最近也是半年报和经营会比较密集的时间段，再叠加市场波动比较剧烈，所以我们加强了投研工作，投入公众号上的时间则相对少一些，包括行业课也先暂缓一下，先认真做好投研，专注本职工作，做到对得起客户，对得起支持老裘团队的各位兄弟姐妹们。
关于公众号文章的风格，有些朋友喜欢看以前个股深度的，但那个确实花时间，那种风格离市场稍有点远，不够实时，加上最近太忙，所以就没写以前的风格。但也有朋友喜欢现在的风格，都能理解，所以尽量都满足大家。下周二吧，老裘来写一家公司，恢复一下以前的风格。今天的文章则是周二答应了粉丝们要来聊白酒市场情况，虽然之前已经聊过了汾酒和五粮液的半年报，但大家对于白酒的市场还是比较关心。
首先，在去年白酒课里，我们也介绍过，2009年以来白酒板块共经历3次大调整：2012-14年、2018年和2021年。
从调整原因来看，3次调整均与经济展望悲观、市场预期行业景气见顶下行有关，个性原因2013年是“八项规定”，2021年是担心白酒行业政策调整，资金尤其北上资金大幅流出。2012年经济增速换挡，宏观面临转型调整压力，投资、消费增速放缓引发内需不振担忧，茅五批价泡沫化后的快速下跌则进一步加剧了行业预期的恶化。2018年地产及基建投资退潮，贸易战爆发导致出口承压，国内宏观展望较为悲观，市场预期Q3高基数下酒企报表增速回落较快，茅台三季报低于预期、五粮液批价松动进一步加深行业悲观情绪。2021年在疫情常态化影响下，社零增速快速下行，第三产业恢复不及预期，对居民消费力疲软的担心开始发酵，再加上市场风格极致，资金跷跷板加剧了板块调整。
其次，从调整时长及幅度来看，2018年好于2013年，2021。2013年白酒政务消费退出影响极大，其后库存消化因需求恢复缓慢而耗时长，复苏已是2015年。2018年在经济增速放缓以及中美贸易摩擦的外在冲击之下，白酒板块调整更多是系统性风险影响（基本同步指数）。
实际上白酒消费更多依靠“内循环”，2018相较2013年商务/个人消费占比提升、渠道质量管控更好，韧性十足。2021年白酒板块虽然有较大幅度调整，但需求（报表良好）波动不大，一方面2020年疫情冲击令行业主动收缩理性增长，重价优先于重量，主要投入拉动销，使得渠道库存低位，另一方面酒企借助数字化精准化营销和开拓团购新渠道，行业库存控制相比以往更为精准、健康，渠道质量进一步提升，因此即便经济再度下行，行业向下波动也更为可控。
实际上2021年白酒板块业绩处于较好增长水平，本轮调整更多是市场风格转换叠加了对政策风向的一些担忧，以及对前期过度拉升的估值适当修正，基本面支撑类2018表现，当前调整幅度已相近。
从复苏驱动来看，三周期共振是最佳模型，即“经济周期，库存周期，产品/价格周期”。2015年，餐饮消费、居民收入水平均有较快增长，同期白酒行业库存回归较低水平，名酒国企改革加速推进释放经营活力，推动白酒行业重回上行周期。2019年，相对宽松的融资环境推动地产行业拿地加快，地产投资增速好于预期，同时贸易替代令贸易摩擦的实际负面影响低于原先估计，宏观经济体现较强韧性，同期白酒批价伴随普五换代快速上行，白酒指数再次开启向上反攻。
2020年Q2经济反弹向好叠加低库存起点，高端批价上行打开行业涨价空间，2021年中高端以上白酒需求强，能够支撑中高端消费的高收入人群基数较以往更大，疫后财富增值趋势亦表现乐观，中高端白酒消费仍然具备较好支撑。
对3次调整复盘总结，可以发现白酒板块虽然间或有调整，且调整基本与经济下行/行业景气拐点或景气变化预期一致，但实际白酒板块业绩波动明显趋于收敛，更体现为估值周期。白酒业绩波动收敛，主因行业供给侧自然出清（从1200余万吨降至700余万吨）同时白酒消费升级主线不变，个人消费占比及品牌集中度提升，需求端表现相对以往任何时候都更稳定。
我们再来看资本市场价格。我们可以从相对和绝对的角度来分析。
首先是相对的角度。今年以来，申万食品饮料指数调整了20%左右，所有一级子行业中调整最多。如果站在当下，食品饮料龙头有比较好的收益风险比。
收益风险比是这样解释的：一个公司A，在未来12个月的时间内，假设往下跌15%（风险）就很难往下跌了，而上涨可达45%（收益），那么收益风险比等于3；同样另一个公司B，在未来12个月的时间内，往下跌60%（风险），而上涨可达60%（收益），收益风险比等于1；目前的热门行业或者估值比价贵的一些小票，可能更像公司B，而食品饮料的一些龙头企业，更像公司A，收益风险比更优。
以白酒为例，高端白酒收益风险比强于次高端，估值比较便宜的子行业龙头优势更大。
第二，绝对角度。
未来三年收入复合增速达到15%的消费股龙头，给多少倍比较合理？
相较于很多周期和科技行业而言，食品饮料的逻辑可以讲的更长，因此愿意给具备长逻辑景气的行业更高的估值，参照国际龙头公司经验（例如爱马仕，爱马仕2013年以来收入增速多保持在高个位数左右，估值仍能达到30-45倍）及近期资本市场的预期，对于茅台/五粮液这样的公司，如果收入未来三年收入复合增速达到15%，在确定性增长比较稀缺的当下，30-45倍PE属于合理估值范围。
所以，白酒的短期调整更多源于情绪面。至于8月底的白酒指数大幅调整，主要源于当日国家市场监督管理总局价监竞争局召开的白酒市场秩序监管座谈会以及对近期疫情反复的担忧。
接下来我们就谈谈白酒市场秩序监管座谈会，我们从会议内容、历史经验对比进行分析。
（1）关于本次会议：从会议目的来看，本次会议核心并不是意图打压白酒企业，同时以座谈会的形式召开，主要是听取和收集各参会代表意见，并未做实质性表态，也没有出台实质性政策文件，更不是对某些酒企进行“问责”。从会议内容来看，本次会议主题是调研当下酒类市场价格和资本“围猎”白酒的情况，主要话题包括如何看待酱酒热、如何规范资本入局、如何维护行业正常秩序等，并不涉及打压价格等敏感话题。总结就是控制一级的无序扩张，一级资本禁入白酒，两三年内也没有IPO。对于现有白酒上市公司，则没有提出什么禁止。
（2）经验对比：2015-2021年，白酒经历了大大小小的政策调控不算少数，然而，并未对产业形成实质性的影响。我们以2018年为例：2018年1月底，国家发改委价监局在北京召开了白酒行业价格法规政策提醒告诫会，茅台、五粮液被点名作重点发言，并于1月31日发布了《关于组织开展全国烟酒市场价格专项巡查的通知》，要求全国各地开展全国烟酒市场价专项巡查，严厉打击哄抬价格行为、严厉打击价格垄断行为等，确保烟酒市场价格基本稳定。在该政策发布后，现货市场价格出现了阶段性的调整，但是到了2018年底，名优酒在需求的驱动下，价格再次稳步提升。本次的会议更多是遏制投机行为，名优酒的需求最终更多还是依靠基本面。
（3）近两年酱酒热潮之下行业确有存在部分投机炒作、资本跟风入局的现象，企查查数据显示，目前仁怀市酒类相关公司有13900余家。其中近30%是在近一年多时间新增的，同时部分无品牌力支撑的中小酱酒出现价格飙涨，很多小众品牌及贴牌基酒一年内涨幅翻倍以上，这种无序扩张和非理性涨价均不利于行业行稳致远。
因此，结合上述历史经验分析，监管出手并不会对优质品牌发展造成实质影响，反而遏制投机资本批量的涌入一方面是对行业生态的保护，另一方面使得竞争走向更为有序和可持续，中长期有利于优质产品和品牌的持续胜出。
所以综合以上各维度的信息，我们认为白酒（需求）周期性已经大幅弱化，但在二级市场白酒指数仍有较大波动，原因多方面，投资者认知差异大，资金属性差异大，宏观政经条件变化等，但不可否认，投资者认知差异下的从众行为也是不可忽视的因素，会带来超涨和超跌，重视超跌带来的机会。
如果觉得之前看不懂，那就记住老裘团队的核心观点：高端进入绝对价值位置，次高端值得乐观，地产酒业绩轮动已到。（老裘团队意见，不构成任何投资决策建议）。
以上，谢谢大家，更多精彩内容评论区见！
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