从2019年起，每年我都会试图通过总结上市公司的年报和半年报去观察经济的真实运行情况。
可惜今年半年报发布时因为种种原因，这一传统断了。本想等到明年年报季再说，但最近在看公司三季报的时候，却意外地发现有挺多值得聊聊的。
至于为什么要通过这些看似枯燥的上市公司定期报告去分析经济，是因为传统强势媒体的衰落让我们每天都在被不同的信息源拉扯，却不知该信谁而不该信谁。叠加社交媒体和短视频社区的兴起，信息的碎片化和片面化在后疫情时代表现的愈发淋漓尽致。
手机弹窗中耸人听闻的新闻标题，社交媒体上带有明显个人偏好的转发，还有算法时代被机器精准拿捏的兴趣点和价值观，有时会让我们觉得这个世界好像每天都在发生各种离奇的事情，但有时又会营造出一个巨大的泡泡，让你只看到自己希望看到的美好世界，却屏蔽了那些残酷的真实。
曾经很喜欢南风窗的推广语，“那些你所关注的热点，你想知道的真相，与你相关的种种，我们都会为你拨开迷雾，一一探寻”。还有凤凰卫视和财新，都在不同的时期有过类似的表述。
可惜的是，那个依靠媒体就能获取全面真实信息的时代可能已经永远过去了。
好了，扯太远，我想说的是，单份的上市公司定期报告或许也会被粉饰，但当几百上千份上市公司定期报告汇总在一起，尤其是当总结了大量的定量数据和定性分析后，我们会得出一些没有办法被篡改和扭曲的结论，从而可以看清行业的、国家的乃至全球的趋势。
举个例子来说，当以下几家关系到柴米油盐酱醋茶的公司业绩在三季度同时变脸时，你会知道中国的大众消费大概率是出了某些问题：
而当互联网行业的巨头们异口同声的在财报上加入了共同富裕和责任担当的字眼，还把道歉和认错作为核心重点时，你会清楚地意识到，一个时代可能已经过去了。
“2021年上半年，有赖于政府对疫情的有效控制，以及中国经济的持续增长，我们的业务得以稳健增长，不断提升产品和服务质量，继续实现我们“帮大家吃得更好，生活更好”的使命。在科技发展和业务创新的扶翼之下，我们扩大了用户基数，特别是来自较低线城市和农村地区的消费者，用数字化服务数以百万计的中小商户，并继续为广大外卖骑手提供就业机会、带来稳定收入。共同富裕的理念一直以来都在美团的基因中。眺望未来，我们将继续以社会责任为己任，为全社会创造更多的价值。”
——美团2021年中报
“平台经济是全世界面临的崭新课题。过去一年，我们对平台经济有了更深的理解和体会。2021年4月10日，阿里巴巴集团收到国家市场监管总局的《行政处罚决定书》，我们对此诚恳接受、坚决服从。这些经历让我们认真思考，像阿里巴巴这样一家立志成为数字经济基础设施的平台企业，在更广阔的宏观环境下，如何与社会各界、合作伙伴和谐共处，如何和利益相关者形成良性互动，如何让我们的平台跟社会发展更加同频共振。平台型企业带有天然的社会公共属性。我们应该更多深入思考的是，我们能创造多少社会价值，参与解决多少核心科技的问题，如何更好地支持乡村振兴的发展，如何变得更绿色和可持续，从而以平台之心，聚八方之力，做一家真正意义上有担当、负责任的好公司。”
——阿里巴巴2021年财报
1
如果要用一个词来形容今年三季报的整体情况，那一定是“风水轮流转”。
上游周期行业，这一自中国经济从“四万亿”的强心针走出来后就被资本市场抛弃的群体，重新扛起了上市公司利润的“半壁江山”。
这词不是随便用的。根据券商研报的统计，三季报显示，偏中上游的石油石化、有色金属、煤炭、钢铁、基础化工和建材等六个周期性行业占A股非金融行业的利润比重达到42.3%，创下近十年以来的新高。
随便打开几家周期龙头公司的定期报告，意气风发溢于言表。
比如钢铁行业龙头老大宝钢股份：
“经营业绩创历史同期新高。公司供产销体系紧密协同，克服产销资源减少、节能减排力度加大等困难，发挥多制造基地产销协同优势，动态优化资源流向，持续提升运营效率和质量，三季度实现利润总额86.0亿元，1-3季度累计实现利润总额291.3亿元，创历史同期新高，累计同比增长161.6%。”
——宝钢股份三季报
再比如有色金融行业的巨头紫金矿业：
“报告期，公司紧紧围绕《五年（2+3）规划和2030年发展目标》，坚持“深化改革、跨越增长、持续发展”工作总路线，努力克服新冠疫情不利影响，抢抓基本金属市场强势上涨机遇，主营矿产品量价齐增，主要经济指标跨越增长，实现营业收入1,098.63亿元，同比增长32.14%（上年同期：831.42亿元）；利润总额114.70亿元，同比增长180.12%（上年同期：40.95亿元），其中归母净利润66.49亿元，同比增长174.60%（上年同期：24.21亿元），超过2020年全年归母净利润，创历史新高。”
——紫金矿业半年报
前几年这些行业频频出现的破产重整、兼并重组新闻还历历在目，怎么就突然成了财大气粗的金主？就连像海南航空这样的庞然大物，最后都会出乎所有人意料的，被钢铁行业起家的方大集团一举拿下？
事实上，无论是国内还是海外，经济对于周期品的需求变化并没有那么大。除了锂钴等处于爆发期的新能源产业链品种之外，那些分析师们嚷嚷着的需求增长，都是和去年疫情非常时期的低基数相比的。如果和疫情前的需求比，只能说回到了正常水平。
然而供给的压力是实实在在的，而这不仅仅是因为疫情造成的短期生产和运输障碍造成的。更核心的，是从2014年油价崩盘之后全球资本抛弃上游产业，导致能源和商品产业链的资本开支急剧缩减。由于油气和矿产项目从决策到投产动辄以五六年为单位计算，因此早些年种下的因，直到现在才结出了果。
就拿我国为例，2004-2008年石油和天然气开采业固定资产投资年复合增长率是22%，而从2009-2017年的这一数据却快速下滑至0.05%，2018年以来虽然有所恢复，但依然只有个位数增长。
这还是在我国三桶油要积极响应国家维护能源安全的号召下做出的决策，海外由于页岩油气的影响和对绿色减碳的追求，新设立和投产的能源和矿产项目只会更少。
需求不弱叠加供给悬崖，本就会带来商品的大周期，而疫情后各国政府争先恐后的放水，特别是美国的“无限量化宽松”计划，则直接将这个周期送上了猛烈的快车道。
由于目前全球上游产业慢慢增加的资本开支要到若干年后才能重新开花结果，因此供给的快速回升是指望不上的。只要欧美的货币政策不转向，无论是能源还是其他的周期品，都看不到价格上涨周期结束的迹象。
所以紫金矿业在半年报里，是这样分析几类金属接下来的价格走势的：
“铜： 全球制造业PMI指数超预期恢复，双碳政策持续加码，清洁能源及电动汽车、储能电池行业蓬勃发展，传统与新兴用铜需求领域双双向好，供需两旺，价格预期高位上扬震荡。
锌、银、铁： 锌、银为工业金属，需求端持续回暖，供应端短期紧张难以明显缓解，价格将高位震荡；铁矿石为黑色金属，短期需求端旺盛支撑价格景气，中长期供给缓解后预期有所回调。
新材料新能源： 全球双碳政策驱动资源消费结构、财富结构持续改变，中国首个碳排放权交易已于2021年7月启动，国内加快构建绿色低碳循环发展经济体系，清洁能源转型所需的铜、锂、钴、铂族等金属需求预期大幅上升。”
虽然他只敢说价格高位震荡，但言外之意就是——跌不下来。
2
就在上游行业前三季度的扣非利润增速达到469%的同时，商品价格高企带来的另一个影响也在显现，那就是中游和下游行业盈利增速分别回落至54.5%和5%，而下游行业三季度单季盈利更是同比下滑了26.7%。
这也很好理解。据统计，有超过700家上市公司在半年报和三季报里提到了“原材料涨价”的字眼，创出了历史新高。
无论是电子行业的龙头老大立讯精密：
“……受相关因素的综合影响，今年全球芯片供应短缺、部分原材料价格上涨、人力成本持续上升，众多外部环境因素的共同影响对行业形成了一定冲击，对公司部分业务的落地时间也带来不同程度的递延。”
还是粮油企业的巨头金龙鱼：
“……报告期内，原材料成本上涨幅度较大，公司生产经营成本面临较大压力。虽然公司上调了部分产品的售价，但并未完全抵消原材料成本上涨的影响，利润受到挤压。”
都遭遇到了类似的问题。
就像招商银行在三季报里对经济的展望中说的那样：
“……随着外需边际回落和支持政策逐步退出，叠加大宗商品价格攀升挤压中下游行业利润，工业生产和企业利润增速将向疫前的趋势水平回归。”
换句话说，中下游的表现未必是不好，只不过是不可能像去年那么好了。
所以，去年资本市场曾经把一批龙头白马的高ROE和高增速当做是新常态——无论他们是处在中游的机械行业还是下游的消费行业——这显然是错把beta当alpha，错把疫情后的阶段性龙头效应当做了这些公司独特的竞争优势，从而给予了过高的估值溢价。
因此等到今年这些公司纷纷显出原形后，跌得一地鸡毛也是情理之中。
3
消费行业的问题还不仅如此，看他们的三季报我还有一个感触就是，这几年来龙头企业一直在打的“提价逻辑”，似乎出现了拐点的迹象。
事实上，为什么像海天味业和涪陵榨菜这些原本业绩非常稳定的日用消费品企业，资本市场在去年愿意给出那么高的估值溢价？
是因为投资者相信，这些企业生产的消费品有很大的提价空间，而且就算某个品牌的价格区间被锁死，也可以通过创建新的高端品牌来打开提价空间。
就像涪陵榨菜的半年报显示，它的榨菜和萝卜品类毛利率可以在一年之内分别提升了9.72%和13.38%。
这个逻辑不仅仅适用于大众消费品行业，连茅台其实也一样。
近年来，茅台的业绩增长一直是由提价而非销量来拉动的——2020年，茅台酒和系列酒的销量分别下滑了0.72%和1.13%，而吨价则分别提升了约13%和6%。吨价提升的背后，一方面是茅台增大了对直营渠道的投放量，直营渠道的出厂价更高；另一方面则是非标产品（如茅台年份酒、茅台生肖酒等高价位产品）的占比提高。
然而从三季报的表现来看，这个逻辑开始被证伪了。甚至连茅台酒的价格，近期都开始出现了松动。
这背后的逻辑也不难理解。
疫情后各个行业都受到了不同程度的影响，而且到现在余音未了。至于受到正面刺激的行业比如互联网，又在今年遭遇了强监管。两相叠加之后，大众阶层开始勒紧裤腰带生活是必然的选择——当裁员和降薪成为了很多白领蓝领担心的事情之后，还指望他们能够继续往消费升级的路上前行，并不是一件现实的事情。
君不见，连奶茶行业都从前几年热捧的喜茶和奈雪的茶，降级到了现在的蜜雪冰城和茶颜悦色了吗？
4
最后还想聊一聊的是，后疫情时代，有部分行业的商业模式开始被证伪了。
疫情对于各行各业有一个共通的影响，就是现金流的“突然休克”。而最怕这种影响的商业模式，就是高杠杆经营，甚至是类似借新还旧的现金流运作模式。
因此在后疫情时代，一些行业也开始按照杠杆率由高到低依次出现危机。
最早出现问题的是类似长租公寓这样的行业。因为他们往往是完全依靠新租户贡献的现金流来补偿房东，这类拆东墙补西墙的做法甚至已经不能用杠杆率来形容，只能说是庞氏。
之后出现问题的是诸多中小地产公司，并在近期开始慢慢蔓延到大地产商。这其中固然有政策和地产周期等综合因素，但更核心的还是杠杆率的问题。
最新的一个例子则是在公务员考试培训龙头，曾经千亿市值的中公教育身上。
原本教育应该是现金流最好的行业，因为都是先收学费再提供服务。但问题是，中公教育做的这么大，赖以为生的是一种名为“协议班”的模式。简单来说就是向学生承诺，“考不过就退款”。这样一来，原本被计入预收账款的学费，就有很大的一部分实际上突然变成了“应付账款”。
而这个比例有多高呢？根据财新的报道，中公公考培训笔试通过率通常在20%-35%之间，面试通过率通常在35%-50%之间。
换句话说，至少有接近80%的钱都是要被退还给学生的。
怪不得有业内人士说，“中公最厉害的一点，就是建立起了低通过率下依然盈利的商业模式——只要能维持住现金流，就能靠正常通过率去挣钱”。
问题就是，疫情叠加种种其他因素，中公的现金流在支撑了一年多之后，终于维持不住了。所以在公考的大年，反而迎来了业绩变脸。
事实上，这是非常值得警惕的事情，因为如果连曾达到千亿市值的上市公司，而且是现金流最好的教育行业都有类似的商业模式问题，很难想象那些竞争更加激烈、杠杆率更加高的行业和公司，不会出现更加严重的问题。
就像招商银行在三季报里描述的那样：
“今年以来，我国经济持续修复，但经济修复的基础并不稳固，尤其是国际环境不确定性因素增多、国内零星散发的疫情和大宗商品价格上涨对经济修复带来一定程度扰动，部分行业和中小微企业生产经营还面临着一定的困难，一些杠杆率较高、盈利和现金流表现不佳的公司客户风险逐渐暴露，本公司资产质量管控仍将面临一定挑战。 ”
看起来，在招行眼中，很多行业可能都已经发生了类似的裂痕和危机。
因此，切勿因为一些还比较靓丽的宏观数据，譬如进出口和工业利润，以及一些表现优秀的中观行业，比如新能源车产业链和上游周期行业，就误以为现在的经济高枕无忧，甚至处于新周期的起点。
事实上，无论是高企的通胀，还是延绵不绝的疫情管控，都正在侵蚀经济的基础，甚至带来部分行业的危机。如果这时候还采取强监管甚至加税等措施，恐怕会带来更加严重的后果。
欣而看到前两天，国家已经决定四季度对制造业中小微企业实行阶段性的税收缓缴。
希望这是一个好的开头。
转自：https://mp.weixin.qq.com/s/4iE3RexBd-ziW3xEXT3euQ