市场先生

1)对待市场先生的正确态度

“市场先生”这一概念由格雷厄姆首创,被巴菲特、李录等价值投资大师极力推崇,是价值投资第二重要的概念。市场先生,通俗的说,就是市场是无效的,经常给出远高于或远低于公司内在价值的交易价格。格雷厄姆天才地将股票价格的波动比喻成有一位情绪不稳定但是又很执着的“市场先生”。这位先生每天都走到投资者的身边,按照自己的情绪好坏而不是公司经营状况报价。格雷厄姆认为,“价格波动对价值投资只有一个重要的意义,当价格大幅下跌后,为投资者提供买入机会;当价格大幅上涨后,为投资者提供出售机会。”

1987年致股东的信中,巴菲特旗帜鲜明地表明了他的态度:“‘市场先生’是来给你提供服务的,千万不要受他的诱惑反而被他所引导。你要利用的是他饱饱的口袋,而不是草包般的脑袋。”李录先简洁地总结道:“市场的存在是为了来服务你的,不是来指导你的。”

关于如何应对市场先生,学术界有两种策略:一种是反转策略,越跌越买,另一种是动量策略,越涨越买。研究发现,股价短期(3-6个月)有动量效应,但长期(6个月以上)有反转效应。但是,长期到底有多长,学术界也没有明确答案,也不可能有明确答案,因为每个公司不一样、市场也不会简单重复历史。动量策略类似于追涨杀跌,显然不是价值投资。但反转策略也未必是价值投资,不是说股价跌了就是有价值,还是要看公司的内在价值和股价是否匹配。

2 “市场先生”的成因:行为金融的解释

虽然格雷厄姆很早之前就提出了“市场先生”的概念(1949年),但学术者一直置若罔闻。直到90年代,行为金融学才开始在学术界流行。行为金融的主要贡献是驳斥了市场有效假说,系统地解释了“市场先生”的成因。Barberis教授(2018)在其最新的一篇综述中,系统地总结了行为金融学对股价无效的解释,主要是从以下三个方面:

1.有限注意。投资者的注意力是有限的,酒香也怕巷子深。有些公司股价长期被低估,可能是投资者根本没有注意到。相反,有些新闻虽然不改变公司的基础面,但引起了投资者的注意,同样可能导致公司短期股价大涨。经典案例是,2017年,白百合出轨后,红墙股份股价大涨。此外,按照有限注意的理论,低估的机会更可能出现在较少受到市场关注的公司。

2. 不完全理性信念。行为金融学家认为人们的信念并不是完全理性的,这其中的代表是过度自信(overconfidence)和过度外推(extrapolation)。因为市场卖空比较难,股价总是更能够反映乐观者的意见,股价高估是常态。过度自信是股价高估得以持续和加重的重要原因,过度自信的投资者,总是相信有能力把股票卖给更为乐观的投资者,不相信自己可能是最后的接盘侠。外推信念指的是,当人们对未来做预测的时候,总是过于看重当前数据。例如,我们在预测公司未来的成长性时,可能过于看重公司历史的利润增长数据。最近几年,资本市场给出了很多血的教训,如三聚环保、康得新、网宿科技等。

3.非理性偏好。非理性偏好的经典理论叫前景理论,可以用来解释市场上非常普遍的处置效应。处置效应是指,对于上涨的股票经常拿不住、倾向于获利后卖出;对于下跌的股票却迟迟舍不得卖,就像割自己的肉一样。前景理论给出的解释是,1万元的收益和1万元的损失给人带来的效应是不一样的,人们更偏好损失规避。此外,当一个结果出现的概率非常小时,人们往往容易错误地放大其发生的可能性,这是很多人愿意买彩票的原因。股票市场也有所谓的博彩偏好,投资者喜欢彩票性质的股票,期待一夜暴富。

3)利用市场先生的风险和应对措施

行为金融的研究表明,市场是无效的。但是,行为金融学家认为,即使市场是无效的,并不等于你能够利用市场的无效赚钱。同时,即使投资者不能利用市场情绪赚钱,也不能证明市场是有效的。

当市场先生导致公司股价低估时,抄底的投资者需要面对两大风险:一是市场情绪风险,二是基本面风险,首先,低估的股票可能继续低估,甚至更加低估。市场经常说,抄底抄在半山腰,事前你永远不知道自己是抄在山谷还是半山腰。雪球上的云蒙先生给大家上了生动的一课,他的基金杠杆重仓低估值的银行股,并且是银行股中最低估值的民生银行,结果损失惨重,基金净值几乎跌破清盘线。1PB的公司照理说够便宜了吧,股价都跌破净资产了。但是,最近几年,港股很多公司跌破净资产后,又从1PB跌到0.5倍,甚至0.3倍(如联想控股)。

其次,除了市场情绪风险,抄底的投资者还要面对基本面风险。本来你抄底的时候公司是低估的,但在持有等待估值修复期间,公司的基本面出现问题(这事经常发生)。最惨的情况是,抄底了一个假公司。本来你以为公司的估值很便宜,但持有期间公司被爆出财务造假,低估值变成高估值。既然财务数据都是假的,当然低估是不存在的。如何避免这两种风险呢?首先要买有护城河的,如果一个公司没有护城河,随时都可能破产清算,没有什么价值可言,也就无所谓低估值。大部分小公司可能都活不过十年,从长远来看,几乎没有价值,这也是美股和港股给很多非龙头小公司很低估值的原因。其次,即使公司股价严重低估,抄底也得谨慎,要有周全的策略。虽然All in很酷,但现实更加残酷。

 

市场先生

转自:https://mp.weixin.qq.com/s/eGBrxbNXQVM8QN5zi5loiQ

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