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中国的钱，正砸向哪里？
央行重拳封杀，虚拟货币何去何从
编辑：郑斌 殷宜家
该来的一定会来！虚拟货币的疯狂，正在成为噩梦!
有句话说的好，你永远叫不醒一个装睡的人。只有虚拟货币泡沫彻底炸裂的时候，那些疯狂炒作比特币的人才能睁开血红的眼睛！
监管部门加码出手，比特币等虚拟货币的狂热或渐渐远去。
6月21日，央行网站发布消息称，近日人民银行有关部门就银行和支付机构为虚拟货币交易炒作提供服务问题，约谈了工商银行、农业银行、建设银行、邮储银行、兴业银行和支付宝等部分银行和支付机构。随后，相关机构纷纷发布声明，禁止使用其服务开展虚拟货币交易。
在央行公告发布后，比特币迅速跳水，盘中跌幅一度逼近10%，并跌破32000美元/枚；以太坊一度跌超10%，跌破1900美元/枚。
币安币、艾达币跌超5%，狗狗币跌近16%，瑞波币跌超8%。相较于年内高点，比特币、以太坊等虚拟货币跌幅均超过了50%。
自4月14日高点6.48万美元/枚以来，比特币已持续调整2个多月，累计跌幅高达50%；以太币自5月12日高点4371美元/枚以来，已累计下跌54%。
被约谈机构纷纷表态：
发现就禁！
人民银行有关部门指出，虚拟货币交易炒作活动扰乱经济金融正常秩序，滋生非法跨境转移资产、洗钱等违法犯罪活动风险，严重侵害人民群众财产安全。各银行和支付机构必须严格落实《关于防范比特币风险的通知》《关于防范代币发行融资风险的公告》等监管规定，切实履行客户身份识别义务，不得为相关活动提供账户开立、登记、交易、清算、结算等产品或服务。各机构要全面排查识别虚拟货币交易所及场外交易商资金账户，及时切断交易资金支付链路；要分析虚拟货币交易炒作活动的资金交易特征，加大技术投入，完善异常交易监控模型，切实提高监测识别能力；要完善内部工作机制，明确分工，压实责任，保障有关监测处置措施落实到位。
参会机构表示，将高度重视此项工作，按照人民银行有关要求，不开展、不参与虚拟货币相关的业务活动，进一步加大排查和处置力度，采取严格措施，坚决切断虚拟货币交易炒作活动的资金支付链路。工商银行、农业银行、建设银行、邮储银行、兴业银行和支付宝于6月21日纷纷表态：一经发现相关行为，将立即采取暂停账户交易、终止客户关系等措施。
农业银行表示，坚决不开展、不参与任何与虚拟货币相关的业务活动，禁止涉及虚拟货币交易客户准入，并将对客户及资金交易加大排查和监测力度。一经发现相关行为，将立即采取暂停账户交易、终止客户关系等措施，并及时报告有关部门。
有报道称，已经有虚拟货币投资者在登陆虚拟货币交易平台时发现，自己绑定的农行账户不能正常使用了。
而支付宝在公告中表示，将从四个方面进一步加大对相关交易的打击力度：继续严密监控排查涉及虚拟货币的交易行为，对重点网站和账户建立巡查制度，一经发现立即封堵；加强支付交易环节风险监测，严禁虚拟货币转账交易，部署风险算法模型，加强异常交易监测，对嫌疑付款方风险提醒、收款方进行限权；加强商户管理，严禁虚拟货币商户准入，并持续对签约商户进行风险监测，一旦发现商户从事虚拟货币交易，将其纳入黑名单，禁止后续合作；加强虚拟货币风险提示，通过风险弹窗、消息推送等方式强化用户宣传和警示教育。
建设银行称，将严格落实国家有关监管要求，恪守行业自律承诺，坚决不开展、不参与任何与虚拟货币相关的业务活动，坚决不为虚拟货币提供账户开立、登记、交易、清算、结算等任何金融产品和服务。
邮政银行声明：任何机构和个人不得利用我行账户、产品、服务、渠道进行代币发行融资和“虚拟货币”交易。我行将持续加强支付交易环节风险监测，一经发现上述有关行为，我行有权采取暂停账户交易、注销账户等控制措施，并将相关信息报告监管部门。
工商银行重申：任何机构和个人不得利用我行账户、产品、服务、渠道进行代币发行融资和“虚拟货币”交易。我行将持续加强监测， 一经发现，有权采取暂停相关账户交易、注销账户等控制措施，并将相关信息报告有关部门。
兴业银行也在声明中表示，禁止直接或间接为客户提供与虚拟货币相关的服务，将进一步加强业务管理，持续做好客户身份识别与客户风险分类工作，运用大数据等创新技术手段，加强对虚拟货币的交易资金监测，强化对虚拟货币相关交易的打击力度。一旦发现相关交易的违法违规线索，将及时按照相关程序采取限制、暂停或终止相关账户的交易、服务等措施，并向有关部门报告。
监管部门整治重拳不断
近年来，监管部门对虚拟货币领域的监管和整治从未停止。比如，2013年12月，人民银行等五部委发布的《关于防范比特币风险的通知》指出，从性质上看，比特币应当是一种特定的虚拟商品，不具有与货币等同的法律地位，不能且不应作为货币在市场上流通使用。
2017年9月，人民银行等部门联合发布的《关于防范代币发行融资风险的公告》明确，代币发行融资是指融资主体通过代币的违规发售、流通，向投资者筹集比特币、以太币等所谓“虚拟货币”，本质上是一种未经批准非法公开融资的行为，涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动。有关部门指导各地集中取缔173家平台，此后保持监管高压态势，累计清退38家境内新增平台。
今年5月，互联网金融协会、银行业协会、支付清算协会联合发布的公告要求，会员机构不得开展虚拟货币交易兑换以及其他相关金融业务，坚决抵制虚拟货币相关非法金融活动，不为虚拟货币交易提供账户和支付结算、宣传展示等服务，同时提示社会公众加强风险防范意识，不要参与虚拟货币相关交易炒作活动，谨防个人资金受损。
5月21日，国务院金融委第五十一次全体会议明确提出，打击挖矿和交易行为。此后，多地展开了针对虚拟货币挖矿和交易行为的打击。
5月25日，内蒙古发改委发布《关于坚决打击惩戒虚拟货币“挖矿”行为八项措施（征求意见稿）》。目前，云南、青海、四川等部分电价较低地区也纷纷出台文件要求停止虚拟货币“挖矿”行为。
为什么封杀虚拟货币？
“为什么央行要封杀虚拟货币？其根本原因，就两个，一是，虚拟货币的挖矿活动，对电能消耗巨大，属于耗能产业，与节能减排背道而驰。二是，虚拟货币炒作，存在巨大的金融风险，投资者很容易倾家荡产，带来潜在的社会危机。
此外，央行的数字人民币大规模发行已经提上日程。在法定数字货币到来之前，央行必须跟这些山寨币划清界限，进一步强化数字人民币的中心地位。“
归根到底就是炒作
监管部门和专家强调，虚拟货币与金融产品有本质区别,虚拟货币交易归根到底就是炒作。
虚拟货币并不是真正的货币，它只是一段计算机程序代码，并不像货币那样具备法偿性。没有人能说清楚虚拟货币究竟是什么？从哪里来，又去向哪里？
一位虚拟货币交易员曾经说过，“虚拟货币未来的价值要么接近于零，要么将是天文数字。”
业内人士分析，炒作虚拟货币至少存在三大风险：一是虚拟货币和金融产品有本质区别，没有实际价值支撑，也没有主权信用和商业信用，价格很容易被操纵，出现暴涨暴跌；二是就虚拟货币而言，境内当前已没有虚拟货币交易场所，“翻墙”在境外购买没有消费者保护措施，投资者如受损失只能自负；三是虚拟货币容易受到“马斯克式”的炒作，投资者在短时间内被“割韭菜”，从而蒙受巨大经济和财产损失。
在中泰宏观首席分析师陈兴看来，对于虚拟货币投资交易，特别是带有杠杆交易的投机行为，需要保持谨慎。虚拟货币总市值较小，尚不足美股的2%，仅是美国国债规模的4%左右，参与者相对有限，因此价格难免具备高波动的特征
各国共识正在形成
招联金融首席研究员、复旦大学金融研究院兼职研究员董希淼刊文指出，各国对虚拟货币的性质与风险存在分歧，但共识正在形成。
一般认为，虚拟货币是一种特殊的虚拟商品，不是数字货币，并不具有法偿性和强制性等货币属性。从原理上看，虚拟货币实际上是相当于给使用的每个人发了一个“账簿”（基于区块链技术），这个“账簿”上记录着虚拟货币的数量。而数量实质上代表着一种劳动量，这个劳动量就是所谓“挖矿”的过程，可以看成“挖矿”这种劳动的计量单位，使用虚拟货币交易其实就是以这种劳动进行交易。设想中的天秤币（现已更名为Diem）虽然具有一些新的特点，如锚定一篮子货币、承诺与法定货币挂钩等，但由于其不是由货币当局发行，没有国家信用背书，也不是真正意义的货币。从全球范围看，虚拟货币并不具有官方承认的“货币”地位。
虚拟货币经历几次暴涨暴跌，“狗狗币”一度刷新0.74美元的峰值，与年初相比暴涨158倍。如此不符合常理的背后，主要是虚拟货币是没有实际价值支撑的一种特殊商品，是一种另类投机资产。
近年来，非法从事 虚拟货币投机交易，或打着“数字货币”幌子进行非法代币发行融资（ICO）、非法传销活动，已经给投资者带来巨大的财产损失，也在一定程度上影响国家金融稳定和社会秩序。总体而言，买卖或使用虚拟货币，可能存在市场、交易、技术、合规等四大风险。
一是市场风险。就目前来看，进入交易市场的虚拟货币规模有限，容易给投资者制造一种“奇货可居”的错觉，极易被少数机构投资者或个人影响和控制。一方面，集团化“挖矿”的兴起容易导致大型机构或组织收购虚拟货币，从而操控虚拟货币市场和价格；另一方面，投资者在非理性看涨情绪的情况下进入虚拟货币市场，却忽视了价格出现剧烈震荡的原因，极易被已经控制了市场的机构投资者所掌控，产生投资损失。
二是交易风险。不少投资者往往抱着一夜暴富的心态，交易杠杆通常会放大到5倍甚至更高，在价格波动较大的情况下，投资者交易风险巨大。此外，2019年来，虚拟货币“提现难”问题日渐显现。
三是技术风险。虚拟货币交易平台的抗风险能力是否能匹配交易量的迅猛增加、所依靠的区块链等技术是否能经受安全性的考验等，都是虚拟货币交易市场所面临的现实问题，目前尚无明确的答案。虚拟货币的匿名性导致其交易记录难以追踪，在客观上增加破解技术问题的难度。美国、日本等发达国家的交易平台均发生过安全漏洞被黑客利用，导致平台托管的虚拟货币丢失等事件，给投资者造成了较大损失。
四是合规风险。由于虚拟货币具有高度匿名性、去中心化发行等特点，不但完全脱离实体经济，更成为洗钱、贩毒、走私、非法集资等违法犯罪活动的载体，交易不但不受法律保护，还触碰法律底线和红线。此外，与其他金融诈骗一样，虚拟货币交易平台跑路现象时有发生。形形色色的 虚拟货币衍生品、“空气币”，更是充斥着庞氏骗局和各种谎言。
虚拟货币监管的国际经验
虚拟货币快速发展，引起各国监管机构的关注与重视，纷纷出台相关监管政策进行规范，一些国际组织也已着手建立国际关于数字货币的监管协调机制框架。
目前，各国对虚拟货币的监管主要采用多头监管和集中监管两种模式。
多头监管：美国作为虚拟货币交易最为活跃的经济体之一，对虚拟货币采取多头监管模式。美国商品期货委员会(CFTC)和美国税务局（IRS）分别将虚拟货币划分为商品和财产。欧盟各成员国也实施“各自为政”、分散监管模式。德国是世界首个承认虚拟货币合法地位的国家，但法国持不同观点，否定其货币属性。
集中监管：日本的《支付服务修订法案》生效表明正式承认虚拟货币的合法地位，但也对虚拟货币交易所提出诸多监管要求，2019年修订案加强虚拟货币兑换和交易的监管。新加坡采取统一监管模式，2017年金管局（MBS）发布相关指引，并通过后续修订法案的出台进一步规范虚拟货币业务。
总体而言，多数国家和地区监管当局将虚拟货币定义为虚拟商品、数字资产而非货币，部分国家和地区针对虚拟货币交易出台了相关税收政策，并将虚拟货币逐步纳入到监管体系中，对其采取审慎监管措施。近期来，继中国之后，欧洲央行副行长金多斯曾在5月19日表示，由于难以识别虚拟货币资产的潜在价值，虚拟货币资产不应被视为真正的投资。随后，挪威央行、加拿大央行均纷纷强调了虚拟货币稳定性存在风险，而韩国央行正在寻求监控通过用户实名银行账户进行虚拟货币交易的权力。即便是在虚拟货币市场繁荣的印度，近期该国央行也非正式敦促银行切断与虚拟货币交易所和交易者的联系。
地方政府也掀起封杀风暴
在打击虚拟货币方面，不仅央行重拳出击，地方政府也开始掀起封杀风暴。众所周知，虚拟货币炒作衍生出一个巨大的新兴行业，也就是人们俗称的 “挖矿”。
6月19日晚，一个小视频在朋友圈传播，内容为矿工正在切断矿机的电源，一排排跳动的绿光逐一熄灭。现场有很多人说：Bye，See you。电闸一关，矿场全部停电。没了电的矿场，就等于没了能源，矿场都得停工，不少矿场主损失惨重。
挖矿对电能的消耗量巨大，一个大型矿场每小时耗电量能高达 4 万度。由于耗电量巨大，因此，矿场为了节约用电成本，基本都建设在水电站旁边。有些大矿场直接跟水电站合作，一是电能采购规模大，增强用电议价能力，二是能保证供电长期稳定。
像中国的内蒙古、新疆和四川等地，电能充沛，价格便宜，就成了矿场的大规模驻扎地。对这些电能丰富的省份而言，每年都存在大量的 ” 废电 “，也就是电能剩余。
在挖矿初期，这些矿场的到来，极大地提高了“废电”的使用效率，让“废电”也变成了白花花的银子。可随着矿场越来越多，不仅“废电”不够用，还开始挤占了生产用电。
据统计，2020 年四川省矿场总用电量高达 300 亿度。耗电量太大，是矿场在国内无法被接纳的直接原因。
早在4月份，另一个挖矿聚集地内蒙古地区就对虚拟货币进行了清理整顿。
内蒙古3月份的时候，要求在2021年4月末前关停所有虚拟货币挖矿项目，但是很多矿主换了个马甲继续挖。为此，内蒙古发改委专门设立了举报平台，呼吁广大群众积极举报非法挖矿活动。
挖矿可能向海外转移
那么，对矿场主而言，挖矿的未来在哪里呢？在经济全球化的当下，挖矿也是可以向海外转移的。
前文中就已经提到，挖矿最大的限制就来源于电能。只有电能够便宜，供电量足够大，才能让矿场维持经营。因此，矿场转移仍然需要寻找供电量大，电价便宜的地区。
从全球来看，目前最适合中国矿场转移的国家是哈萨克斯坦。哈萨克斯坦煤炭资源丰富，火力发电量大，电价才 2 毛。若是规模采购，电价还能压低至 1 毛。因此，哈萨克斯坦不仅不排挤虚拟货币挖矿产业，还在政策上予以支持。
哈萨克斯坦临近中国，中哈边境贸易免关税，只需缴纳 12% 增值税，矿场搬迁也十分方便。
其次是俄罗斯。俄罗斯和哈萨克斯坦差不多，一是电能剩余大，二是电价便宜。而且，俄罗斯本国就已经发展起来一批规模化的大矿场，产业较为成熟。
第三则是美国。美国的电价是出了名的便宜，美国也是全球虚拟货币金融产业发展最迅猛的国家之一。正常情况下，美国德州的电价仅 1 毛多一度。德州政府对矿场产业持支持态度，美国德州也是全球重要的矿场集中地。
它的风险就在于，美国是一个多元化的国家。矿场巨大的耗电量，很可能遭到环保人士的抵制。
综合来看，哈萨克斯坦可能会是中国矿场转移的最佳目的地。
综合自北京商报、网易财经、券商中国、中国基金报，第一财经、IT之家、北京日报、央视网、ZAKER 新闻等
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高善文发声：过去10年利率不合理地高，抑制了A股的估值，未来利率水平将出现趋势性的，幅度比较大的下降
“对未来最重要的一个预判就是： 刚才我们所讲的逻辑已经或者很快会被终结，随着这个逻辑被终结，利率水平将会出现趋势性的，幅度比较大的下降。我认为过去10年的利率水平上升和维持在高水平上是不正常的，而这种状况将在未来的5-10年内会得到系统的纠正。” “而这一下降，从权益市场的角度来讲，意味着估值所承受的压力最终被搬走了。在盈利层面上，因为高利率所受到的压力，最终也被去除了。 过去10年我们看到了很多的扭曲，我们认为这个扭曲的时间结束了。” “以5-10年的跨度来看，A股永远年轻，我们的上证指数永远都在3000点，或者是3000点出头的水平，10年前我们在这个水平，10年以后还在这个水平。 当然我知道自下而上能够找到很多很有说服力的解释，但是自上而下我们用一个简单的逻辑，也能够揭示这些事实背后重要的方面。 利率水平不合理的高，抑制了市场的估值。另一方面，在回报下降的背景下，更高的利率水平抑制了ROE，企业又不盈利，估值又很高，你还让市场涨，这个市场怎么涨？ 这个市场就只能顽强的依靠EPS的上升来支持，估值不涨，EPS涨的也很慢。从长期来看，这与中国 A股市场相对不是那么出色的表现是有一些关系的。” “我今天讨论的着眼点不是一两年的一个角度，而是5-10年的角度。 在这个背景下，我认为中国长期利率的中枢面临着幅度比较大的下降趋势和可能，对权益市场来讲也会带来比较大的影响。 对从事这个行业的人而言，过去10年总体上是难熬的，尽管也有幸福的时候，但总体上是难熬的。 未来10年的情况我想可能会好得多，当然也许我们的预测会有很多的问题。”“尽管上周美联储释放出了比较偏鹰派的信号，但是从国债收益率的反应来看，长期国债收益率的反应是很弱的，经历了短暂的上升以后很快又掉了下来。”在这一资产定价之中，我们看到的是通胀预期中枢的上升和实际利率的下沉。” “如果美国居民户的被动性储蓄在一两个季度之内释放出来，毫无疑问，美国很快会面临非常严重的通货膨胀，对货币政策以及对经济生活的很多方面会造成非常重大的冲击。在很长的时间里边，人们并不知道预防性的储蓄会怎么样被开支掉。 从基于中国数据的观察来看，我们可以合理地相信，它的大部分在短期之内是不会消费掉的。换句话来讲，与被动性的储蓄迅速释放所联系的巨大的、迅速上升的通胀压力，看起来，在很大程度上有一个过度的担心。” “这一两年我们有异常强劲的出口，但是如果异常强劲的出口的力量在明年慢慢下降和消失以后，经济数据就会明显比之前的预测更低。” “我们现在所看到的价格压力，大部分与需求上升有关系，是正常的，在很大程度上也是一次性的； 但是，现在价格上升压力中不可忽视的一部分，大约有1/3的部分，与供应端的压力有关系。供应端的压力也许是短期的，但也有一部分具有长期性。” “中国经济增速过去的下降，在终极的意义上来讲，是因为我们过度到了资本边际报酬递减的阶段。” “中国在资本边际报酬递减的时候，整个利率还在上升，你的钱赚得越来越少，利率水平越来越高，后果是什么？后果是这个老板没法干了。”
以上，是安信证券首席经济学家高善文，今天（6月22日）在安信证券2021中期投资策略会上，分享的最新精彩观点。 高善文分析了后疫情时代给经济带来的长期影响，他以中国去过一年经济复苏的数据为参考，对欧美国家未来经济走势进行了预判，认为市场对通胀担心过度了。 同时，高善文重点分析了过去几年中国经济增速下降的原因，以及利率未来的长期走势。 在他看来，中国经济增速下降的根本原因是资本边际报酬递减，在这一背景下，利率本该下降，而过去十年，中国利率却还在上升，从而抑制了资本市场的估值。 高善文对此现象给出了自己的解释，并且认为，这一异常现象会得到扭转，未来10年市场估值水平和盈利都会随之发生变化。 聪明投资者整理了高善文演讲精彩内容，分享给大家。（2万字全文点此查看）
大家晚上好。很高兴在这美丽的夏日相聚在西子湖畔，跟大家分享一下我们对于中国经济和金融市场变化的一些观察。 今天我想重点讨论一下中国长期利率中枢变动的趋势和它的潜在影响。但是在这一话题开始之前，我想花一小段时间来讨论一下当下的经济情况和市场可能的表现。
研究中国数据的表现
有助于理解欧美国家经济重启后的表现
中国在去年年终的时候又成功地控制住了疫情，最晚在去年8月份以后，经济和社会生活又开始快速的恢复正常。 从那个时间到现在以来，差不多已经有一年的时间，虽然说我们的旅游活动，特别是很多跨国旅游活动还没有完全恢复正常，但是国内经济和社会生活的绝大多数方面，在大多数地区已经恢复正常。 所以研究中国数据的表现，有助于我们理解在经济活动正常化以后，相对疫情之前，可能呈现什么样的特点，在一定程度上也有助于我们理解欧美等主要发达国家的经济活动正式重启以后，经济数据可能具有的一些特征。 我们还可以进一步结合对金融资产定价的变化，去分析这些预期和特征，是否以及在多大程度上正在体现为金融市场资产定价的变化。
中国居民储蓄率明显上升
首先我们来看研究中国的居民户部门的消费行为。 消费行为的反面就是储蓄行为，换句话来讲，你每收入100块钱，把多少钱消费掉，把多少钱储蓄起来。 我们在这里看到的就是，居民户每收入100块钱，你最终把多少钱储蓄起来没有花掉。 这个我们简单的说，把它叫做消费倾向，所以它跟收入的多少没有关系，它只衡量你每收入100块钱，你把多少储蓄掉，没有储蓄起来就是被消费掉的情况。 受疫情影响，从2019年底开始，从累计的角度来讲，中国居民户的储蓄率经历了幅度相当可观的上升。
观察这些数据的另外一个角度，是我们去研究每一个季度，居民部门的储蓄率相对正常的状态是高了还是低了，高了多少或者是低了多少。 在整个疫情期间一直到今年一季度，而且我们有把握相信，一直到今年二季度，居民户部门的储蓄率相对于疫情之前都有非常明显的上升。 这种上升最便利的解释，就是因为在灾难冲击下，人们变得更保守，人们对未来变得更加担心。 需要更多的储蓄来应对未来的不确定性。 简而言之，在灾难冲击下，人们储蓄率系统性的上升，因为人们对未来更加充满焦虑。为了应对这种焦虑，它需要更多的金融资源、需要有更多的储蓄。
美国居民被动储蓄短期不会被消费掉
与储蓄释放相关的通胀压力担心过度了
这种讨论的重要性在于，对美国经济数据预测，甚至包括对于日本和欧洲经济数据预测之中，一个巨大的不确定性是： 他们的居民在比较长的社交隔离期间所积累起来的被动储蓄。 美国人所积累的被动储蓄非常惊人， 因为美国政府发放了大量的补贴，对于很多的居民来讲，在疫情期间不上班，他的收入比上班还要多， 但是他又没有能力去消费，因为社交隔离，所以大量的钱被储蓄起来了。 但是由于社交隔离所造成的被动性储蓄，在其他很多国家是普遍存在的。 对于这些国家的经济数据预测，特别是迫在眉睫的对美国经济数据的预测而言，一个重大的不确定性就是， 美国居民户的这些被动性的储蓄会不会马上释放出来？ 如果美国居民户的被动性储蓄在一两个季度之内释放出来，毫无疑问，美国很快会面临非常严重的通货膨胀，对货币政策以及对经济生活的很多方面会造成非常重大的冲击。 在很长的时间里边，人们并不知道预防性的储蓄会怎么样被开支掉。 从基于中国数据的观察来看，我们可以合理地相信，它的大部分在短期之内是不会消费掉的。 换句话来讲，与被动性的储蓄迅速释放所联系的巨大的、迅速上升的通胀压力，看起来，在很大程度上有一个过度的担心。 尽管中国市场和经济数据所表现出来的经验是否普遍适应于其他国家，需要在未来的数据中得到进一步的验证。但是基于现在的数据，我们认为，这样的事件就是一个大概率事件。
储蓄率上升导致经济活动萎缩
对经济增长率影响在一个百分点左右
储蓄率上升最主要的影响是什么？ 作为如此重要的经济变量，储蓄率的上升在很多方面具有很大的影响。 首先，第一个重要的影响是，如果每一个人都不消费了，整个经济活动会萎缩。经济活动的萎缩会有多大？ 即使以中国预防性储蓄上升两个百分点来估计，不考虑由此带来的进一步扩散的乘数效应等等影响，对中国经济增长率的影响应该在一个百分点左右。 如果别的因素都不变，如果在疫情之前，我们的经济增速在6%，因为这一事件的影响，经济增速就会下降到5%。 如果再有其他方面的一些负面冲击，它也许会更低。但是我们迄今看到的数据比5%略高一些，重要的原因是因为出口异常强劲。 这一变化在其他层面上还会有很多影响，我们一会继续讨论。 为了说明这一事件的影响，我们观察两个重要的数据： 第一，我们看中国的社会消费品零售，简单来讲，就是中国居民消费开支的增长。 在疫情之前，中国居民的消费实际开支的增长大约都在6%左右，疫情以后经历了一些反复和恢复， 但是在过去半年多的时间，整个社会消费品零售的增速已经稳定下来，而这些稳定下来的水平，目前大约只有3%左右，相对疫情之前相比大约下跌了一半。 另外一个，我们可以观察制造业和民间的投资活动，这是由市场化主体所从事的一些经济活动。
这么多年以来，中国制造业和民间投资活动一直不太活跃，但是在疫情之前，它总体上维持在0以上的水平，也许在2%、3%左右的水平。 但是经历疫情期间的巨大波动以后，在最近几个月的时间里边，它开始稳定下来，因为疫情期间所造成的冲击和对这些冲击的反哺基本上已经结束。 但是在这一条件下，最近一段时间，剔除通货膨胀的影响以后，制造业和民间投资的真实增速都在零以下的水平，相对于疫情之前，有明显的下沉。 在这些数据上，我们看到了，人们更加不愿意承受风险，承受风险的意愿和能力在下降以后，对经济活动所造成的收缩性的影响。
美国10年期国债真实利率比疫情前低得多
但通胀预期比以前要高
由于人们厌恶风险，减少消费和投资，所以经济增速的中枢相对疫情之前变得更低； 而由于供应能力所遭受到的破坏，平均通货膨胀的中枢水平相对疫情之前变得更高。 这一变化在金融市场上有没有一些体现？ 先来看看美国的数据。在美国经济活动加速恢复的背景下，在一段时间里，美国的长期国债收益率经历了比较明显的上升。
这一上升一度被认为与今年年初A股市场的剧烈下跌之间存在着很紧密的联系； 但是，在人们觉得利率水平很可能进一步上升的时候，从4月份以来，美国长期国债收益率开始止步不前。 此前美国国债收益率的长期上升的重要原因，毫无疑问是因为疫苗的快速推广、经济活动在快速恢复，人们在为经济活动的快速恢复定价， 但是在经济活动的快速恢复还没有完全兑现的时候，美国长期国债收益率在大家的一片的焦虑和关注之中，就不再上升。 更加重要的是，如果我们把长期国债收益率，区分成为通胀预期和长期的实际利率两个维度， 我们清晰地看到，在金融市场上所体现的美国的长期通胀预期这一变量之中，长期通胀预期经历了显著的上升，目前的水平比疫情之前要高得多。 现在，美国10年期国债所隐含的长期通胀预期，水平比疫情之前要高得多； 而在最近这几个月，美国长期实际利率的水平比疫情之前要低得多，在疫情之前，它的实际利率大约是在0附近，而现在这些实际利率低于负的0.5。 在人们普遍预期美联储会加息、经济活动、货币政策会正常化的强烈的预期下，美国10年期国债的收益率，真实利率比疫情之前要低得多，但通胀预期比以前要高。 尽管上周美联储释放出了比较偏鹰派的信号， 但是从国债收益率的反应来看，国债长期国债收益率的反应是很弱的，经历了短暂的上升以后很快又掉了下来。 在这一资产定价之中，我们看到的是通胀预期中枢的上升和实际利率的下沉。
中国国债收益率所隐含的真实利率更低
被动储蓄形成巨大通胀冲击可能性不大
我们再看一个中国的数据。
去年下半年中国经济的快速恢复过程之中，大家对今年的经济数据的恢复是抱有比较积极和乐观的期待； 另外，政府所释放出来的信号和金融市场的普遍预期是今年的流动性环境相对于去年要转弯，但不是急转弯。 在这个背景下，我们来看中国短期和长期的国债到期收益率。 在今年年初的顶部出现以后，在美国经济活动快速恢复、美国国债收益率一度上升的背景下，我们的长短收益率都波动下行。 即使大家看到并且能够预期到通胀的数据比较高，但是长短端的国债收益率仍然波动下行， 如果可以合理的认为在今年的数据之中，市场包含了更高的通胀预期，中国国债收益率所隐含的真实利率无疑会更低。 一个更低的国债收益率，一个更低的利率中枢，对金融资产市场最重要的影响，毫无疑问会影响它的估值位置。 在这个背景下，欧洲和日本的数据是非常类似的， 在疫情期间，它的居民户的储蓄率经历了非常大的上升，这些上升的相当部分来自于被动性的储蓄，但我们认为，其中预防性的储蓄具有不可忽视的影响。 在美国的数据之中，我们仍然不知道那些跳升的被动性储蓄未来会如何演绎，此前大家对这一被动性的储蓄迅速释放有很多的担心。 但随着经济活动的重启越来越近，金融市场对被动性的储蓄立即迅速释放的担心，似乎在下降。 而从中国数据来看，被动性储蓄形成巨大的通货膨胀性冲击的可能性还不是很大。
后疫情时代
对权益市场和固收市场的影响都是偏正面的
这个是我们对于后疫情时代，经济和金融市场的基本分析和预测。 简单的来讲，疫情降低了人们的承担风险的意愿，同时破坏了经济的供应能力， 进而形成在经济活动恢复正常以后，一段时间里经济增速比较低，利率水平比较低，但同时通货膨胀的中枢相对会比较高。 这样的组合，如果你考虑到原因，我个人认为对权益市场、固定收益市场的影响都是偏正面的。
利率中枢更低，经济增速更低，对债券市场的影响更加偏正面，因为在这个条件下，中央银行关注的焦点不太可能集中在通胀上。 而对于权益市场来讲，在一个更低的利率背景下，比较高的生产资料端的价格水平的上升，实际上推升了企业的盈利。 所以对权益市场和固定收益市场都是偏正面的。 而现在从中国市场的数据和金融市场的变化来看，包括我也看境外市场，金融市场在很大程度上在不断预期、吸收我们刚才所讨论的前景。 经济活动完全恢复正常以后，经济活动会是什么样子的？ 金融市场一直在不断调整去吸收这样的前景，在权益市场上，这样的前景的大部分似乎已经接受在定价里。 而从中国市场来看，我个人倾向于认为，大家对于偏长期内的、相对更低的利率、相对更低的经济增速的定价和吸收似乎是不充分的， 这意味着面对未来相对低于预期的数据，很可能金融市场还需要一些调整。
中国长期利率何处去？
中国经济增速过去的下降
是因为我们过度到了资本边际报酬递减阶段
下面，我们讨论的重点转向，中国的长期利率向何处去？ 首先，什么叫长期？ 在我的语境下，长期的定义是5~10年的跨度。用5-10年的眼光来看，我们如何来看长期利率的走势？ 从2011年以后，中国的经济增速经历了长期波动的下行， 在2010-2011年的时候，我们的增速在9~10的水平，现在已经下降到5左右的水平，经历了超过10年时间的波动下行。 对照东亚邻国和地区，比如日本、韩国、中国台湾地区等等，我们也发现，当他们的人均收入水平达到相对比较高的位置以后，他们的经济增速也都经历了长期的波动下行。 尽管在过去经济增速的波动下行过程之中，我们曾经有过迷惑和担忧，但现在回头来看，过去了也就过去了，经济增速的下降也没有那么可怕； 而且相对于东亚邻国历史上所经历的经济增速的下沉和转折过程，中国数据的表现在一些主要趋势上都是差不多的， 包括经济增速中枢下降所达到的水平和斜率，放在国际背景来看，都是比较正常。 但我曾被反复问到一个问题，为什么经济增速在长期会下降？ 为什么我们2010年以后经济增速下降，而且这种下降会持续时间这么长？ 在此之前，人们对此的心理准备毫无疑问是不足。 人们也找了各种各样的原因去解释，因为对于经济分析来讲，最容易的部分就是事后解释， 因为你知道答案，就像股评一样，最容易的就是收盘以后你去分析涨跌，那是特别容易的，而且分析的很令人信服，因为你知道答案， 但如果你让他预测一下明天的走势，把明天的k线图画出来，估计就会很为难。 经济分析在一定程度上是相似的，所以人们回顾研究过去10年为什么经济增速会下降，他们会提出各种各样的原因。 这些原因不见得没有道理。比如农业部门向工业部门转移的劳动力速度的放慢，比如服务业的崛起，服务业的技术进步速度本身就更慢，比如全球金融危机的长期影响等等，这些可能都有关系。 但我后来想，这些解释也许可以概括为，在经济分析领域的一个普遍规律，这些规律可以被认为普适的，这些普遍的，甚至是终极的规律，就是资本边际报酬递减。 所谓的资本边际报酬递减， 举一个形象的例子，给你一块地，有一个劳动力在这块地上工作，你会有一些收成，你再增加一个劳动力，你的收成会增加，劳动力不断的增加，你的收成也会慢慢的增加； 但是当你的收成增加到某个水平以后，这个收成就很难再增加下去了， 之后面相对每一个新增的劳动力，最终你所能够增加的收成是不断下降，这个就叫边际报酬递减。 同样是这么多的劳动力以后，你不断给它增加资本，它的产出是在不断上升的。 但在最终极的意义上来讲，随着你给他的资本数量不断增加，这些资本所能够带来的新的产出的增加是不断下降的，这个可以被认为是一个终极的、普适的规律。 我们认为，中国经济增速过去的下降，在终极的意义上来讲，是因为我们过度到了资本边际报酬递减的阶段。
在大部分的数据中、在微观上
都看到了总资产报酬率的下降
在这里也跟大家展示几个数据，首先计算的是总的资产回报率，不是ROE，而是ROA，中间差的一个杠杆； 另外，为了熨平一些短期周期因素的波动，比如疫情、金融海啸、刺激政策，我们对数据取了5年平均，所以它是一个长期讨论，取了5年的平均。 拿上市公司作为样本，在十几年的时间里，ROA是单向下降的，特别是沪深300， 如果除掉金融股，它的下降更为显著 ，但是把沪深全A放进来，我们所计算出来的ROA也是下降的。
这是我们计算的是全部国有企业以及央企的总资产报酬率。 在过去15年里，总资产报酬率也是在下降，尽管有波动，我们是每5年取一个平均值，根据财政部的口径，中国全部国企和央企的总资产报酬率在过去15年也是下降的。 再来是计算全部的工业企业的ROA。
在全部工业企业的ROA中，国有的工业企业在过去15年的时间里，ROA也是单向下降的。 唯一对这个趋势有背离的是非国有的工业企业，非国有工业企业经历了先上后下的变化。 最后一个5年的水平相对第一个5年的水平差不多，但这是否反映了非国有的工业企业盈利能力的变化，还是反映了取样的变化（并不清楚）？ 因为非国有的工业企业因为口径的原因，因为不断的幸存者偏差等等，所带来的取样的变化并不是很清楚，而国有企业的取样相对是稳定的。 所以我们在大部分的数据之中，在微观上都看到了总资产报酬率的下降。
总资产报酬率下降的背景下
利率应该是下降的
在过去15年的时间里边，由于资本的边际报酬递减，在宏观上导致了经济增速的下降，在微观上导致了企业总资产回报率的下降。 企业总资产的回报最后分到了哪里？ 总资产的回报一部分给了债权持有人，就是他的利息，一部分给了股东，就是他的利润。 因为税收和固定资产折旧是一个会计概念，相对是比较固定的。 所以这些报酬，一部分被债权人拿走变成了利息，一部分被股东拿走变成了利润，这是一个会计概念。 所以我们想问的问题是， 在总资产报酬率下降的背景下，利率应该上升还是应该下降？ 我们认为应该是下降的。 原因很简单，因为你拿走的利息是从总资产的报酬里拿走的，总资产的报酬越来越少了，利率还是高，股东拿走的肯定越来越少，总的蛋糕就越来越小了。 总的蛋糕越来越小，合理的切法就是债权人少拿一点，股东也少拿一点，大家多分担一些损失，我们认为预期是合理的。
中国资本边际报酬递减时
利率还在上升
再来看一看东亚国家的情况。
这是东亚国家1年期国债的名义利率，这是它经济转型以后所经历的变化，可以看到与我们刚才的推断非常的接近。 在经济转型以后的比较长的时间里，随着资本边际报酬的下降和递减，按照1年期国债的名义利率，毫无疑问都有一个比较明显的下降的趋势。 但是中国的数据是什么样的？
以1年期国债的名义利率来衡量，在这15年里，中国的利率反而在上升， 总资产报酬率在下降，但是以1年期国债名义利率来衡量，它反而经历了明显的上升。 总资产报酬率的趋势不一样，与东亚邻国在数据上所表现出的趋势也是不一样的。 很多人会说1年期国债的名义利率是受到了通货膨胀的影响，因为通货膨胀高，不管是货币政策收紧，还是要求补偿等等原因，利率都会更高。 所以另外一个计算方法是，在1年期国债利率之中剔除掉当年通货膨胀的影响。 剔除掉通货膨胀的影响以后，我们在东亚国家的数据之中也都看到了利率下降的趋势，这一趋势并不受影响。 但是剔除通货膨胀影响以后，中国的利率在过去15年反而在上升。 这一结论仍然是这样。 大家可以说国债利率它没有代表性，因为对于企业，对于大量的民间经济活动来讲，它真正面对的是信用市场，面对的是贷款利率，债券利率，是信用市场的情况。 我们也可以研究一下信用市场的利率的走势。
在这里，上面这几条线都是在东亚经济转型时期经济体的名义贷款利率的走向。 非常清晰的趋势是在长期之内，与边际资本报酬递减相适应的是名义贷款利率也有明确的向下的趋势。 与国债收益率一样，名义贷款利率在资本边际报酬递减的条件下，也有向下的趋势。 为了克服名义贷款利率之中可能存在的通货膨胀的影响，我们同样可以去计算实际的贷款利率，剔除通货膨胀去计算实际的贷款利率。 实际的贷款利率所表现出的趋势从数据上来看也是很清晰的。
中国的实际贷款利率在过去15年是什么样子的？
这就是中国的实际贷款利率在过去15年的样子， 在利率有普遍下降的趋势背景下，中国的贷款利率首先经历了很大的上升，2015，2019年有轻微的下降，但是比第一个5年仍然要高得多， 整个企业的回报率，资本的报酬率比那段时间要低得多。 我们还可以把这个数据总结成一个比较方便观察的散点图。
纵轴上放1年期国债的实际利率，横轴上放一个国家的资本边际报酬率，就是ICOR的水平。 我们再把日韩台之类的数据都堆在里边，把所有数据都混在一起去看一个一般的模式，那么这个一般的模式在统计的意义上来讲是很显著的。
如果是看贷款利率，在统计上它的结果是非常相似的，而且这一结果在统计的意义上来讲，具有显著性。 换句话来讲，我们不仅在时间方向上看到了一个随着资本边际报酬递减，利率下降的趋势，而且下降的趋势与资本报酬之间的关系在统计上是显著的。 我们把所有数据混在一起，不去考虑一些别的因素的时候，在统计上是很显著的，但是中国的数据模式表现出非常大的例外。中国在资本边际报酬递减的时候，整个利率还在上升，你的钱赚得越来越少，利率水平越来越高，后果是什么？后果是这个老板只有跳楼了。 但在我们的宏观数据之中，看到的就是这个模式。 我们紧接着会推测它的原因，讨论一下它的影响，它的影响是清楚的，但原因不见得清楚。
中国长期利率走向应降不降
在中国的数据之中，我们可以做一个更精细的观察。 这个精细的观察就是，在中国信贷市场上，它分成了很多子类，比如说有企业债，有金融机构的贷款，还有信托等等。 在所有子的门类之中，利率都有上升的趋势， 或者是利率下降的趋势基本上都是看不到的，不剔除通货膨胀的水平基本上是平的，一旦剔除通货膨胀以后，利率反而有上行的趋势，它明显的下行在中国的数据之中。 这是我们对中国过去15年（长期利率中枢的走向分析）。 为什么是15年，不是20年？ 原因在于2000年到2005年中国还存在广泛的利率管制，所以那个时期的数据没有讨论的意义。
过去15年中国的利率数据是一个长期利率中枢的走向，特别是我们把走向放在东亚经济体转型的背景下，放在长期资本边际报酬递减的背景下来讨论。 我们会看到中国长期利率的走向是十分怪异的，应降不降。
利率不合理地高
抑制了A股的估值
我们接着讨论三个问题。 第一个问题，它的影响是什么？ 我们不讨论广泛的影响，因为大家都是在资本市场，更关注对股票市场的影响。 从股票市场来讲，它的影响从总量上来讲相对比较简单。 第一，资本报酬在递减，但是利率反而在上升，上升的后果就是股东的回报率ROE加速下降。 第二，在ROE加速下降的背景下，利率水平反而在上升，利率水平上升意味着市场的估值中枢会受到抑制。 一方面市场的估值中枢在被往下压。 另一方面，企业的股东盈利能力也在被往下压。 这两种因素压下来的结果是什么？ 以5-10年的跨度来看，A股永远年轻，我们的上证指数永远都在3000点，或者是3000点出头的水平，10年前我们在这个水平，10年以后还在这个水平。 当然我知道自下而上能够找到很多很有说服力的解释，但是自上而下我们用一个简单的逻辑，也能够揭示这些事实背后重要的方面。 一个方面是利率水平不合理的高，抑制了市场的估值。 另一方面，在回报下降的背景下，更高的利率水平抑制了ROE，企业又不盈利，估值又很高，你还让市场涨，这个市场怎么涨？ 这个市场就只能顽强的依靠EPS的上升来支持，估值不涨，EPS涨的也很慢。 从长期来看，这与中国 A股市场相对不是那么出色的表现是有一些关系的。 我也同意自下而上A股市场还有很多的影响因素去抑制它，但是从自上而下和宏观的角度来讲，这个影响的因素是存在的。 甚至它的影响不应该到不可忽视的程度，不是可有可无的一个影响，因为在宏观上它是一个持续时间非常长的趋势。
利率水平将会出现趋势性的、幅度比较大的下降
过去的大家不感兴趣，因为没什么意义，它已经过去了，谁也不知道你说的对不对， 尽管你说的天花乱坠，但除非是专业的同行，大家都没有这种评价能力。 所以以这个解释为基础，我们最想说的是我们要对未来提出一些预判， 这个预判不需要专业同行评价，这几年以后就可以验证。 对未来最重要的一个预判就是： 刚才我们所讲的逻辑已经或者很快会被终结，随着这个逻辑被终结，利率水平将会出现趋势性的，幅度比较大的下降。 我认为过去10年的利率水平上升和维持在高水平上是不正常的，而这种状况将在未来的5-10年内会得到系统的纠正。 不仅会把过去5年上升的幅度补回来，而且在水平上会下沉的更低，在实际利率的意义上一定是这样。 如果通货膨胀，中枢的上升持续时间没有很长，那么在名义利率的水平上很可能也是这样。 为此，我们先看趋势图。
这是东亚经济转型时期，国债利率滤波以后的趋势图，中国的趋势毫无疑问与这个趋势是背离的。
但我们认为在利率上，过去10年的背离是一个例外，未来下降是一个常态，考虑到过去5-10年的背离，下降的幅度和持续的时间应该都会相当大。
利率的下降将搬走权益市场估值压力
使得资源配置的效率得到提升
而这一下降，从权益市场的角度来讲，意味着估值所承受的压力最终被搬走了。 在盈利层面上，因为高利率所受到的压力，最终也被去除了。 从经济活动的内在质量来讲，随着利率的下降，私人部门的经济投资将重新回归经济活动的主流，进而使得资源配置的效率得到提升。 过去10年我们看到了很多的扭曲，我们认为这个扭曲的时间结束了，这个扭曲结束以后，与这个扭曲相联系的很多金融市场定价的扭曲会被修正。 被修正体现在利率水平上，体现在估值上，体现在盈利上，也同样体现在投资中公共部门和私人部门的构成。 在一定程度上我甚至怀疑，在2017年开始的全面防范和处置，控制金融风险，在这个重大决策开始部署以后，这种转折在边际上已经开始发生。 从全社会的资金流向来看，我们衡量了全社会每一年的资金之中有多少流向企业，有多少流向地方政府。
基本上2011年到2016，2017年，流向地方政府的越来越多，流向企业的越来越少，而这个和我们刚才所解释的一系列扭曲是密切联系的。 但是2017年的全国金融工作会议以后，这个趋势在一定程度上被拧过来。
过去10年上证指数涨幅很有限
未来10年也许不会是这样
在微观层面上，我们已经看到了一些影响，当然其中还有很多别的因素，但是在微观层面上，我们看到了市场利率中枢开始出现下降的苗头； 权益市场的估值中枢出现了上升的迹象，或者是上升的一些早期趋势。 对这些变化在非常短的时间跨度之内，你可以提出很多事件来解释它。 但在我们刚才的解释体系下，也许在5-10年以后回头来看，有一些更为根本的，更为系统性的变化在驱动它。 特别是，一旦把它放在一个更大的国际比较的背景下来看，就会看到差距有多大。 换句话来讲，过去10年至少上证指数的涨幅是很有限的，有各种各样的原因，但是未来10年的情况也许不会是这样。 过去10年上证指数涨的这么少，在一定程度上也许是受到一些例外因素的抑制，尽管这些抑制的持续的时间不短，但是在未来10年，我们已经能够看到这种抑制因素正在被解除，也正在被逆转。 如果在这个背景下进一步考虑到预防性储蓄的上升为利率向下所产生的抑制作用，意味着站在2021年的现在去看2030年的长期国债利率，2030年的长期国债的利率将非常低。 低到什么水平是充满猜测性的，有很多拍脑袋的因素在里边。 但如果沿着刚才的思路去看，国债在信贷市场，在各个门类的利率幅度都会有相对比较大的趋势性下行。 在这样一个时间跨度的背景下来看，在估值层面上，它对市场的影响是毫无疑问的。 除了在估值层面上，在宏观上如此重要的变量的系统性变动，它的影响也体现在盈利层面，至少是直接通过利息影响盈利。 除此之外，私人部门的投资被挤入，整个经济配置效率提高，也会提高企业的回报。 相对于过去10年而言，考虑到历史趋势的背景，在这些因素下，未来十年的情况会出现比较明显的改善， 这也是我今天讨论的题目最重要的内容，叫风物长宜放眼量，很多事情在短期之内是看不清楚的。 在短期之内你觉得看清楚了，你找了很多事件去解释很多东西，回头以历史的眼光来看，好多解释都是狗屁。 但对于很多大的重要趋势的解释，确实有一些很基本但很简单的框架。 但只有看的时间比较长以后，我们才能看的比较清楚，因为我今天讨论的着眼点不是一两年的一个角度，而是5-10年的角度。 在这个背景下，我认为中国长期利率的中枢面临着幅度比较大的下降趋势和可能，对权益市场来讲也会带来比较大的影响。 对从事这个行业的人而言，过去10年总体上是难熬的，尽管也有幸福的时候，但总体上是难熬的。 未来10年的情况我想可能会好得多，当然也许我们的预测会有很多的问题。
转自：https://mp.weixin.qq.com/s/Dy9XXvhsoAwNK-JYRtTUuw
从投资的视角看当前的教育培训行业
今天中午应邀与一家投资机构聊了聊我对教培行业的看法。长期以来我都是站在家长立场去表达我对教育改革的看法，最近由于校外培训机构的政策愈发严厉，各种传言、裁员不断，一些大型投资机构也自3月开始撤出教育类中概股，但感觉许多投资机构、教培机构，都不太理解政策力度为何会突然加大,甚至部分机构认为这阵风会一刮而过。我不是官方人士，也没有内幕信息，仅就我这几年的观察和对教育行业的认识，谈一谈我的观点。以下内容也是我与某投资机构今天交流的主要内容。
一、为什么5月以来对教培行业的政策力度突然加大
我理解最直接的原因是七普数据公布，少子化问题超过预期。教培机构投资者和从业者如果对人口问题认识不足，很可能出现方向性错误。人口问题在几个方面决定了国家教育政策（当然也包括教培行业的未来）。
少子化问题将导致老龄化加速，这是关系国家未来的关键性问题。当前的房价和教育现实让许多年轻人放弃或减少生育，教育问题日益成为主要矛盾之一。老龄化具有必然性，但当前中国的少子化问题与欧洲和日本的情况还有较大不同，年轻人的生育意愿还在，传统的家庭观念还没有发生根本变化，此时仍有可能去改善少子化问题。因此，通过教育改革减轻民众负担成为优先性极高的政策选择。不站在这个高度看问题，可能很难理解教育改革加速的底层逻辑。
关于对人口问题的理解，可以参见《老龄化二百年——全球化视角下的中国人口问题》。
二、当前教育改革的基本逻辑是什么
曾经的教育产业化、资本化事实上已经被认定为失败，当前教育改革的基本逻辑是恢复公立教育主导。公立教育是主干、非公立教育是枝叶，当前真正在进行的改革是公立教育的改革，民办教育和教培行业的改革，其实是公立教育改革的一个侧面反映。曾经一段时间，认为公立教育资金不足，需要由社会资金来弥补，于是打开教育产业化、资本化的大门，这导致在公立教育体系之外另立了一套资本主导下的教培体系，形成了所谓的“教育双轨制”。公立学校的老师收入大幅低于民办校和教培机构，公立学校老师的积极性受到极大打击，教育产业化产生了以盈利为主要目的的少数地方性教育集团，事实上扩大了教育的不公平。2018年起，决策层关于教育应当是非营性甚至是公益性的观念基本成型（《修法提速，中国教育资本化退潮》），从普惠幼儿园改革开始，本轮公立教育改革正式起步，公立教育体系逐渐收复曾经的“失地”。这其中的投入会有多大，我理解是，将教育掌握在国家而不是资本手中，这其中的投入可以是无限大。尽管这不是一蹴而就的，但长期看，目标是明确的。并且由于少子化问题的存在，这个目标变得更加紧迫。这不是所谓的“国进民退”，因为基础教育由国家来负担（实际上也就是用纳税人的钱来负担）是所有先发国家的共同选项，也是天经地义的。另一方面，校外教培支出已经严重影响了许多家庭的正常消费，从扩大消费的角度看，通过巩固公立教育、压缩家庭不必要的教培支出，才有利于更多行业发展。
三、如果高考应试选拔不变，那校外教培需求是否必然长期存在？本轮整顿完之后，能够挺下来的机构更少，是否更加值得长期下注？
这是投资机构押注教培行业最基础的逻辑，这个逻辑其实是不完善的。首先，高考应试选拔必然长期存在，从来没有政策希望拿掉高考指挥棒，关键这根指挥棒要放在谁手中？曾经的高考应试选拔也有激烈竞争，这种竞争发生在公立校之间，公立校至今也是应试为主导的，只是在小学阶段更加强调身心健康。公立校如果一味减负，选拔机制不变，这时候就出现了寻租空间，许多好的公立校就会将选拔的任务交给某些校外培训机构，这时候会出很多问题，也就是决策层提出的所谓校内外“勾结牟利”问题。教培机构似乎对这几年来其他行业针对各类寻租的严厉整顿丝毫不了解，直到前一阵，许多机构还公开、半公开的认为这种让教培机构盆满钵满的畸形选拔体制会永远一成不变。我想现在这些机构可能更加需要考虑的是，如果哪一天严厉的教育反腐到来时，你如何去解释自己曾经的行为。
校外教培需求是否会长期存在呢？答案是，一定会长期存在。既然是应试选拔，当然人人都想抢跑，这是正常的人性。但如果以公立教育改革为前提，公立校逐渐从“快乐教育”、“校内不作为”恢复到正常的公立教育选拔体系为主导，那么校内的教学内容和课业量实际上会让许多学生在校内完成应试选拔的训练，从而使校外补习需求恢复到曾经那样的状态，也就是少数科目有针对性的补习需求，这是这一代中年人都经历过的。
那零散的校外培训机构和当前资本化的大型培训机构，到底有怎样的差异呢？我认为两个方面：一是此前有读者提到的剧场效应，也就是现在许多家庭都是被迫在学很多教培机构设定的内容，例如全民奥数、全民超纲，许多家庭其实不想参与其中，但由于大型教培机构是不加区分的将所有家庭纳入到这个公立教育外的应试培训体系中，很多不明就里的家长都不得不选择跟着一起学。二是压力垂直传导至小学低年纪。教培机构在只针对应试而丝毫不考虑教育心理学和教育规律的前提下所拟定的教培体系，如今已经渗透到了小学低年纪。这直接导致了许多小学低年纪学生必须在学校教育之外还要完成一系列校外教育的作业，这导致当前小学生的生理、心理健康问题直线上升，而这些都是教培机构不考虑的。
所以压制大型教培机构的宜处是什么呢？两方面：一是破除公立教育体系之外的另一套体系，两个体系的存在让所有家庭和学生不堪重负；二是认可校外补习需求的合理性，但这种补习是因人而异的。
所以我的逻辑和主张一直是，认可高考选拔这个根指挥棒，但要把这根指挥棒交回给公立教育体系，而不是在公立教育体系之外另立一套资本主导下的教育体系；同时认可校外补习需求的合理性，但认为大型教培机构由于其资本利益主导，使其冲击到了公立教育恢复正常的改革之路。
今天无非就是两条路：一是坚持把公立教育回归正常这条路走下去；二是在行业压力下又走回头路，认为教培机构这套体系会长期存在下去。投资机构无非是在这两者之间做选择，基本没有第三种可能。
2017年以来，我提出的主要观点就是要不断加大公立教育投入，要使基础国民教育去资本化。四年来，我的观点没有丝毫改变，并且认为这是国家必然的选择，因为这关系执政之基。反对者举出许多理由，包括，公立学校质量下降、老师不如教培机构负责等等，因为本文是从投资视角去解读，所以我想说的是，一个行业如果是建立在这样一些假设基础上，那投资的安全性何在呢？
我认为投资机构可以回顾一下刘鹤副总理在2008年《没有画上句号的增长奇迹》一文中的这段话，他写道：
“在拉美访问时，智利的杰出研究人员向我介绍，总结以往教训，发现忽视教育是造成中等收入者比重低的根本原因。教育不足使低技能人员大量失业，造成贫困的再生且恶性循环。但随后发现，国家投入大量资金发展公共教育，而富人享受的私立教育质量超过公立教育，教育质量差别又转化为巨大的收入差别。而造成教育质量差别的原因，是公立教师激励不足。他们不无感慨地对我说，一旦进入两极分化的陷阱，要花几十年的时间才能走出来。”
教培机构和投资者，应当去了解过去几年来国家在公立教育上的巨大投入，包括各地将公立校老师事实上按照参公待遇进行管理。对于大中型城市，我主张将公立中小学老师纳入到住房保障序列，参照公务员待遇。在这种待遇下，公立校老师必然能够任劳任怨。
所以教育改革的方向是什么呢？我认为应当是继续坚持公立教育体系去“收复失地”，而民办教育和教培机构应当看清楚这个趋势。从投资视角看，大型教培机构未来还值得长期下注吗？甚至会因为所谓的“规范管理”而像其他市场一样，留下的机构“赢者通吃”吗？我想，如果不能理解决策层恢复教育的初心，还将国民基础教育及其衍生出的应试培训行业视作一个市场化的行业，这样的投资，无异于一场赌博了。
四、教培行业该向何处去
主动缩减和调整可能才是长期生存的选择。这不代表所有大型教培机构都会做这样的选择。这完全是由教培机构的企业家来决定的。有的企业家可能很满足于上市之后的资本收益，那其实调不调整都不重要。如果要继续下去，该怎么办呢？我的建议是，教培行业的企业家，不要再追逐和猜测政策的走向，而应当更宏观和长远的看待自己所处的行业。如何适应公立教育体系改革，从这个思路出发去思考自己的未来。广义的教育会是一个大产业，而不应当把应试培训或者制造应试培训市场作为产业的选择方向。多去倾听家长真实的声音是非常重要的，服务业，要回到服务的本心上去，而不要试图背靠政策绑架消费者，这是不长久的。
以上。
转自：https://mp.weixin.qq.com/s/u23Co2WwI03kevAbmUTG1w
2021年上海高考人数7万人！这些外地户口孩子可参加上海高考
根据上海教委统计，2021年上海高考报名人数是7万人。
这里的“7万多名”，指的“高考大报名”的总人数，而“高考大报名”≠“秋考报名”，还包括三校生、中高职贯通转段等考生，都是在“高考大报名”这个统一范畴之内的。
孩子高考是人生大事，对于外地户籍子女要在上海参加高考，家长们更是要提起十二分精神注意下面的问题，否则可能会影响孩子的未来！
这些外地户口孩子可参加上海高考！
2021年外地户籍子女如何参加上海高考？
1.持《上海市居住证》且积分达到标准分值人员随迁子女，且在上海市参加中考可在上海参加普通高等学校招生考试。
注意：参加上海中考，才能参加上海高考
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2.持《上海市居住证》且积分达到标准分值人员连续持有《上海市居住证》3年，其子女为上海高中阶段毕业生的，可在上海参加普通高等学校招生考试。
注意：
没有在上海参加中考，高一或高二再获取积分的家长，孩子是没有办法再回上海参加高考的，因此中考前申请好积分是很重要的。
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办理时长：
建议家长们务必提前查询自己的上海居住证积分是否达标120分，积分不达标则需要花费较长时间。
无需上海户口！2021年外地孩子上海高考重要申明
没有上海居住证120积分对中、高考有什么影响？
1.对中考：
持有《上海市居住证》，积分未达到120标准分值的随迁子女，只能报考上海中专、职校、技校。
2.对高考：
持有《上海市居住证》，积分未达到120标准分值的随迁子女，只能参加三校生高考进入部分大专、二本（极少专业）院校。
转自：https://www.163.com/dy/article/GBM4M84205372V64.html