一个公司有营业收入，扣掉各种营业成本，还有各种费用，各种税收，最后剩下的是净利润。

 

三、有资产负债表，有利润表，为啥还要现金流量表？这基本是因为造假的人太多了。比如你跟岳母吹牛逼，我跟张三做了个项目，他今年会给我50万，放心把你女儿给我吧。岳母不care这些，她只关心，今年这50万的现金能不能到你账上。

所以现金流量表就是用来计录你账上真实的资金流动，进来多少，出去多少，还有多少钱。

如此，从大的方面来说，财报就是这样。每一家公司都有财报，而我们，将通过这些财报，对这些公司作出具体分析。

人人都是岳母娘。

往细了说，就会有很多有意思的事儿。

比如如果你是房地产行业，你会发现房地产公司的负债那一栏数据特别大。因为房企需要大量借钱来做开发。

如果你是互联网行业里的一般普通型公司，你会发现公司的总资产不大，因为公司没有生产线，不生产实物商品，也没有买楼买房。而且因为不怎么找银行借钱，所以负债更是特别小。

所以，如果用负债比上资产，也就是资产负债率，那么，房地产企业的资产负债率，是高于互联网公司的。

举个栗子，大家说乐视扩张很猛，借了很多钱，但你用乐视网的资产负债率跟恒大地产、万达比一比，还是低很多的。

但就互联网行业来说，乐视网的资产负债率是高于行业平均水平的。

所以对于财务报表和指标，重要的是理解行业和公司业务的性质，不要僵化对比。

这是第一课，主要是让大家明白，资产负债表、利润表、现金流量表的本质意义。

对于普通人，只是想稍微了解财报的话，看到这一课，就可以结束了哈。

第二课

在我们漫长的历史长河中，有很长一段时间是粗犷地活着。茹毛饮血，吃生肉，拥有最简单的生理需求。

直到火的发明，又可以吃熟肉。后来随着调料和炊具的发展，又催生了红烧肉、小炒肉、烤串儿、水煮肉…

资产也是这样，如果你简单就用“资产”一词来说明你所拥有的资产，那是多么的粗犷。

资产与资产是有区别的，有的资产流动性高，变现能力强。比如现金、银行存款；有的资产流动性差，比如东北老工业基地里，一条过时的生产线，或者大西北荒漠里的一块地皮。

所以这有了流动性资产、非流动性资产之分。

还记得我上面用的这张图吧，免得大家往前面回拉，我再放出来一下，贴心吧：

大家可以看到，流动性资产里有：货币资金、交易性金融资产、应收账款、存货、其它流动资产等。流动资产加起来，合计是1000。

而非流动性资产里面有：可供出售的金融资产、固定资产、其他非流动性资产等。非流动资产合计起来是2000。

需要说明的是，还有一些资产类别没有出现在这个表里，毕竟这只是一个企业的报表，是我从网上找的。这个企业不具备所有的资产类别。

分析很多轻资产公司，可以重点看看流动资产的大小。比如你就是一个品牌创意类公司，你是没有生产线、房子这些固定资产的，老板是很在意流动资产是否足够的。这涉及到公司能否灵活经营、能否给员工及时发出工资。

比如经常会问：你公司账上还有多少钱？这就是问的流动资产方面的问题。

但对于很多传统型、重工业企业——比如钢铁煤炭企业，它们的固定资产是很大的，因为有大量的机器设备之类的，这些一般会放在资产这一栏的“固定资产”科目里。这些传统企业都是重资产企业。

第三课

负债和负债之间，也充满了差异性。

你找银行借钱，你的借款成本低，而且期限较长，这种债务会比较受企业主欢迎。

而如果你找高利贷借钱。。。。那对于很多中小企业来说，就是饮鸩止渴了。因为利息很高，期限一般很短。

过去的几年里，很多中小企业就死在了不合理的负债上。生意一旦不景气，便开始找民间借贷，结果发现生意是趋势性地难以回转，而民间借贷的利滚利，让自己辛苦积累的财富化为烟灰。

负债按照期限的长短，分为流动性负债、和非流动性负债。

我们再看下这张图，看看右边这一栏，流动性负债合计为875，而非流动性负债为1025。两者相加，也就是总的负债等于1900。

 

对于负债，我们要科学管理。

比如，流动性资产最好要大于流动性负债。因为流动性负债是短期内要还的，你的流动性资产不能覆盖的话，企业的资金链就极度容易“咔嚓”断了。

流动资产除以流动负债，这就是财务指标中的“流动比率”了，这个指标，通常最好要大于200%。

比如，大家说乐视资金链紧张，在财务指标上，是因为它的流动比率过小。短期资产没法有效偿还短期债务，所以只能拖欠供应商的款项。（供应商款项在会计科目里计作“应付账款”）

比如，为啥京东亏损这么多年，还活动好好的，是因为，在财务指标上，它的流动比率还不错。短期资产游刃有余地覆盖掉了短期的债务。

第四课

我们的资金来源，是有两种性质的。

一种是借来的，叫债务，在财务里面叫做负债；一种是自己和股东们的自有资金投入，在财务里叫所有者权益。

债务是要还的。

而所有者权益是股东们自己的投入，亏了就亏了。（当然，公司要经营得好的话，股东们的回报也很大。）

平常你找银行借钱，在资产负债表里会计到负债这一栏，超过一年期，一般计成“长期借款”。没超过一年，一般是“短期借款”。

股东们自己的投入，包括如果引入外部的风险投资，都是计到所有者权益这一栏。因为风险资本是占有你的股份的。

所有者权益，又分为实收资本、资本公积（或盈余公积）、本年利润、未分配利润，如上图的红框之处。“实收资本、资本公积、盈余公积、未分配利润”，应当怎么理解呢？

所谓实收资本，一般对应着企业刚设立时的注册资本。比如我企业的注册资金是100万，则意味着我公司被分成100万份，每个股东根据出资等情况，占有不同的份数。

如果你公司经营得好，会有投资人想中途加入，投资你的公司。

我们假设一种情况，如果他想占股10%，那他应该出多少钱。

A方案：投资人拿出11万元钱放到公司里，则实收资本总量达到111万，他的11万对应着11%的公司股份。

想啥呢？这种方案肯定不会被原股东接受：

原股东内心独白：我们公司经营得这么好，凭什么你用我们当初的价格来入股，你想占有10%股份好吧，我觉得你得拿100万才行！！毕竟你是后面才加入的。

朋友，如果你想入股，你得拿出点诚意来。

于是，Duang的一下，有了B方案。

B方案：投资人拿出100万，其中11万计做实收资本，则实收资本总数达到111万；剩下的89万，就放到了资本公积科目里了。

在现实生活中，如果公司经营得好的话，B方案是更常见的现象，只是价格谈判中多和少的事儿。

以上说的是“所有者权益”中的“实收资本”、“资本公积”。

“所有者权益”里头的“本年利润”、“未分配利润”也很好理解。

因为本年利润是归股东的嘛，所以计入本年利润。有时候，可能公司在前几年赚了很多钱，股东也不急着分红，就计了“未分配利润”。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/u5WtJfA21HZoL4EoO0wd0w