价值的内在动力来源于企业家
姜诚 归总，这个市场上，1000个人眼中有1000种价值投资，你所定义的价值投资是什么？
归江 首先价值投资是个历史逐渐迭代的过程，其次价值投资也涉及到表和里的问题。 从表象来看，我们都希望买更便宜的、估值有安全边际的资产，外人都觉得价值投资者是比较保守的，但这只是一个起点，因为内在的回报率可能会带来“便宜”，但并不能带来长期超越通胀的回报率。 价值的内在动力来源于企业家。企业家创造的价值增量才能解释价值投资长期回报最重要的来源，这是价值投资很重要的一个考量。
姜诚 我自己对价值投资的认知，其实是有一个升级的过程的。 如果我们把好的价格当做一个成本项，是在收益率公式的分母段，那么好的质地，企业在经营过程当中带来的好的回报能力，是在分子端。 回到价值投资的内核，就是用一个尽可能便宜的价格去买一个尽可能好的公司。 2006年初我刚刚入行。我算是一个职业觉悟特别晚的人，在进入券商之前，我都不知道股票投资是怎么回事儿。 入行之后，又赶上A股迄今为止最波澜壮阔的大牛市，所以当时以有限的经验，形成一个看似靠谱的打法。 但是从2010年后期到2011年的那一轮，以及2012年的那轮下跌，对我有很大的修正，我发现了两件事。 第一件事就是多数自己曾经认为还不错的企业，后面发现其实没那么好，依然会跌很多，因为之前买的太贵了。 后面偶然间读到了一句话，叫“如果这个票，你买了之后永远都不能卖，那么这个价格你还愿不愿意买？如果这个答案是肯定的，那说明你理解了什么是价值投资，或者说你做的就是价值投资。”
价值投资没有终点，要不断思考事物的本质
姜诚 是不是有些人就能够先天地理解这个概念，你大概是一个什么样的历程？
归江 价值投资是一个试错的过程，任何基金经理都需要时间检验自己。 内心的力量和市场的力量之间的斗争并不在于一个公式，而在于你能不能说服自己。你有勇气说服自己了，才能去说服你的客户。 早几年我们认为价值投资可能只是个数字问题，但规模越来越大以后，自然而然会遇到你说的“永远卖不出去”的状况。 规模越来越大，交易成本越来越高，你不得不去想这个复利游戏的后半场到底该怎么玩。 做价投的可能比别人要早十年去思考问题的本质以及第一性原理，这十年就是你投资生涯中时间加权回报的一个重要窗口。 就跟学游泳一样，你永远无法从书本上学会本领，只有在实践、在跌打滚爬、在时代潮涨潮退中才能获得价值投资的真谛。理论模型都是在游泳池里游泳，没有风浪，但价值投资是在大海里游泳，浪非常大。 这非常考验一个基金经理的心理素养，你要活下来，就至少要有一个合理回报。 早些年我们做投资的时候，很多现在的大公司当时都是在种子阶段，包括家电，消费股等等，当时房子也就五六千块钱，所以那个时候做价值投资比现在要容易得多，这也意味着给后人的难度就越来越大。 最近我在读《历史主义贫困论》，过去的历史、数据、批判和经验都是我们感受和经验的来源，但我们要永远面对未来，经验可能是失效的，就像在新的量子力学时代，牛顿力学是荒谬的。
巴菲特给了我们一个很好的案例：既要有传承，也要有发展，要与时俱进。价值投资的有趣之处和诱惑之处在于，这个游戏始终没有终点。
君子豹变，最重要的是同理心
姜诚 我感受到了浓浓的从第一性原理出发去思考问题的重要性。 我想到芒格的一句话，意思是做价值投资的人似乎需要一种禀赋。
归江 我觉得变成自己最重要。 做价值投资，从实体经济中赚到第一性实业的钱，才是真的钱。 我们只是依附于实体，真正的价值投资往往是一些产业界的企业家，他们能够在一个市场还没出现端倪的时候去压重注，在市场出现反向危机的时候敢于逆向投资，这是要经历三到五年一个投资周期，才能看到机会的。 所以说企业家是我们的榜样。 作为高学历的人群，抱着优越感参与到商业生活中去，其实我们的短板要多过我们的长板。 君子豹变，很重要的一点，就是我们怎么去建立社会的同理心。 最终诉求不是考试成绩好，也不是业绩排名第一，而是投资者真的赚到钱了吗？你买的那些企业真的为客户负责了吗？ 这种第一性原理，就是我们过去投资企业的目标，要找真正对老百姓负责的，对产品力负责的好的公司。 构建一个健康的组合也是一样，“井里的水”的来源是什么？是生活。 所以对生活的理解，业绩排名、报表、便宜等等都只是起点，而非终点。 就像巴菲特和芒格对商业的理解，对人性的理解，都是来源于他们丰富的生活经验和大量的生活挫折。
姜诚 在先天禀赋之外，你又补充了另外一个要素，就是生活的经历。 但第一性原理我倾向于认为是不能被训练的，类似于芒格所说的，这是一种先天的禀赋。 从你的表述当中，我听到了很真切的一种习惯，这种习惯是深入骨髓的，而非刻意训练出来的，就是思考我为什么要做这件事？我凭什么能做这件事？最终我的收益来源是哪里？ 这是一种层层追问，是第一性原理思考的一个习惯。 相反，社会更主流的思考是，结果是什么？我怎么样去优化我的方法，去产生一种更加匹配更好的结果？ 所以我觉得第一性原理是关于思考的方向性问题，大家得出的结论不同，所做的选择也自然不同。 我们作为后来者，不断地在读巴菲特、芒格，或多或少地会赞同芒格的表述。 人是不一样的，除了认知问题的基本习惯以外，还有性格，比如说钝感力，比如说面对波动、不确定性，以及随机性事件时每个人的反应。 有些人倾向于快速做出反应，有些人习惯是等一等，再看一看想一想，无所谓好坏。 有很多我所崇敬的，跟巴芒的投资理念不太相近的投资人，其实在他们快速反应的过程中，他们会主动拥抱这些波动性，并且通过波动性来获得合适的回报，也非常优秀。 一个人能够走上价值投资这条路，可能用不了多久就很顺畅，但这条路不一定是最好的一条路，我也挺反对把价值投资当做成一种更高明的赚钱的“术”，或者投资策略，因为价值投资就不是一种投资策略。 最近一直有朋友同行以及合作伙伴，追问我这样一个问题：为什么你是这个样子？ 我的答案就是，我就是这个样子，我的阅历很浅，经历的风浪也不多，在过往的投资中也掉过好多次坑，犯了很多错误，如果跟巴菲特、芒格的人生阅历对比，我还差很远。 但是我明白这条道大概率是适合我自己的，我也不知道我能不能走好，但是自洽的前提是成立的。
第一性原理本质也是同理心，反身性的思考会让你更接近真实社会和真实生活
归江 我为人父之后观察自己孩子的行为，童年和本性对一个人的影响是非常大的，会贯穿人的一生。 第一个帮你写入操作系统的是你的原生时代、原生家庭，教育有时候甚至都很难改变，所以这里有本性的因素。 我自己客观反思，好奇心大家都有，但是后天很重要的是同理心。第一性原理，其实本质是一种同理心。 你不希望客户赎回你的基金是为了做波段，所以你买公司是不是也能够做到这一点？能不能做到把信托责任托给企业家以后自己少做交易，观察他，给他更多时间呢？你会不会用希望客户怎么对你的这种方式来对待你所投资的公司呢？ 就像你躺在病床的时候，你是不是希望医生对你说几句你能听得懂的话，让你能够放松地打麻药做手术？ 好的医生不只是有医术，而是会用深入浅出的话语解除你的担心，让你很好地配合他去做一件正确的事情。 所以从这个角度来看，每个职业都是相通的。 反身性去思考每一个社会角色的时候，你得到的答案会更接近于真实社会和真实生活。 你最重要的使命未必是做第一名，或者规模要很大，或者个人要很光鲜，而是绝大多数老百姓能获得合理的回报，这是基金经理责任的一部分。 但这个世界并不是非黑即白，并不是只有一个标准。我们始终要思考，在完成这个短期目标的时候，能不能做一些长期事情，能不能在长短期的事情之间找到一个平衡点，能不能逐渐释放自己悬浮的自由度，或者做跟你价值观更接近的那些人，逐步逼近目标。 价值投资也一样，刚开始就是要安全边际，要降低波动性，任何一个年轻的基金经理如果做不到这一点，那就下课吧。 如果做到这点，随着资历越来越深，老板给你的风险预算，客户给你的风险预算会逐步提高，你才能在更大的波动性和风险预算性中逐渐做更长期的事情。 每一个人踏入社会都必须面临一个问题：在有限的约束条件下做好一件事情。不可能为所欲为，但我们能够在有限的资源内，探索自己发自内心喜欢的东西，最后逐步达到自己的自由之境。
终其一生探索未来，既要有勤勉度，也要能接地气
姜诚 刚你有说到《历史决定论的贫困》这本书，其实很巧，我前一段时间也看了这本书，现在在看第二遍。 这本书很好地给我们描述了一个客观世界的复杂系统，当然，我们所处的商业系统就是一个复杂的系统。 我们都知道，波普尔开放社会的理念，指引我们用试错的方式去做一些更有建设性的行动。 对于价值投资，我们所要从事的价值评估工作本身就是依赖于长期判断，而长期因素势必会暴露在不确定性下，以及复杂系统的干扰之下。 所以我一直以来很困惑的一点是，在不确定性下，我们如何做好长期的预测？又如何取舍这种预测的不确定性？你是怎么看这个问题的，怎么去解决的？这里面有哪些得与失？
归江 回过头看长期投资，我觉得比价值投资更有反刍深度的是，怎么去做长期。 历史的长期只是过去，而未来我们可以终其一生去探索。 随着资产规模越来越大，你的每一笔投资都要面向未来。 过去20年做投资，哪怕深圳房价只有5000块，都有很多人持否定态度，觉得像家电企业、房地产企业都有各种各样的问题。 现在中国又面临着同样的一些风险，那么这些风险怎么穿越？怎么去看？ 即时趋势在变化，但至少我们身临其境，我们参与其中，所以价值型基金经理要有一定的勤勉度。 其次我觉得就是要足够的接地气，要对历史数据有充分的理解，这才是你的优势所在。
世界不是二分的，问题不是非黑即白的
姜诚 当我们在研究历史，涉及到时间轴上跨时间的比较以及空间上跨国别的比较时，我想到了两个相矛盾的表述。 第一个表述是“历史总是很相似”，但最近几年市场上更流行的说法是“这次不一样”。 我比较粗浅的理解就是，如果我们把一个问题上升到很抽象的层面，那一定是相似的，是周而复始的，但涉及到具体的问题和分析过程时，可能每次都不一样。 在研究的过程中，我们要在宏观层面找相似的点，同时也要在微观层面挖掘不一样的地方。 这说起来容易，但还是需要一些额外的认知的。 我记得霍华德·马克斯说，优秀的投资人需要在两个方面做的很好，一个是洞察力，或者说认识事物的能力，另外一个是处理信息的能力。 但是我们如何能够确定我们的洞察力到位了？对于一个研究标的，对于一个研究对象的理解或者信息的掌握程度足够了？这个问题你是怎么处理的？
归江 我们的教育体系告诉我们只有一个标准答案，非黑即白，不是历史就是未来。 但事实证明，社会的复杂系统表明了骨头和筋是连着的，就像爸爸和儿子，儿子再叛逆，他的内心还是跟父亲是很像的，历史都是有纽带的。 所以作为一名组合基金经理，我们的好处是什么呢？ 就是可以通过资产配置来解决这个问题，中国现在的资本市场的确可以说是冰火两重天，我说两个点。 一个是有的企业在大量分红，几乎把利润的百分之百都分出来了，但这种企业不受市场待见，估值在全世界也都是最便宜的。 另一个就是，新经济下，即使是100倍的市盈率，大家也愿意投身其中。 如果一个企业分红，每年分10%给你，你拿出3%来去做一些有风险的、真的不错的、可以面向未来的组合投资，适当分散，同时让你能够观察这个时代，其实是挺不错的。 我们要看到自己的局限性，作为70后，过去的经验代表着你的成功，同时也会成为你发展的累赘，因此要迭代自己，不断学习新东西，让能力圈可以与时俱进。 还要多跟年轻人交往，我非常愿意花时间跟年轻的基金经理交流，因为我相信走在最前线、最前沿的这些人，是能够把握住时代动脉的。 作为一个旁观者回过头看这个社会，就是个生态迭代的过程，包括新老能源也是，既要给新能源机会，同时也不能让老能源全部下台。 能源结构从这个角度来看也是一个复杂系统，但鲁棒性和稳定性是要超出你意识形态中的新和旧的。 因为真实的社会要的不是你是新还是旧，要的是每天都不能断气，就跟空气一样，跟血液一样，每分钟都不能停。 这个时候你的鲁棒性就超出了你的意识形态。 什么叫意识形态？就好像投了新的，老的一分钱也不投了，这是不行的，这是社会最基本的生存系统。 当一个社会足够大，就可以容纳一个生态，容纳各种各样的鸟，这就是社会活跃度的一个很重要的特征——允许老的存在，同时又有新的出现。 这是一个看起来可能比较乱，但其实是一个生态界、自然界很正常的现象。 我觉得要平和地接受这种新老接替，不管是人才的迭代，还是投资风格的迭代，还是投资组合的多样化，我觉得这两个都是可以容纳在一个系统内的。
姜诚 我的理解有三个层次。 一是我们在认知上要有一定的包容性，要深切的认识到世界不是二分的，不是非黑即白的，在现实中，无论是商业模式还是新旧产业，更多的可能是大家在中间的某一个位置共存，达到一个平衡的状态。二是我们在实际投资决策过程中，可以在一定程度上采取能够承受的试错，或者可以采取可控的头寸去做。 比如说，如果我的基础资产中有10%的分红回报，那么我就可以拿几个点出来尝试一些不一样的投资。 三是，我们要不断扩充自己的能力圈，因为波普尔的核心思想是一个开放世界的原则，我们的知识框架也应该是不断开放的。
阻止我们迭代的根本原因，不是技术和智力，而是内心和自我固化
姜诚 但我觉得一个更有挑战的难题是什么呢？ 就是如果我们不断扩充自身能力圈是没有争议的，那用什么办法才能够确定我们的能力圈在哪？怎么确定自己是否在自己的能力圈之内？我不知道这个问题你怎么看。
归江 这个也是这些年我要思考的问题，就是“君子豹变”。 我觉得我们做基金经理相对来说是比较容易去改变的，毕竟我们离资本比较近。 但是产业界，打个比方，过去做饲料的现在做新能源了，过去做电池的现在要做汽车了，这个放在过去我们是非常抵触的，因为我们觉得这样的公司是不务正业，但事实证明这些企业家在关键点做的决策，甚至比我们更具有前瞻性。 当人类社会发展到一定阶段时，有些行业是不得不去迭代的，包括工业化，能源等等，因为随着经济发展，行业发展肯定会遇到瓶颈。 举个例子，有个将军看到江上出现了摩托艇的时候，马上就吐血了，他为什么吐血？因为作为将军他很清楚这种技术的变化是质的变化，而不是线性的变化。 当一种武器出现的时候，就会出现系统性的溃败，那应该怎么去做一些迭代？ 一个时代也是，像俄罗斯早年的彼得大帝，就知道要向西方学习，这是一位高明的君主。 这种洞察力，是不是需要智力呢？我觉得需要的是知道现实生活。 射程200米的火枪跟砍刀和弓箭，谁会赢？结果是common sense的，你愿不愿意看到这个变化也是common sense的，而我们不愿意看它，才是我们最大的问题。我们不想改变舒适圈，或者我们觉得自己曾经很辉煌，因为辉煌过，所以现在不愿接受这个改变，这是阻止我们迭代的根本原因，并不是技术，也不是智力，而是人的内心，是精英阶层的自我固化。
姜诚 说到这，我想到了任正非任总说过的一句话，就是“让听得见炮火的人呼唤炮火”，我还是蛮有感触的。 当然我觉得common sense其实没那么简单，而是需要我们不断地去学习去积累，才能把很多人看不出来的转变成我们自己的常识。 其实芒格也一直是这样的观点。
思考点要前置，甚至可以有少量的投资点前置
姜诚 当我们用很开放的心态学习了很多知识，形成了自己常识性的判断之后，会形成一些我们自认为置信度很高的趋势性判断，比如说汽车替代马车，火炮替代弓箭，那么在之后决策的过程当中，我们怎么运用好对趋势的判断？ 这是在现在的二级市场以及股票投资人中，可能会上升到意识形态的一个很大的分歧。 有些人觉得，只要看清楚了这个大的趋势，我跟着这个趋势来做就好了，当然这个趋势指的是一个长期景气向上的赛道。 有些人则是另外一个极端，觉得景气度不是那么重要，甚至是完全不看景气度，因为价格才是最重要的。 所以你怎么看待景气度？在这个过程当中怎么做平衡？
归江 我觉得景气度的确是一股好的风，但前提是我们有好的船。 作为安全边际投资者，我们有时候会觉得一个好的公司已经成型了，他的集中度和竞争优势，在他的风来之前，就已经形成了一个很强的竞争优势，那拿着他就好了，因为船已经很结实了。 但很多时候风起来的时候，这个船还是散的，随时会被浪给打翻，那这时候怎么去做投资？ 这时候我们没有能力去判断这个船结不结实，但我们可以做一些观察性的和前沿性的投资，跟公司一起上上下下，这是个学习的过程，同时也是在建立同理心。 如果你要在风已经来的时候再进去，其实挺难的。 所以回过头来看，你观察的点和研究的点以及投资的点，中间的时间差有多大？ 巴菲特说过，我等了20年，总算弄懂这个糖水可乐是怎么回事了，于是他开始重仓可口可乐，但是他八岁的时候就已经接触到可口可乐，他卖瓶盖子的时候就想怎么大家都买的是可口可乐呢？没有百事可乐，或者其他可乐呢？ 所以思考点前置是个非常重要的问题。 同样，作为长期投资者，思考点前置，甚至少量的投资点前置，可以帮助我们更深刻的思考。 你不跟他一起亏钱赚钱，不跟他一起喜怒哀乐，只作为旁观者，你是不会理解这个世界的。
姜诚 我现在的想法可能相对保守一些，我还是执着于先评价一下自己的能力圈在哪，当然也会对复杂性、不可预测性有充分的准备和认知，但还是尽可能地先把一些可能的影响因素考虑清楚一点，然后再去识别，去明确什么是不知道的。 所以我的第一步工作是通过基本面研究，以及在历史中的求索，找到哪些地方是可能发生变化的。 这里我又想到波普尔的一句话，就是“历史决定论者往往嘲笑非历史决定论者在‘预测未来会如何’这件事上缺乏想象力，但他们可能在‘哪些因素可能会让自己的预测出问题’这件事上缺乏想象力。“ 所以我现在的应对方式是在想象力方面多发挥一些，考虑哪些问题可能会有变数，这样才会对未来发生的变化尽可能多一些准备。 当然，如果头寸允许，我们可以先拿一小部分仓位去尝试。 但对我来讲，收益最大的还是我先能够想到可能好的变化会发生在哪里，当哪些因素、哪些条件具备了，他就会往好的方向发展，当哪些因素出现之后，又会出现不利的局面。 我自己还是一个风险偏好程度偏低的投资人，在试错这件事上还是偏谨慎一些。
“长得太高的树会不会被砍？”和“长得太快的树是不是太贵？”这两个问题都得思考
归江 我觉得价值投资，哪怕是买便宜的公司，也不得不面对未来。 我们做的所有决策，在现实中都面临着不确定和对未来的判断，这是信任的问题。 哪些要基于信任？变和不变的东西，人的本性、人格，这些可能是更重要的问题。 对于价值投资和成长投资，成长给了我们足够的数据观察未来，价值又给了我们大量的丰厚的现金奶牛，没有一个时代比现在的现金奶牛更加丰厚了，所以这两个矛盾的存在，我觉得是好事。 如果价值投资是个既不便宜又不贵的半吊子，同时成长投资那边也看不清楚，反而这个时候我可以构建一个相对鲜明的，两边都很有个性的组合。 就确定性来看，两边都在慢慢走出赛道，确定性在增加，唯一要判断的就是投入的时点，以及研究点和投资点，以及安全边际和确定性等等。 其实当读完格雷厄姆和巴菲特之后，几年前我们就在思考，那些已经赚很多钱的行业的顶部在哪，会不会遇到像美国反垄断和高税率的问题。 同样，价值投资要考虑过去那些高ROE的公司，很便宜的公司，是否也面临同样的问题。 “长得太高的树会不会被砍？”和“长得太快的树是不是太贵？”，这两个问题都得思考，资本市场的好处就是逼着你去思考这些问题，你逃避不了。
姜诚 总结来说就是，不要只通过一种意识形态去看问题，不要有非黑即白，非左即右，非成长即价值的想法，而是要用一视同仁的标准去审视成长股和价值股。 在这个过程当中，既要在正向的思考和推演过程当中保持想象力，保持对知识的好奇心，也要从逆向思考的维度，对可能导致不利局面的影响因素保持一定的想象力。
能够友好地对待客户、员工和外部投资人，是重要且很有价值的竞争优势
姜诚 在刚入行的时候，我被波特的竞争战略、竞争优势分析的框架给洗脑了。迄今为止我还是觉得所有的竞争优势就是两个呈现方式——成本领先或者差异化，前者是同样的东西我比你便宜，后者是同样的成本我卖的比你贵，都是很抽象的表现形式。 你从业已经20多年了，对于竞争优势在具体落地层面的理解有没有哪些不一样的考虑？或者说是在刚才这样抽象的表述下面，有哪些新的外延？
归江 我大学也读了大量的这种案例，包括波特的管理学的经典，当时是抱着敬仰的态度去看这些方法的。 如果我们做股票池，要筛选出两三百家或者一百家左右公司的话，其实竞争优势在财务收入或者市场前几名的竞争格局里慢慢就已经筛出来了。 行业前三名策略大家已经用到极致了，大家对流量经济以及第一名的奖励是极高的。 如果说第一性的话，我觉得更重要的一点就在资本市场要解决几个传导问题。 一是你的利润来源是好的产品力，你是对投资人负责还是对最终的客户负责。 当时我们买格力空调的时候就说，作为长期耐用消费品，你能使用多少年？在一个充满短期KPI的时代，长期在哪里？ 所以作为基金经理，我们要能够让客户可以长期获益，而不只是某一年的净值暴涨。 在中国，很多个股都是竹篮股，报表很好看，但对不起，竹篮子打水一场空，看起来是属于你的东西，但你根本没有支配能力，这也是格雷姆非常关注的一点，就是控制性。 所以在这些没有控制权的被动投资者中，你怎么把报表的利润转换成中小投资人的利益，这时候就需要好的分配政策、好的再投资能力。 退一步说，现金不分给我可以，你可以拿去再投资，但前提是你得有基于长期主义的再投资能力。 还有一点就是好的沟通能力，你要能让你的投资者在信息不对称的情况下，挣到他应得的长期回报。 如果能把好产品、好报表同时转化成被动投资人能够接受的合理的长期回报，才是真正符合我们选择标准的一个好的partner。 我们希望在生态链中，友好的消费关系和投资者关系，包括相对透明的财务和沟通，都是对一个被动投资者负责任的一部分。 春秋战国时期，我们说“道”和“术”的问题，王霸之术，你能够成立霸数，但是你达不到王道，也是有问题的。 所以能够友好地对待客户、员工和外部投资人，这是一种很重要的，同时对我们来说是很有价值的竞争优势。 姜诚 我非常赞同。 任何一个通过卖商品获利且不管商品是什么形态的公司，惯常的研究框架都不外乎是通过产品力、品牌力、渠道力这几个维度。 在过去的资本市场中，以及在基本面的跟踪过程中，我个人的经验是把渠道力放在一个非常重要的位置。 在很多行业的发展阶段，在跑马圈地的阶段，渠道是一个很重要的经营抓手，在产品力大家都差不多或者没有形成差异的时候，我可以在市场上快速地做出响应。 在销售和渠道的扩张过程中，在经销商笼络的过程中，谁有更好的执行力，谁有更强的狼性，谁有更高的扁平化管理能力，谁就会阶段性获得一个更好的结果。如果市场进入到下一个阶段，品牌力可能就会变得重要一些。 在消费品的研究过程中，行业同仁包括我自己在内，从给予渠道力很大程度的关切到渐渐开始思考品牌力的拉动，意识到产品力可能才是更长久之道。 一个企业只有给客户提供了好的产品，在前期渠道力和品牌力的构建上才有价值。你是不是也会用这个视角看问题？
归江 产品力、渠道力，包括投资者关系，这些其实就是我说的本质内在，就是生态的共生系统，就是平衡感和同理心。 企业能够意识到渠道不容易，也得有合适的利润；同时做好产品，对客户也要有同理心。 商业发展靠的是很强的情感力和同理心，管理好各种社会资源，大家才能够一起朝前走，而不是说某一方吃得太多。
姜诚 从你的字里行间我能够感受到，共赢是很重要的一点，一个长期、可持续、好的生意应该建立在共赢的基础之上，而不是盘剥。 比如价值链上的某一个环节，当其掌握了特别多的利润，要么分化，要么崩掉。 在公司治理上，小股东以及包括公募基金在内的二级市场，对于公司决策的参与度其实是很低的，所以能有一个好的回报意愿非常重要。
对待新生事物，既要抱着开放的态度，也要能在有限的窗口期敢重兵砸入且在周期结束之际完全逃出来
姜诚 如果我们去区分意愿和能力的话，或者在评估一个企业意愿的过程当中，我们挺容易形成感性上的判断。 那么如何高置信度地识别这家企业的能力到不到位，即便你有很好的意愿去回馈中小股东，即便你有很好的意愿在价值链产业链上实现供应商和下游客户共赢，但能力因素还是关键。 过去几年很多新兴产业的龙头公司，都有很强的能够在精神层面上给大家洗脑的能力，但真要识别起来的话，还是有很多会让我们大跌眼镜的。 比如你会怎样识别新能源当下这个特别热门的赛道的企业的能力？
归江 新能源是个新生事物，对待新生事物，一是要抱着开放的态度，因为持续学习的能力很重要；二是要在有限的技术成熟的窗口期敢重兵砸入，高效的执行力，且在一个快结束的5年周期里能够完全逃出来，虽然这对价值投资者来说有一点难度。 在以新能源为例的技术迭代中，多少走在前面的行业大佬已经倒下了，像马里奥的跳游戏一样去切换赛道，其实很难。 但是你可以看到这些人在某一个阶段，他的决断能力和基于研发以及团队阶段性凝聚起来的组织力是非常重要的，至少在窗口来的时候，敢于重仓投资进去。 但我们只能靠后视镜来看这些，怎么能在他们起步之前访谈到这些人，通过访谈观察到这些人，这是一个很大的挑战。
相较于识别好骑师，挖掘出新兴的产业和高概率的赢家可能更重要
姜诚 我习惯把公司的竞争优势用二分法来看，可能未必成熟。 巴菲特喜欢讲“好马”和“骑师”，我们对于像新能源这样特别多历史案例可循的行业，要想长期活得好，就需要他不断地做对事，对下一次大的决策也依然能够做对，这对骑师的要求其实是很高的。 反过来，在我们资源配置中的一些领域，我觉得更多的可能类似于一匹好马，经过了大浪淘沙，形成了稳定的护城河，或者生意已经足够，市场格局已经达到，只要不犯大的错误，就可以在一定程度上保持自我良性循环的状态。 其实很多传统产业，在我们判断谁是最后的赢家这件事上，置信度是更容易高一些的。 我不知道你是否认同这一说法，相比于识别一个好的骑师，对于我来讲，挖掘一个新兴的产业和高概率的赢家可能是更重要的一件事。
归江 对，这是个难题。 作为工科生，我觉得新能源里面有一些贝塔，不管技术怎么迭代，有些东西是不会变的，比如光伏板怎么变，插头或者逆变器是不会变的。 十几年前我就看过一家企业，是逆变器的一个小龙头，但当时我们看他的报表好像不太符合我们的价值投资，账期比较高，竞争优势不是特别明显。 但如果当时能看到这个风口在未来可以长期持续的话，还是可以找到一些节点享受到贝塔的。 像光伏，包括光伏的玻璃、光伏的胶水，这些都能形成工业化，这种变化迭代可以叫“城头变幻大王旗”，大王在换但城头没换，在判断business可能比判断骑师更简单的情况下，我们可以用骑驴换马的方式在这个地方投个一笔。 早年做公募基金的时候，我们会在行业的低潮期去投，在大家不喜欢的时候去投，因为我们相信有高潮就会有低潮。 我们去观察，风停了以后谁还浮在水面，这时候我们以相对低的价格去投那些商业模式稳定的，在周期低点的时候去配他。 我记得有家公司服装做得不错，同时电解液做得也不错，所以这种企业我觉得他作为一个种子的话，在别人不关注的时候，我会买一些。 别人在看新能源汽车的时候，我在看一个可能别人不太感兴趣的板块——新能源双人电动车，这个行业的变化要小很多，这就要看在不确定时也得打仗的情况下，你怎么去布这个局。
风险控制机制是你在最差时候能否活下来的关键
归江 原来我们管社保基金，是逼着你去做行业的平衡，强迫你去做一件你做不到的事情，也会逼着你去做一些深层策略，但这种逼着你去迭代，对基金经理的成长是有一定帮助的。 短期来看可能这笔单笔投资对组合的平衡是有风险的，但对于经济的成长和整个组合的平衡，未尝不是一个比较好的可以熨平组合波动性的方式。 所以我觉得在一个大的周期行业里，哪怕是资产管理行业，很重要的核心竞争力是——风险管理能力。不管是巴菲特的安全边际，还是一些贸易企业、商贸企业去分散风险管理，足够大了以后，风险控制机制是你在最差时候能否活下来的关键。 我发现在高风险行业里面，有些企业已经迭代出这种能力，就像人体在生物迭代中出现了一些具有免疫功能的基因。 巴菲特讲了一句很重要的话，基金经理非常重要的一个能力是对风险的识别力，一个好的公司既要有进攻性，也要有防守能力。 我是敬畏市场的，我不知道哪个行业能起来，也不知道新能源和老能源什么时候出现切换，但是我在新老里面挑的都是最好的公司，都在我认知的范围内的，那就可以了。 其次就是安全边际，在市场退潮、泡沫没那么多、别人不看的时候，即便是再新兴的行业，也有机会。永远是，有过度的喜欢就会有过度的抛弃，有过度的拥挤就必然有过度的抛售。在收缩压和扩张压之间，当他收缩的时候，我们要及时地做反向研究。 客观来说，在我们没有像巴菲特那么长久期的钱的情况下，客户能给你三年久期就已经很不错的情况下，在这个行业里必须要迭代出来的能力，那就是风险管理能力。
姜诚 我的理解是我们要保持开放的心态，不断扩充能力圈，加强对一些新兴产业的理解，不要一竿子拍死。 其实经过我们的努力，在这个过程当中还是可以找到看的比较清楚的生意模式的。
归江 对，很多行业研究员已经把这件事情做得非常极致了，所以我觉得更重要的一点就是看这种竞争优势能不能长期化，这个可能是更大的挑战。
阴阳并不矛盾，赛道的拥挤永远是在给你创造机会
姜诚 所以我们的第二重保护，除了我们的认知之外，其实竞争优势本身又给我们提供了一重保护。 你提到我们这个行业，大家在基本面分析或者在学习对竞争优势的识别这件事上，是高度内卷的。 从你讲的方法体系当中，我又get到了第三个可能会给我们提供保护的点，就是在退潮、在景气度比较差，或者在市场高概率给我们提供更便宜价格的时候，我们是可以做一些新的尝试的。 第四点就是对于组合的平衡，我们要在自己可理解又可承受的范围之内去做决策，不盲目冒险，不为了冒险而冒险，且要对于可能遭遇的不利局面有一定的准备。
归江 对，从我过去构建组合的角度出发，始终考虑的是风险怎么对冲，比如说空调企业最大的成本是铜，铜价上涨就会使得企业出现业绩的恶化，这时候我们就要被迫去找在铜上面有核心竞争力的企业，传统制造业企业也是。 长期主义者必须要考虑这个行业的风险点在哪儿，才能在周期性低点把这些短板补起来。 中国现在对外的风险是什么？我们说是能源，外向性，但被美国人一打，发现原来我们的芯片也不行，再一打发现我们的材料又不行。 在被打的时候你才知道什么叫“君子预则立，不预则不利”，我们往往需要在那些长期风险还没有暴露的时候，做一些战略性资源的布局。 日本是一个资源高度短缺的国家，因此他迭代出商社这样的组织。 过去日本希望采用大东亚共荣圈的方式，结果发现不行，所以在不影响美国老大地位的情况下，他们以更文明更低调的方式去补齐自己的资源短板，收缩到一些有核心竞争力的零部件上，在全球产业链中找到他的位置，这就是一种深层策略。 到了风险暴露的时候往往赚钱的机会就来了，所以价值投资一个最大的特点就是风险暴露的时候你开始赚钱了，跷跷板游戏就开始了。 所以在上一轮的互联网泡沫之前，巴菲特买了中石油，赛道的拥挤永远在给你创造机会，拥挤就说明有人在船头，那么船尾就有机会。 拥挤必然会创造出一个看似被遗弃，但事实上是大的机会正在酝酿，这就是中国文明所说的阴和阳。 阴阳并不矛盾，阴和阳之间的转化，在阳气极盛的时候，你反而要做阴的准备，能攻和会守，作为将军，这件事情是必须要会的。 中国的武术也是，你练习拳击的时候，一个拳头出去，另外一个就要收回来。 这些搏击的技巧、兵法的技巧、中国医术的技巧都很重要，可以解决矛盾的问题。矛盾论就是价值和成长，攻和守，需要融合在一个体系内，且是不矛盾的。 一个健康的人，他是既能休息又能战斗的人，而不是天天战斗的人，一个好的可以持续战斗的基金经理，必须是一个平衡的人，有阴有阳。
姜诚 对。其实很多人会把我们价值投资者视同于或者误解为是逆向投资者，但是我觉得我们远不像逆向投资那么轻松，因为这其中需要我们有足够的勇气和自信去做一个“人弃我取”的操作。 这样的自信来自于我们对于业务、生意、行业本身都要有足够自信的理解，再结合自身的风险承受能力，寻找一个交集，那么这个交集就是我们顺理成章的一个决策的结果，不管他是成长股还是价值股，都是这么一个状态。
人类是命运共同体，进和退，取和舍，要找到一个平衡点
姜诚 大家现在有一个共同的关切，就是“百年未有之大变局”，其实过去几年确实发生了很多事儿，有国际贸易上的变化，也有地缘政治的冲突，当然还包括疫情。 其实在这样一个充满变化的时代背景下，有人会对前景迷茫，也有人会保持乐观，不知道你是属于更乐观的一派，还是更悲观的一派？
归江 我说不上是乐观还是悲观。 如果一个经济体增长过于亢奋，那么必然会回调，包括一个阶层如果分享到的蛋糕太大，也必然会有调整，这叫均值回归，美国也有过。 所以我觉得很重要的一个解决方案叫人类命运共同体，什么叫共同体？ 就是大家都能活着，别气势汹汹地让别人觉得你要把我杀死，不管你是富人还是穷人，不管你玩高科技还是玩低端科技，大家都在一个屋檐底下生活，在一个地球上生活，所以利益应如何分配是我们需要思考的问题。 我们要思考，做大是不是就是强，或者做大做强是不是就是你最终的宿命，或者是第一性。 如果一个经济体除了赚自己该赚的钱，还要赚别人的钱，那这个世界会欢迎你吗？ 进和退，取和舍，要找到一个平衡点，与世界60亿人口的生产关系做个平衡，就跟经销商跟客户的关系是一样的，你的能力圈跟你的利益圈，都有一个边界。所以什么都要做强做大，对一个社会来说并不是好事，以牺牲另外一部分利益为代价的分配可能会出大问题。 如果分配出了问题，那么这个问题可能比竞争优势那个问题更难解决，所以思考人类的未来是件不得不做的事儿。 世界分工不是你死我活的问题，一个小国家也能够分享到全球经济增长的愉悦，可以买日本最好的公司，美国最好的公司，中国最好的公司，形成一个好的组合。 所以资本的好处是，既有国别属性，也有流动性。 但这要有个边界，因为捞过界也会出现各种的外交甚至战争问题。不管是国家还是上市公司，大家都要思考这样一个问题，就是你的卷带来了什么。 大家需要质的时候，你还以量、以低质低价的产品来冲刺，这肯定是不行的，我认为追求质的公司比追求量的公司更重要，小而美的公司反而更可能具有竞争优势。
姜诚 完全赞同，我们的认知习惯是，当一件事包括社会的发展或者企业的成长在一个方向上往前冲的时候，大家就容易默认这是一种正常的状态。 但实际上，创造价值和分配价值一直是并行的两条主线，当原始资本积累都不够，都还很穷的时候，就要先解决吃饱饭的问题，效率是最重要的。 但这不意味着分配不是一个问题，分配问题一直都在，只不过在某个阶段没那么重要，当我们的蛋糕做大到一定程度，只有“看得见的手”才能解决好分配的问题。 我觉得我们最大的优势就是，我们一直都在做“看得见的手”和“看不见的手”之间的平衡，改革开放40多年，我们很好地享受到了市场经济给我们带来的繁荣，也有足够的力量、手段和意愿来进行这样一个平衡。 很多投资人会觉得我们在做一种“进两步退一步，或者进三步退两步”的这样一种演进，但在我看来，阶段性地在极右或极左的位置往回拉扯，其实对社会整体而言是更有利的。 虽然今年的经济增速不够高，公司的基本面也不是特别好，但这恰恰反映了我们是可以容忍这个变化的。 以穿越周期的视角来看，我觉得我们是一直在进步的，所以我特别乐观。 我特别反对一种认知方式是，在宏观上很悲观，但在微观上对自己能够取得好的投资结果又特别乐观，我觉得这是矛盾的。 我更愿意在宏观上保持足够的乐观，在微观决策上去做更坏的打算。 乐观地和世界共生共存，从而构建出一个良好的社会生态；在保持对复杂世界敬畏的大前提下，宏观上保持乐观，微观上尽可能排除悲观
姜诚 当然这个问题可能会涉及到世界观的问题，所以概括一下自己的世界观，你会怎么概括？
归江 大家乐观地和世界共生共存，从而构建出一个良好的社会生态。
姜诚 对于世界观，我一直是抱着敬畏的态度，因为世界观的形成是一个复杂的系统，追寻的是一个自我优化的幸存的过程。 如果我概括自己的世界观的话就是，在保持对复杂世界敬畏的大前提下，宏观上保持乐观，微观上尽可能排除悲观。 可能不够深刻，但这一认知至少不会让我们吃太大的亏。
适当地允许自己犯错，是最佳的学习方法
姜诚 对于这个行业更年轻的从业者一点学习方面的建议吧。
归江 我觉得这个行业年轻人都很聪明，因为进入这个行业的门槛越来越高，作为高学历人群，我觉得要适当地允许自己犯点错误，这是最佳的学习方法。就跟芒格说的，你印象最深刻的往往是你在真实体验中获得的，越早犯错，成本越低。
姜诚 特别认同。 因为我自己在学习上是有一点理想主义的，就是觉得学习没有目的性，纯粹是为了知识而学知识，但从实践层面上讲的话，在勇于犯错这方面，我做得确实不够，也是我努力的方向吧。
归江 我们一起犯错，一起学习，一起进步。
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