标签： 股市

◎作者 | 房东的ID

◎来源 | 房东经济学（SEALAX） 已获授权

以现在为基数，未来十年，你是看好沪深300还是看好一线城市房价呢？

 

房地产和股市是我们居民财产重要的载体，这个话题永远都说不完。今天我们主题谈一谈：地产股逆袭、房价的开关以及国家对A股的愿景。

 

地产股逆袭

 

至少在过去两年时间里，地产股都遭到了市场冷落，整体大幅跑输大市，和地产股面临相同遭遇的是银行股和保险股。

 

这几天情况出现了一些变化，沉寂了很长一段时间的地产股爆发了，7月1日万科A涨7.5%，7月2日融创中国单日暴涨14%、中国恒大涨7%。

 

地产股上涨不是个例，整个A股房地产板块从6月30日到7月2日三个交易日内整体涨了10%。

 

这么大的范围、这么高的涨幅，肯定不是巧合。要么是资金填补低估资产、要么是市场认为房地产市场可能将有变化。

 

 

对于大多数普通人来说，关心的不是地产股的股价，而是自己家的房价。

 

只不过在现在这个阶段，房价的高低与地产股已经失去了关联性，比如说这几年各地房价维持高位，除了环北京等前期炒作投机太过的地方外，几乎没有城市有过大跌，但地产股还是惨不忍睹，很多龙头房企的估值只有5倍上下，由此可见资本市场对房地产的预期有多糟糕。

 

地产股和银行股一样，越来越受到政策的影响，比如银行股要为去杠杆买单、地产股要为“房住不炒”铺路，在各自市场化属性降低之后，政策方向对他们未来表现有决定性影响，比如房地产信贷政策直接影响楼市。

 

房价的开关 – 信贷政策

 

每当谈及房价，无论观点是多还是空，总有无数观点拿经济和人口这些城市基本面来作为论据，但是在估值失灵、投机属性增加的背景下，资金才是决定资产价格的最重要力量，没有之一。

 

资金推动下的牛市包括2015年A股牛市、2015-2018房价牛市。对楼市来说，资金的最大来源是房贷。

 

所以，房价的开关就是房地产信贷政策。如果信贷收紧，房价就不可能大涨；如果信贷放松，再烂的城市也可以被炒起来。

 

比如说一线城市在2008年底时的平均房价比2007年高点要低20%，部分远郊地区房价甚至经历了腰斩，你能说那时候城市发展不好吗？恰恰相反，那时候的经济增速、人口增速、以及未来预期全都比今天更强。

 

后来就是我们熟悉的一幕：央行降息、各地降低首付、利率打折、放松“认房认贷”。在这些定向刺激之下，2010年底时各地的房价比2009年初翻了一倍。同样的事情在2015-2017年也发生过，这也是距离我们最近的一轮行情，这里不再赘述。

 

即使是在最近这两年，各个城市的分化也告诉我们，哪里的房贷越松、哪里民间金融越活跃，哪里的房价就更容易上涨。

 

还一个有趣的细节，今天北京和上海的房价还不如三年多前的2017年3月高，原因在哪里？因为京沪的房地产信贷政策严格。

 

以北京为例，2017年3月启动“认房认贷”，之后房价开始下跌。这里详细说说“认房认贷”的意思，它意味着一个买房者申请房贷时，他在当地城市是否有房、在过去是否办过房贷，都将影响他的最低首付比例。

 

以北京为例：

 

（1）如果购房者已经在北京有房，买第二套房的首付比例是80%；

 

（2）如果购房者在北京没有房子，但是过去有办过房贷的（即使已经还清），首套房首付比例也要60%；

 

（3）既没有房子、也没有贷过款的人可以享受35%这一比较低的首付比例。

 

这就叫“认房又认贷”，这几招基本上把北京房产的投机性给彻底干掉了。

 

值得一提的是，这里的“认房”指的是某个城市的房子；而“认贷”认的是全国范围内的房贷，所以严格到了可能会带来误伤。之前我有一位朋友，曾经在老家买房贷了50万，后来还清贷款，入户北京后又想在北京买房，结果被“认贷”了，于是在北京买房的首付门槛增加了一倍。

 

严格的“认房认贷”也催生了一个名词 – “处女贷”，意思是要珍惜第一次贷款买房的机会，因为只有处女贷可以让你享受低首付高杠杆的买房机会。

 

在炒房风气最盛的深圳，甚至有人出高价去买拥有“处女贷”的房票。

 

因为对炒房客来说，资金是最宝贵的资源，低首付比什么都重要，他们只要有了一笔首付，就可以按三成首付比例去炒房，即使他们没有固定收入，也可以在申请房贷的时候使用伪造的收入证明和假流水进而拿到房贷…很多熟悉业务的房产中介都可以联系资源，500块钱给你一份假流水、一式两份。

 

银行也知道一大堆房贷申请人的收入材料都是假的，但只能睁一只眼闭一只眼，因为房贷对银行来说已经是安全性最高的贷款类型了，再者如果真的按真实收入去做压力测试（月供必须小于月收入的一半），那北上广深没几个打工族能办得到房贷了。

 

总之，如果有300万现金，即使无业，要按三成首付买1000万的房子也没问题，只要有了处女贷，炒房客有多大的胆就敢做多大的事。

 

但在北京和上海，这种事很难发生，因为京沪的户口太难拿，流向炒房黑市的户口太少。所以“认房认贷”对北京楼市非常有效，下面是2006-2017年北京房价的走势。我们可以很清楚地看到，在“认房认贷”开启的阶段房价几乎没有上升的机会。

 

例如2010年4月到2012年10月房价两年半没涨，2013年10月房价和2015年10月房价两年没涨，但都在随后关闭认房认贷后启动了上涨。

 

北京房价2006年1月-2017年7月

 

回过头看，经过2017年后严格的调控，北京房价这些年整体来看涨幅趋于理性，下面以万科紫苑的一个三卧户型为例，2013年10月成交价460万，2020年4月成交价603万，六年半涨幅只有31%，平均每年涨幅也就4.8%，甚至大幅跑输同期沪深300（不同房源的楼层和室内状况可能存在差异，仅作趋势分析）。

 

万科紫苑来自链家的成交记录

 

进入2020年，国家延续了前两年的降准，而且还加大了降息力度，水是已经够多了，但是否像上一轮那样流入楼市，就看各地信贷政策是否松动了。

 

2014底开始，伴随降息、降准，各个城市纷纷行动起来，降首付、房贷利率打折、取消认贷、放松限购等等，当时一线城市二套房首付将到50%，利率在基准水平之上可以打八折，简直是拿起喇叭喊你去买房。

 

我们现在要关注的是，各地会不会再次出现当初这样的情况，目前来看，可能性还很低。

 

国家意志

 

2018年以来，中国连续多次降准，货币政策的主基调从稳健中性重回稳健，去掉中性代表宽松的力度增加。到今年疫情冲击带来进一步的宽松，市场上的钱已经比两三年前多得多、资金成本也低得多。

 

但现在的情况和2009和2015年都很不一样，以“认房认贷”为代表的信贷调控没有任何放松，而且各地在加点后的房贷利率也没有随着市场利率一同大幅下降。

 

有人会说，现在房价太高了，所以要继续压制房价，但2015年之前房价就不高吗？也高。为什么那个时候就放开了让你加杠杆，现在不可以呢？一个可能的解释是：现在不敢再让居民大规模扛鼎，再加的话可能要出风险。

 

对房地产谨慎的另一面，国家对A股支持力度越来越大，一些值得注意的动态包括但不限于：

 

（1）刘鹤副总理在今年的陆家嘴论坛指出，要坚持建制度、不干预、零容忍，加快发展资本市场。鼓励中长期资金开展价值投资的制度体系，强化对市场中介机构的监管，大幅提高对财务造假等违法违规行为的打击力度，加快推动证券代表人诉讼机制落地，更好地保护投资者利益；

 

（2）监管部门对待险资的态度出现180度转弯，从前几年以排斥险资“野蛮人”，到现在引导险资入市；

 

（3）积极引入外资进入A股，降低甚至取消外国投资者进入A股的壁垒，QFII基金取消所有限额。

 

一边死死摁住房地产信贷、另一边积极引入长期资金进入A股，显然是希望做好“房住不炒”的同时再培育出A股的长牛，这已经是很明显的国家意志了。

 

这个方向是正确的，一个经济大国不能没有强大的资本市场与之匹配。

 

股市和楼市的最大不同点在于，股市可以在创造财富的同时利好民生（个人投资者、社保、养老等基金都在其中），但楼市相反，楼市越涨民生越难；而且股市可以受益于上市公司不断的创新和业绩增长进而持续向上，但楼市依赖城市化这种一次性红利，又受制于人口老龄化的长期冲击。

 

A股能否成功蜕变成美股那样稳健、规范、长牛的状态，还有待于我们进一步观察。房价之所以长期上涨，是因为它规则明确、尊重业主权利、底层资产清晰、相对来说没那么坑。

 

 

A股成功与否不仅取决于上市公司在未来的盈利能力，更取决于资本市场的制度建设。我们需要的是一个惩恶扬善、去伪存真的市场。

 

本文转自公众号：远川研究所

（ID：caijingyanjiu）

原标题：Wealth Redistribution in the Chinese Stock Market: the Role of Bubbles and Crashes

作者：Li An, Jiangze Bian, Dong Lou, Donghui Shi,

翻译：安怀雨

通过分析大量来自中国的综合行政数据，我们记录了在2014-2015年大牛市与股灾期间，中国居民面对的财富不平等现象正在严重加剧：在这一时期的活跃交易中，股票市场前0.5％的家庭获得了收益，而最低的85％的家庭损失惨重，高达2500亿人民币。

相比之下，如果在熊市，资产的差异很难造成如此显著的回报差异。本文中，我们将提出一系列可能性来解释这种现象，并探究如此局面背后的深意。

阿尔弗雷多等学者研究证实，过去的五十年间，全球财富不平等现象激增。最引人注目的一点，则是极端高收入人群的财富份额正在飙升，即便他们只占总人口前0.01%（Alvaredo et al. 2013; Alvaredo et al. 2018）。

这种财富集中度看似是由于收入分配愈发不公，背后却有另一个重要的驱动因素：金融投资的收益严重不均。正如皮凯蒂的畅销书（《21世纪资本论》）所强调的，第二种差异是激化财富分配不公的重要诱因——“有钱人比别人获得更高的平均回报是完全有可能的。”

2014-2015：中国股市泡沫破裂

通过本次研究，我们将观察在中国市场中，股票投资如何让社会财富变得越来越集中。泡沫与泡沫崩溃的阶段值得关注的原因有三点：

首先，泡沫崩盘时期总是伴随着异常高的交易量和收益率波动，市场大规模洗牌，财富重新分配。

其次，与平静时期相比，泡沫起落的阶段往往输赢无定。比如，著名的艾萨克·牛顿，人类历史上最伟大的物理学家和精明的投资者，就一时头脑发热，把全部身家砸进南海泡沫里，赔了个精光。

第三，也是最重要的原因，虽然泡沫经济在发达国家中已不常见，在发展中国家却仍然异常普遍。

2011年，马尔门迪尔和纳格尔的研究发现，早期的生活经历对个体具有重大意义，甚至能跨越几十年来主导我们的经济决策(Malmendier and Nagel, 2011)。2019年，巴塔林泽（Badarinza) 指出，在发展中国家，反复出现的极端价格波动，哪怕只是短期现象，也会对数亿国民的日常行为和经济水平产生长远影响。

于是，我们以2014年7月至2015年12月的中国泡沫破灭事件作为背景。当时，股市起落的激烈程度和过山车不相上下：上证指数从2014年7月初攀升至次年6月12日的峰值，涨幅150%，到当年12月，又暴跌40%。为了将这种极端情况产生的财富再分配与市场条件平静时期作对比，我们也对2014年6月之前两年半的数据进行了同样的分析。

不同类型的投资者

通过上交所，我们获得了约4000万账户的详细持有量和交易记录。广义而言，这些帐户主要分为三类：散户，机构，和企业帐户——企业账户也包括其他公司的交叉持股和政府资助实体的所有权。在研究开始时，我们又将第一类散户根据深沪交易所的持股总和，加上账户中的现金持有量，细分为四个类别：低于50万人民币（WG1），50万到300万之间（WG2），300万到1千万（WG3），1000万以上（WG4）。

表格1列出了各个投资群体的账户价值和交易量（十亿人民币）。总体而言，公司虽然持有市场价值的64％，但只贡献了总交易额的2％。机构承担了市场价值的11％和交易量的12％。最后，散户仅占市场价值的25％，却占据了交易量的近90％。

在这些个人投资者中，四个群体的资本权重和数量份额相对平衡。然而，就账户数量而言，拥有最微薄财富的群体是所有家庭账户的85％，而顶层的0.5%富人们则支配着巨额资产。

资本流动导致的财富迁移

我们将重点研究散户群体的投资情况，该领域占总交易量的近90％。如图1所示，在繁荣时期，收入最高的0.5％的家庭进入了股票市场，而收入最低的85％的家庭减少了他们的股票持有量。高峰期过后不久，富人迅速退出市场，将部分股票出售给较小的个体散户，另一部分则出售给企业。

泡沫崩溃时期的个人投资累积流动交易额

接下来，我们为不同的财富组计算流量及交易产生的收益和损失，如图2，以相同初始持有量的买入持有投资者作为基准。从2014年7月到2015年12月，收入最低的85％的投资者损失超过2500亿人民币，而在这18个月期间，收入最高的0.5％的家庭却获得高达2540亿回报。

假设投资于股市的每一元人民币都追踪市场指数，我们就可以忽略复杂的投资组合。这时，财富再分配中，约有千亿归因于流入和流出市场的资本，剩余的1500亿人民币的财富流动就可以是归为异类投资组合的结果。

这些数字告诉我们，与2014年6月的初始股权财富相比，在18个月之内，流动产生的累积收益，使得最底层的人群损失了28％的资金，最富裕的群体却获得了31％的收益。

累积流动交易产生的投资收益

与之形成鲜明对比的是，在平静的市场条件下，财富的重新分配比泡沫破裂时期的财富分配要小一个数量级。如表格2所示，在2014年6月之前的两年半中的任何18个月内，超富裕人士（在股票财富分配中排名前0.5％的人士）的收益最高为21B人民币，这意味着他们的财富仅仅增加了3％（与泡沫破裂时期的30％相比）。与之对应，最底层的家庭群体损失了类似的数量。

波动与平静市场条件下的流量产生收益

为啥呢

对于这些发现，我们考虑了许多可能的解释。其中，最显而易见的也许是净值不同的投资者具有不同的规划平衡需求。事实上，一个简单的投资组合选择模型，只要考虑到股票市场的不同组合，就可以产生部分我们研究中出现的流动模式。

但是，这种再平衡所驱动的交易（更广泛地说，是任何与实现的市场收益成线性关系的反馈交易策略）仅占观察到的各群体财富转移的一小部分，甚至不到10%。

与此相反，我们认为家庭投资技能的差异主导了样本中的财富再分配现象。研究发现，在市场一级的千万人民币重组中，近一半是由于小投资者的市场时机不佳。与泡沫破灭之初的投资者相比，选择在泡沫破灭时期进入市场的人群往往缺乏经验，也因此遭受翻倍的损失。

在市场层面上，新进入者仅占投资资本的18％，却构成了财富被转移的30％。这只是一个剖面，却不难看出最底层的85％的家庭所做的交易使他们的股票收益严重萎缩，而最顶层的0.5％的家庭却总能做出正确预测。

综上所述，虽然小微投资者和超级富有人群选股能力在股市平静时期就存在一定差异，但在泡沫崩溃事件中，时机波动和交易量飙升，这种区别呈数倍放大，导致前者资产不断蒸发，而财富则被大量集中到超级富有的人群手中。

进一步推断

以上结论指出，资金量最大的0.5％的投资者在泡沫破裂事件中大发横财，而最底层的85％却代价惨痛。这样的结果一定程度上暴露出了政策导向的问题。通常，人们很容易认为只要更多参与股市或者其他有风险的金融市场，就可以让国家变得更富裕，更平等，特别是在金融素养和市场参与度普遍较低的发展中国家。但实际情况恰好与之相反。

事实证明，在充满泡沫和崩溃的金融市场中，如果贫困、财务紧张的群体盲目投资甚至梭哈，反而会导致本就微薄的资产再次缩水。

还有一点需要重视，上文提到，早期不稳定和不宽裕的生活经历对数十年后的个人经济决策拥有长期影响。因此，尤其是在发展中国家，政治家和学者有义务向人们强调，虽然对穷人来说积极参与股票市场能让他们有机会改善生活水平，但是缺乏经验的盲目投资更容易带来完全相反的结果。

 

(文章作者：Li An, 清华大学金融学院; Jiangze Bian, 对外经贸学院; Dong Lou, 伦敦政治经济学院及经济政策研究中心; Donghui Shi, 上证交易所及复旦大学泛海国际金融学院.)

本文转自公众号：远川研究所（ID：caijingyanjiu）

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/_2qVtHhcyz3BrFMh-Qll_A

翻开中国资本市场的历史， 1990年12月19日上海证券交易所正式开业，而上证综合指数的诞生则要等到1991年7月15日。

 

换句话说，在中国股市诞生的前半年里，连一个能用来衡量市场走势的指数都没有。

 

这也足以说明，当年的资本市场是多么的“蹒跚起步”。

 

而在之后的三十年里，上证指数见证了小平南巡后单周146%的史诗级涨幅，经历过05-07年从998点到6000点的超级牛市，当然也遭遇了2015年股灾中连续的千股跌停。

 

现如今，这一“中国股市的见证者”终于要迎来自己的第一次大修。

 

许多朋友纷纷憧憬，“上证万点不是梦”，这句在2015年的牛市里惨遭打脸的说法，是否终于有了实现的可能性。

 

不过，如果仔细看看新的编制方法，再考虑一下究竟是什么原因让上证指数十年不涨，你就会发现，这一梦想恐怕远非改改编制方法就能实现得了的。

 

1

 

 

还是先来看看新的编制办法吧。

 

通读这一修订文件，我脑海中浮现出来的是上交所指数咨询委员会的专家们绞尽脑汁的模样。

 

显然，无论是把新股纳入时间推后，还是剔除ST股，抑或是纳入科创股和CDR，专家们真的是使上了浑身解数，试图把一切不利于指数上涨的因素都统统优化掉。也因为此，网上有很多文章想当然的宣称，经过这一轮优化后，上证指数必然迎来巨大的上涨空间。

 

然而这几条措施真的有此魔力么？

 

先来看新股纳入时间的修改。

 

目前上证指数是在新股上市后第十一个交易日开始纳入，而新的办法则根据市值大小，将新股纳入的时间推迟到了三个月后和一年后。

 

表面上看，这两年确实有很多新股在上市后会连续多个涨停，然后陷入漫漫的调整期，因此若将纳入时间推迟，似乎有助于防止指数“高位接盘”。

 

然而，谁就能确定一年后会是个股的低点呢？

 

事实上，如果拉长时间来看，中国股市也曾出现过2012-2013年大批新股破发后逐步上涨的案例，当然也有07-08年中石油这种巨无霸上市后十几年一直漫漫下跌的惨剧。

 

当年上交所为了解决指数代表性的问题，专门为巨无霸们开辟了上市后快速纳入指数的通道——如今恒生指数也有类似的措施——怎么当下又将新股视为“瘟神”，非要推后纳入了呢？

 

在这样的修改后，不但容易碰到重要的新上市公司迟迟无法纳入指数的情况，而且要知道，很多公司为了冲刺IPO粉饰业绩后的“变脸”往往就选择在上市后的第二年。那么，到时候再纳入对于指数来说究竟是好是坏呢？

 

上交所真正应该修改的，是上市规则。如果可以类似科创板和创业板那样选择一条注册制的道路，降低新股炒作的几率，指数高位接盘的风险自然也就迎刃而解。

 

当然这是另外一个话题，暂且按下不表。

 

再来看剔除ST股。

 

且不说ST股本来就是中国资本市场的一个创造，也理应属于资本市场生态的一部分，将其剔除会导致指数的代表性下降，更重要的是，截止6月中，上证指数中的ST股不过89只，在指数中的权重只有区区0.62%。

 

换句话说，就算所有ST股同时涨停或者跌停（别忘了ST的涨跌停幅度只有5%），对于上证指数的涨跌幅影响也只有区区0.04%。

 

剔除ST股就能拯救上证指数？未免想多了吧。

 

最后来看纳入科创板和CDR。

 

这个做法显然是正确的。不过就算没有编制方法的这次大修，交易所也应该想办法把它们加进去，毕竟科创板现在市值已经破万亿，成为中国资本市场生态的重要一环，也是上交所在新经济领域对抗深交所的一把利器，不加进指数里实在说不过去。

 

不过别忘了，科创板目前1.5万亿的市值还不到一个贵州茅台，纳入后对指数的短期影响微乎其微，更何况动辄数百倍市盈率的科创板企业，究竟是会让上证指数的投资者获利，还是像07年纳入大央企那样变成高位接盘，还真不好说。

 

综上，编制方法的这三条优化措施，看起来都很美，实则都没触及到核心。

 

他们会不会对上证指数有帮助？会。那会不会有市场期待的那么大？想多了。

 

 

2

 

那么，上证指数的死结究竟在哪里？

 

如果从编制方法的角度来说，单就“这依然是一个总市值加权的综合指数”一条，就足以宣告这个指数的命运未来仍旧多舛。

 

道理很简单。

 

暂且不论上证指数天生的缺陷——深圳交易所的一干新经济牛股并不包含在其中，而无论是宁德时代还是爱尔眼科或是海康威视，深圳市场早已摆脱了前两年那个“养猪养鸡的温氏股份占据创业板第一”的笑话，成为中国最有活力的上市公司集散地之一。

 

更雪上加霜的是，“总市值加权的综合指数”这一编制基础，会导致上证指数天然倾向于市值更大的金融股。

 

打开上交所的网站就可以看到，截止到今年6月中，金融+地产依然占据了上证指数33%的权重。

而这一轮编制方法修改能解决这一问题吗？不能。根据券商的测算，改造后这个比例还是会接近30%。

 

 

上证指数倾向于金融股是由两个原因造成的。

 

其一，目前而言上海交易所更多吸纳的是北京和上海的企业，以及大型央企和国企，因此作为中国内地的两大金融中心，以及我国金融行业的国有属性，上交所成为金融领域的代言人属于“自带天赋”。那么作为综合指数的上证指数，天然就会有更多的金融成分股。

 

其二，要命的总市值加权。虽然沪深300指数里也有很多金融机构，但因为他是自由流通市值加权，因此像邮储银行和建设银行这种只有2%-3%自由流通股的大银行，在沪深300指数里就几乎可以忽略不计。然而在上证综指里，因为是总市值加权，他们就成了巨无霸一样的存在。

 

这个影响有多大呢？如果去看成分股一模一样，只是改用自由流通调整市值加权的“上证流通指数（000090）”，会发现相比上证综指，这个指数过去十年多涨了25%。

 

虽然也不多，但至少摆脱了十年不破3000点的魔咒。

 

白色是上证指数，不太明显的黄色是上证流通指数

 

当然，这里也并不是说金融股就不能成为牛股，例如招商银行和中国平安，也都是响当当的蓝筹大白马。

 

但就目前国内的金融监管体制和运行模式而言——说让利就让利，说新规就新规——想要这个领域重现2007年的辉煌，恐怕几无可能。

 

小结一下，单看编制方法，如果上证指数不改变自己“总市值加权综合指数”这一核心要点，那么无论其他方面再怎么修修补补，都依然会是一个以金融和传统央企为核心代表的指数，那么必然无法在中国新的经济结构下取得很好的涨幅。

 

当然，除非未来阿里巴巴腾讯等新经济巨无霸都回归上交所来发行CDR，然后又被纳入上证指数，那就另当别论了。

 

 

3

 

不过，这还不是故事的全部。

 

上证指数过去十年纹丝不动，更重要的原因并不在于编制方法。

 

事实上，如果我们从上证指数刚诞生的1991年底算起，这三十年间它的累计涨幅接近十倍，远远好于诸多发达国家，甚至超过了身处超长大牛市的美国标普500。

图片来源：国信证券 

 

不过上面的图更有意思的并非中国股市的一马当先，而是整整30年几乎没动过的日经225指数。

 

由于九十年代初正值日本经济泡沫破裂之时，因此日经225指数这一编制方法相当科学的指数，整整用了30年来还泡沫的债。

 

听起来是不是很耳熟？没错，事实上过去这十年间，上证指数也一直在还债。

 

2009年，上证指数的整体市盈率估值高达30多倍，而现如今，则只剩下13倍。

 

根据国信证券的统计，2006至2007年在上交所新上市的39家公司，他们在上市后一个月的总市值是14.9万亿，市盈率中位数是59倍。而到了2020年，这批公司的总市值只剩下9.4万亿，市盈率只有8.6倍。

 

权重占比最大的那批公司，十年间市值在不断的缩水，那么请问，代表他们的上证指数，又怎能涨的起来呢？

那么，这都是些什么样的公司呢？

 

打开2009年的上证指数成份股权重表，前十大成分股的市值权重占比高达49.6%。而在这其中，仅中国石油和中国石化就合计占到了17%。除此之外，其他八个TOP 10成分股分别是工商银行、建设银行、中国银行、中国人寿、中国神华、交通银行、中国平安和招商银行……

 

而在这十年间，中石油和中石化的股价双双腰斩，因此仅这两个公司，就拖累了上证综指超过5%。而剩下的金融和能源股中，除了排位老末的招行和平安表现出色之外，其他基本上或持平或下跌，对指数毫无贡献。

 

换句话说，上证指数的十年不涨，实际上是在为上一轮经济周期结束前那些传统企业的狂欢买单，而这不是什么编制方法的改变能够解决得了的。

等单买完了，泡沫消化了，自然也就能迎来新生。

 

 

4

 

 

最后说句题外话。

 

没有经历过上个周期的新股民肯定觉得匪夷所思——十几年前的投资人怎么那么蠢，为什么会给中国石油和中国神华50倍的PE，给工商银行、中国银行40倍的估值呢？

 

然而我经历过那个年代，所以知道那时候的投资者是真心相信这些巨无霸们是最能代表中国经济的上市企业，他们真的就是那时候中国股市的核心资产。

 

我随便搜了几个中石油上市当天的新闻标题，风格大多是这样的：

 

 

十几年过去了，中国经济转型了，能代表经济的企业也变了，所以属于上证指数的时代也就暂告一段落。

 

然而，新一轮的周期在上演，新的核心资产正被哄抢，未来要还的那些债又开始堆积。

 

太阳下，并没有什么新鲜事。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/JUWg73cL9W0N7sK3oA3xMg

4月我们A股整体处于震荡走势，这个走势比我预计要强，4月30日A股突然大涨，让我觉得非同寻常，然后在五一节日期间，我就找来4月29日最高层会议通告认真来看，一个字一个字仔细看，终于看到一句前期没有注意到的关键提法。

（来源：新华社）

“全面建成小康社会！”

也就是说，大领导对于今年的目标还是没变，还是要“全面建成小康社会”！换成数字描述，今年GDP还是要保5！

这就太意外了！

一季度我们GDP是-6.8%，如果今年总体要达到5%，二季度就必须来个深V大反转，至少达到5%，或者6%以上，三四季度至少达到9%以上！

这是一组不可思议的数据！远远超过我的预期！

这组数据甚至让我产生了一丝怀疑——大领导提到的“全面建成小康社会！”是不是另外的含义，不一定代表着要保5？

然后我就把2—5月所有大领导公开讲话全部检索了一遍，果然，又有了重大发现。

4月1日，大领导在考察浙江时有过这样的表态——

（来源：央广网）

必须承认，这条消息当时我确实没有注意到。

现在我们把最高领导2—5月的相关表态串起来就是这样：

2月12日：坚定完成今年经济社会发展目标。

4月1日：奋力实现今年经济社会发展目标任务。

4月29日：全面建设小康社会。

现在脉络很清楚了，大领导三次强调都是今年要完成决胜小康的经济目标（5月8日新闻联播再次提到今年要建成小康社会），换句话说，不管外围疫情如何变化，我们今年都要保5！

这就合理解释了，为什么外围疫情全面爆发，我们A股4月走得为什么这么强，一直横而不跌，本来我预计4月怎么也要跌到2600以下，结果4月30日居然达到了2860点！

原因就是最高领导的这个表态与决心封杀了资本市场下跌的空间！

既然大领导已经连续4次提到今年要全面建成小康社会，我觉得高层肯定是有把握的，对于我们普通人而言就是理解要执行，不理解也要执行！

今年中国经济增长大概率能实现5%！

(图片来自海洛)

2020年魔幻开局，全球疫情蔓延，金融市场跌宕起伏，海外主要经济体集体“放水”。

很多小伙伴担心央行跟进“大放水”，担心房价新一轮大涨，担心物价大幅上扬，担心自己的收入出现问题……在央行最新发布的报告中，我们都可以找到答案。

报告10大核心要点

5月10日，央行发布《2020年第一季度中国货币政策执行报告》（下称“报告”），核心要点梳理如下：

1、稳健的货币政策要更灵活适度

2、充分发挥再贷款再贴现政策的牵引带动作用

3、持续深化LPR改革，有序推进存量浮动利率贷款定价基准转换

4、不将房地产作为短期刺激经济的手段

5、支持民营企业股权融资和发行债券融资

6、高风险中小金融机构处置取得阶段性成果

7、持续深化大型商业银行和其他大型金融企业改革

8、加大金融支持力度，服务医药制造业加快高质量发展

9、物价形势总体可控，通胀预期基本平稳，对未来变化需持续观察

10、世界经济衰退风险加剧，国内经济面临挑战增多

央行关注4大风险

报告表示，新冠肺炎疫情快速蔓延，全球经济遭遇供需双侧冲击，短期已滑入衰退轨道。尽管各国均已出台了一系列积极措施抗击疫情，但政策力度和实施效果存在差异，在目前仍缺乏强有力的国际协调背景下，疫情或在全球出现反复，可能引发经济社会运行的多次“暂停”和“重启”。

报告关注四大风险：

一是全球疫情持续时间及负面影响可能超预期。

欧美发达国家疫情仍然严重，重启经济的努力效果需要观察。部分发展中经济体、农产品出口国新增确诊上升较快，全球疫情未来走势存在高度不确定性。

二是主要经济体高度宽松的非常规货币政策和财政政策的效果和溢出效应需密切关注。

货币和财政政策仅能对冲疫情带来的负面影响，未来全球经济复苏态势及金融形势根本上仍取决于疫情防控进展，非常规政策的负作用也会逐步显现。

三是国内经济仍面临较多挑战。

企业尤其是中小企业受疫情影响较大，居民就业和社会保障压力上升，产业链复工复产的协同配合有待增强，主要农副产品保供稳价需不断夯实。

四是我国国际收支和跨境资金流动也存在不确定性。

一方面，主要经济体央行大幅放松货币政策加之我国疫情防控和复工复产领先，人民币资产较高的收益和相对的安全性可能吸引跨境资金流入。另一方面，外需持续走弱、投资者风险偏好下降也可能引起出口减少和跨境资金流出。

担心未来收入会有问题？

收入情况，是每个人关注的焦点，这一点与整体经济形势息息相关。

2020年一季度，新冠疫情肆虐全球，多数经济体都采取了降息、补充流动性等宽松的货币政策。报告称，今年第一季度，新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击。但新冠肺炎疫情的影响总体可控，短期面临的巨大挑战改变不了中国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面。

今年以来，我国3次降准共释放了1.75万亿元长期资金，再加上三批次共1.8万亿元再贷款再贴现额度，释放的资金不少，效果怎么样？

央行表示，就业形势总体稳定，对外贸易结构继续改善，国际收支保持基本平衡格局。

央行表示，无论是从引导贷款投放来看，还是从降低贷款利率来看，我国货币政策向实体经济的传导更为通畅，银行的主体作用发挥充分，市场机制运转良好。

我国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面没有变化。3月份以来经济数据已有所好转。

接下来将公布的4月份多项经济指标，市场预期转好，不妨看看下面三张图。

Wind综合机构预测数据显示，4月工业增加值同比增速有望达1.7%，年内增速有望首次回正。

Wind综合机构预测数据显示，4月社会消费品零售总额同比增速有望达-7.2%，同比降幅较3月份大幅收窄。

Wind综合机构预测数据显示，1-4月固定资产投资累计同比增速有望达-10.4%。

担心央行“大水漫灌”？

全球主要央行集体“放水”，国内货币政策接下来怎么干？报告提出，维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位。

央行报告明确，稳健的货币政策更加灵活适度，强化逆周期调节，保持流动性合理充裕。加强对流动性供求和国内外市场的监测，综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高。

增强调控前瞻性、精准性、主动性和有效性，进一步把握好流动性投放的力度和节奏，维护货币市场利率在合理区间平稳运行。在多重目标中寻求动态平衡，更加重视经济增长、就业等目标，以更大的政策力度对冲疫情影响，为有效防控疫情、支持实体经济恢复发展营造适宜的货币金融环境。

处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位。健全可持续的资本补充体制机制，推动银行通过发行永续债等方式多渠道补充资本，重点支持中小银行补充资本，提升银行服务实体经济和防范化解金融风险的能力。

担心物价将要大涨？

3月份以来，为对冲疫情影响，美、欧等央行快速降息至零，多国央行纷纷出台大规模资产购买计划，甚至实施无限量化宽松。一些市场人士担心，洪水滔天，物价上涨。

对此，报告称，在物价方面，短期内新冠肺炎疫情等因素可能从供求两个方面继续对物价形成扰动，应保持密切监测分析。

报告表示，从基本面看，我国经济运行总体平稳，总供求基本平衡，不存在长期通胀或通缩的基础。

Wind综合机构预测数据显示，4月CPI同比增速或时隔5个月后重回“3字头”，达3.7%。其中预测最大值4.1%，预测最小值3.3%。前值4.3%。

统计局数据显示，3月CPI同比涨4.3%，预期4.7%，前值5.2%。3月PPI同比下降1.5%，预期降1.1%，前值降0.4%。

担心房价还要大涨？

近期部分地区楼市再次红火，土地市场连续出现地王，一些人又担心楼市调控会不会放松，以拉动经济增长，房价会不会迎来新一轮大涨？

央行在报告中称，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”要求，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性。

（图片来自中泰证券）

中泰证券首席经济学家李迅雷认为，近年来房地产开发投资增速的回落也与GDP增速同步，在2010年达到33%的高点后，持续回落。但跌至2015年接近零的水平后，2016年开始反弹，不过幅度不大。今年估计为负增长。到今年3月末，房地产房地产开发企业房屋施工面积71.8亿平方米，房地产广义库存持续上升。

（图片来自中泰证券）

那么，为何开发投资增速回落而房价依然坚挺呢？因为影响房价的因素很多。李迅雷认为，除了上图提及的五个维度外，还有消费升级、土地投资偏好等因素。此外，还有时滞效应，如美国房地产开发投资增速是在2000年见顶的，但房价是从2006年才开始下跌。

他认为，在房住不炒、不搞大水漫灌和防止房价大起大落的大政方针下，今后维持房价稳定的政策导向应该不会变。

此外，根据央行最近调查，城市包括集镇，民众住房拥有率已经达到96%，户均住房资产达到319万元，这些指标在国际上都处在前列，而且拥有二套房的城市住户也超过了40%。

这些指标说明一个什么问题呢？5月9日，在以《全球经济与决策选择》为主题的在线论坛上，国务院参事、住建部前副部长仇保兴表示，“说明我们的房地产市场，投机性和投资性的比重相当高。”

他表示，整个房地产市场在疫情后，可能出现几种变化：

1.由集中调控、行政调控转向分散调控、经济调控；

2.从单一渠道住房供给转向多渠道、多途径的住房供给；

3.住房的建造的模式从毛坯房为主转向精装修、绿色、健康住宅为主；

3.从单一的居住功能出发转变到注重小区的配套及生活的便利；

4.住房制度从过去城乡分割的模式转向城乡融合。

贷款利率还要下降

接下来，央行还将推动降低贷款实际利率、支持民营企业股权融资和发行债券融资，央行还提出，将增加医药领域投入。

央行表示，2020年4月中旬，新发放贷款中，利率低于原贷款基准利率0.9倍的占比为28.9%，超过LPR改革前2019年7月的三倍，贷款利率的隐性下限已完全被打破。

报告强调，下一步，将继续深化LPR改革释放潜力，疏通市场利率向贷款利率的传导渠道，推动降低贷款实际利率，支持企业复工复产和经济社会发展。同时，有序推进存量浮动利率贷款定价基准转换，加强对转换进度的监测，将金融机构存量企业贷款转换进度纳入MPA和合格审慎评估考核，预计在8月底前可基本完成转换。

民企股权融资获得支持

报告强调，完善金融市场体系，切实发挥好金融市场在稳增长、调结构、促改革和防风险方面的作用。加强金融债券管理制度建设，建立分层分类的储架式发行管理体系。

支持民营企业股权融资和发行债券融资，增强金融服务实体经济能力。促进公司信用类债券信息披露标准统一，完善相关制度建设。

债券违约风险防范和处置方面，央行表示，坚持市场化、法治化原则，完善债券违约风险防范和处置机制。加强金融市场基础设施统筹监管与互联互通，推进托管行与交易报告库建设，确保金融市场整体稳定和安全高效运行。积极稳妥推动债券市场制度性、系统性开放，引入更多中长期投资者。

增加医药领域投入

（图片来自海洛）

报告指出，下一步，应以切实维护人民生命安全为中心，在坚持科学性、确保安全性的基础上加快研发进度，早日研制出安全有效疫苗。同时，着眼长远，加大医药企业研发投入，加快产品质量升级，推进行业资源整合，提升医药制造业竞争力。加大金融支持力度，服务医药制造业加快高质量发展。

A股，到目前为止，既不是一个投资市场，也不是一个赌博场所。

这是一个基于“价值投资假象”下的情绪博弈场所。不知道有几个人能明白这句话？

就是这样一个市场，已经存在了近30年了。最早理解这个市场的人，

已经从这个市场取走了自己想要的所有东西。

（Wind资讯综合中国证券报、21世纪经济报道、澎湃新闻、证券时报等）

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/Qp009fJuViGMpooPOmea4A

未来无论是持有优质的房产还是股市，应该会有更高的回报，新的一轮资产泡沫或正在酝酿。

来源:姜超宏观债券研究(ID:jiangchao8848)

作者:姜超

 

2020年才过去不到1/3，给人的感觉却好像已经过去了好几个世纪。

在不到4个月的时间内，我们见证了百年一遇的新冠肺炎大流行，上一次能够与之比拟的还是1918年的西班牙大流感。

在3月份，我们见证了美股的四次熔断，而历史上美股一共也只发生过5次熔断，上一次发生美股熔断还是在1997年。

在过去的一周，我们又见证了负油价，WTI5月原油期货价格一度跌至-40美元/桶，最终收盘于-37.63美元/桶，这也是原油期货交易史上首次出现负油价。

我们不知道疫情什么时候才能真正结束，但是值得思考的是，当前我们是不是又在见证某些新的历史的诞生？

01

抗疫后遗症，全球大放水

疫情冲击巨大。

疫情对全球经济造成了巨大的伤害，根据IMF的最新预测，2020年的全球经济或会萎缩3%以上，其中发达国家将普遍出现负增长，而中国和印度也仅是勉强维持正增长。

经济的大幅下滑，同时也意味着破产和失业压力激增。仅在美国，过去1个月初次申请失业金的人数已经超过2000万，而4月美国Markit制造业和服务业PMI都降至历史新低，意味着企业大面积停工。

而疫情带来的还不止是经济危机，更令人担心的是金融危机。

在08年金融危机之后，全球并没有改变宽松的货币政策，结果就是刺激大家继续举债，使得全球整体债务率又进一步创出了新高。而疫情导致了多国经济停摆，资产价值大幅缩水，这时如果遇到大量债务到期，就可能会发生偿债困难而引发债务危机。而历史上几乎所有的金融危机都是债务危机，例如亚洲金融危机、次贷危机和欧债危机，分别是部分亚洲国家、美国居民和欧洲政府举债过度所引发的危机。

以美国为例，从2月下旬开始，美国的企业债大幅下跌。原因是在长期宽松的货币环境下，很多企业举借低息债务，例如去回购股票或者发展页岩油，使得美国企业部门债务率创出了历史新高，仅美国企业债市场的规模就达到了10万亿美元。而股市和油价的暴跌，叠加经济的冰封，令市场担心部分美国企业会发生偿债困难进而引发债务危机。

政府举债，央行印钞。

如何帮助这些陷入困境的居民和企业，避免债务危机？只能靠政府举债和央行印钞。

在美国，已经出台了3轮财政刺激政策，合计的刺激规模超过2.1万亿美元，而第四轮4840亿美元财政刺激即将推出，前4轮财政刺激总额将达到2.6万亿美元，占到美国19年GDP的12%。

如何来为这2.6万亿美元的财政刺激买单？美国政府也揭不开锅，因而只能靠美联储印钞来发钱。在3月份，美联储宣布了不限量的量化宽松货币政策，按照法律美联储只能购买国债和政府机构债，但美联储很快就发明了绕道的方式，开始大量购买风险资产，甚至包括垃圾级的企业债。

在过去的1个多月内，美联储的总资产增加了2万多亿美元，比去年末增长了超50%，其中大部分是国债，但也有很多是风险资产。

在日本，其政府推出了108万亿日元的刺激计划，相当于日本19年GDP的20%。如何来为这108万亿日元融资？也只能是靠日本央行。在过去的23年，日本一共发行了750万亿日元的国债，相当于日本当前GDP的1.4倍，其中的绝大部分都被日本央行买走了，这次应该也不会例外。

在欧元区，同样遭遇了疫情的重创。而且欧元区早已债台高筑，其政府和企业部门债务率都超过100%。为了避免欧债危机重演，欧元区只能默许各国政府突破财政赤字率上限，大量增发国债，以维持经济运行和债务的滚动，而这些新发的国债，最后也只能靠欧央行买单。截止4月17日，欧央行今年以来已经新购了6000亿欧元的资产，相当于欧元区去年GDP的5%。

从道义上来说，为了拯救生命，帮助居民和企业免受疫情之苦，这些巨额的财政和货币刺激都有无比的正当性。

02

经济危机与资产泡沫

然而从逻辑上说，疫情导致的经济下滑是必然的，这意味着经济对货币的需求是下降的，如果这个时候投放天量的货币，理论上来说货币对经济而言就是过剩的，这些多余的货币如果进入不了实体经济，最终就可能会形成新的一轮资产泡沫。

我们发现，美国经济在过去的20多年，一直处于危机与泡沫的循环当中，每一个泡沫最终都会引发危机；而为了拯救危机，必然会大幅放水，这就会催生出新的资产泡沫。

拯救危机，必然放水。

今年3月2日，美联储宣布紧急降息50bp，随后掀起了新一轮货币宽松的狂潮。由于这一次降息在美联储原定的议息议程之外，可以看做是美联储为了应对疫情危机而采取的临时紧急降息。

而回顾过去的20多年，美联储曾经有过6次类似的紧急降息政策，分别发生在1998年、2001年和2008年，其背景都是为了应对当时的潜在危机。

第一次是为了应对亚洲金融危机和俄罗斯主权债务危机。在1998年9月-11月，美联储宣布三次降息各25bp，将基准利率从5.5%降至4.75%，其中10月15日是非常规的临时降息。

第二次是为了应对科网股泡沫破灭和911恐怖袭击。在2001年的1月、4月和9月，美联储三次宣布紧急降息，每次降息幅度都是50bp。

第三次是为了应对地产泡沫破灭。在2008年1月和10月，美联储两次宣布紧急降息，其中1月将利率下调75bp，10月将利率下调50bp。

宽松不停，泡沫又起。

而从事后来看，美国为了应对危机而进行的三次货币放水，最后又酿成了三轮新的资产泡沫。

1998年宽松，催生科网股泡沫。在1998年9月份美联储降息之前，美国纳斯达克指数已经从7月最高的2028点回调，而在当年10月美联储宣布紧急降息之后，纳斯达克指数开始大幅回升，此后一直上涨到2000年3月，最高曾超过5000点，从而催生了巨大的科网股泡沫。

2001年宽松，催生地产泡沫。在2001年一年之内，美联储就将基准利率从6.5%降至1.75%，并且在2002年进一步降至1.25%，在2003年降至1%，此后的加息也非常缓慢，直到2005年初基准利率依然维持在2%左右，长期宽松的货币环境最终催生了巨大的地产泡沫。

2008年宽松，催生股市泡沫。在2008年次贷危机爆发之后，美联储在1年之内将基准利率从4.25%降至零，此后又维持了零利率长达7年之久，直到2015年末才开始小幅加息。而且在2018年末利率触及2.25%-2.5%之后就暂停加息，堪称史上最弱的加息周期，而且在2019年又开始再度降息。在长期宽松的货币环境之下，美国标普500指数从09年最低的667点上涨到2020年2月最高的3393点，最高涨幅超过400%。

2000年，罗伯特.席勒教授出版了《非理性繁荣》一书，里面描绘了美国股市自20世纪90年代后期出现的繁荣现象，并且预言了由此可能产生脱离实际的市场泡沫，而种种情形在之后数月的美国纳斯达克市场上显示的淋漓尽致。

他在书中给出了一个著名的指标：CAPE，也就是经周期调整后的市盈率，又称为席勒市盈率，以此来观察股市的估值是否合理。而在过去的100多年，美国标普500指数的平均CAPE大约为16倍左右，但是在2000年初，最高曾经超过44倍，随后科网股泡沫破灭。而在2020年2月份，这一指标又再度回到了32倍，随后美股在一个月时间内暴跌1/3，一周之内发生了4次熔断。

那么问题来了，这一次为了应对新冠肺炎疫情，全球出台了史无前例的超级宽松货币政策，是否会在未来再次催生新的资产泡沫？

03

美国：金融地产泡沫交替

回顾美国过去的50年，我们发现其资产泡沫在房市和股市中交替出现，平均10年左右是一个周期，如果前一个周期中是地产泡沫主导，那么后一个周期中大概率是股市泡沫主导，反之亦然。

我们以美国的Case-Shiller房价指数和标普500指数分别代表房市和股市的表现，并且分别取对数以消除数量级的影响，以方便我们的观察和分析，同一对数曲线上两点之差可以看做是期间的增长率。

从1969到1979年，美国呈现房牛股平。在这十年间，美国的房价年均涨幅为8.3%，股价年均涨幅为1.6%，房市持续大涨，而股市长期横盘。

从1979到1989年，美国呈现房股双牛。在这十年间，美国的房价年均涨幅为6.5%，股价年均涨幅为12.6%，股市大幅领涨，但房市并未下跌，这也是唯一的一次资产泡沫没有明显交替的周期。

从1989到1999年，美国呈现房平股牛。在这十年间，美国的房价年均涨幅为2.8%，股价年均涨幅为15.3%，股市继续大幅领涨，而房市涨幅大幅回落。这意味着美国的资产泡沫正式出现了交替，从此前的地产牛市主导，转为股票牛市主导。

从1999年到2007年，美国呈现房牛股平。在这8年间，美国的房价年均涨幅为7.2%，而股价年均涨幅为零，美国的资产泡沫再次交替为地产牛市主导。

从2007年至2019年，美国呈现房平股牛。在这12年间，美国的房价年均涨幅为2%，而股价年均涨幅为6.8%，股票牛市再度主导了资产泡沫。期间虽然经历了08年金融危机，但美股很快就创出历史新高，而房价的回升则相对较慢。

也就是说，以10年左右为一个周期来观察，美国的股市和房市两类资产基本上都是稳中有涨的走势，区别只是在于哪一类资产领涨，而且往往是两类资产交替领涨。而上一个10年在美国是股市领涨，那么由此推演下去，未来10年美国或许又会出现房市领涨。

04

日本：金融地产休戚与共

同涨同跌大起大落。

但是在日本，我们发现其资产价格表现远比不上美国。从长期来看，美国的股市和房市轮番上涨，意味着总能找到赚钱的机会。而日本的股市和房市则是同涨同跌、大起大落，这意味着要么都能赚钱，要么都在亏钱。

我们以日本的六大城市地价指数和日经225指数分别代表日本房市和股市的表现，同样分别取对数以消除数量级的影响，来进行观察。

从1969到1990年，日本呈现房股双牛。在这21年间，日本的地价年均涨幅为12.4%，而股价年均涨幅为11.6%。

从1990到2011年，日本呈现房股双熊。在这21年间，日本的地价年均跌幅为6.4%，而股价年均跌幅为4.8%。

从2011年至2019年，日本呈现房平股牛。在这8年间，日本的地价年均涨幅为1.9%，而股价年均涨幅为13.7%。

关键在于经济、货币。

为何日本的资产价格呈现大起大落，而未能呈现美国式的持续上涨？我们发现，关键还是在于经济和货币表现的差异。

首先，无论股市还是房市，其所代表的财富均来源于经济增长。相比之下，美国经济过去50年呈现出稳定的增长，而日本经济则呈现出了大起大落。

从1969年到2019年，美国的经济持续增长，其名义GDP从1.07万亿美元增长至21.4万亿美元，年均增幅达到6.3%，而且在任何一个10年的周期中都呈现稳步提升的趋势，这就为其股市和房市的长期牛市提供了支撑。

同样是1969到2019年，日本经济总量从6.2万亿日元增长至55.4万亿日元，年均增幅也达到4.5%。但是其经济增长在前21年高速增长，年均增幅高达9.8%。而在随后的21年期经济陷入停滞，年均增幅仅为0.5%。只是在最近8年才勉强恢复到1.5%的年均增速。

其次是货币表现的差异，货币越多意味着其相对价值越低，而股市和房市的相对价值越高。

从1969年到2019年，美国的广义货币M2从5800亿美元上升至14.8万亿美元，年均增幅为6.7%，而且其货币总量在长期来看稳中有升。

相比之下，日本的广义货币M2在前21年的平均增速高达12.2%，但在之后的21年降至2.3%，直到最近的8年广义货币平均增速才重新恢复到3.2%。

也就是说，美国股市和房市的长期上涨，源于其经济和货币总量长期上升。而日本的经济和货币总量曾经有20年基本停滞，所以导致了同期股市和房市的表现低迷。

05

中国：泡沫重来远离现金

最后我们来看一下中国的情况，看看哪一类资产未来最有希望上涨。

我们选择统计局公布的全国商品房销售均价来代表房价，选择上证指数来代表股价，并且选择1990年以来的数据来进行观察。

房价长期上涨。

在大家的感受中，过去在中国买房的都赚到钱了，这一点在数据上也得到了印证。

从1990年到2019年，我国新房销售均价从702元/平米上涨至9310元/平米，年均涨幅为8.7%。期间只有过两次短期的横盘时期：一次是从1997年到2003年，期间房价从2000元/平米涨至2360元/平米，年均涨幅仅为2.8%。另一次是从2007年到2008年，期间房价从3864元/平米降至3800元/平米，下降了1.7%。

买房能够赚钱的一个重要原因，在于中国房价的整体涨幅比较稳定，假设在过去的任何一年以新房销售均价买房，并且持有到2019年末以新房销售均价出售，不考虑折旧和利息成本，都是赚钱的。

我们上面说的是中国房市的整体情况，但如果在不同的区域和时间买房，结果会差别很大。以上海为例，使用中原上海领先指数来观察房价走势，2020年3月的最新指数为556，相比05年的涨幅接近400%，但相比17年4月的高点则下跌了8%。也就是说，从05年到16年买房都赚钱了，但如果是在过去3年中买房，到现在还没赚到钱。

股市波动剧烈。

在大家的感受中，在中国买股票很难赚钱。

但事实上，从1990年到2019年，上证指数的年均涨幅为11.6%，看似还要好于房市。股市不赚钱的原因，在于中国股市的波动极其剧烈，在牛市中买入很容易亏钱，而在熊市中买入才能赚钱。

例如05年、08年和13年都是著名的大熊市，05年上证指数曾跌破1000点，08年和13年曾跌破2000点，但如果在这三年的年末买入上证指数，并且持有到2019年末卖出，年化回报率分别为7%、5%和4%，依然是可以赚钱的。如果买的是质量更好的沪深300指数，同期的年化回报率分别为11.2%、7.7%和9.9%，其实并不逊色于房市。

而07年和15年都是著名的大牛市，上证指数曾分别突破6000点和5000点，但如果在这两年的年末买入上证指数，并且持有到2019年年末卖出，累计亏损分别为42%和14%。

也就是说，从长期来看，无论是投资中国的房市和股市都可以赚钱。但房市的投资比较简单，在任何一年买入，只要持有的时间足够长的话，最终都可以赚钱。但股市的投资则比较复杂，需要在熊市的时候买入，但这是反人性的，因为大家都喜欢追涨杀跌，所以赚钱并不容易。

中国经济和货币持续高增。

参照美日等国的经验，中国房市和股市长期表现的背后，是中国经济和货币供应的稳定增长。

从1990年到2019年，我国的GDP名义值从1.9万亿升至99万亿，年均增幅高达14.6%。而同期的广义货币M2从1.5万亿升至199万亿，年均增幅高达18.3%。

在2020年1季度，受疫情影响，中国实际GDP同比下降6.8%，名义GDP同比下滑5.3%。但是为了对冲疫情的影响，政府加大了金融对实体经济的支持力度，1季末的广义货币M2增速从去年末的8.7%升至10.1%。

展望未来，疫情的影响将逐渐减弱，经济增速的下滑只是短期现象。根据IMF的预测，2020年中国经济增速为1.2%，而2021年将达到9.2%，也就是平均每年的增速依然在5%左右。再考虑每年2-3%左右的通胀率，未来两年的GDP名义增速均值仍有望达到7%左右。

资产泡沫重来，尽量远离现金。

在2020年初，达里奥曾表示“现金就是垃圾”，但随后爆发了新冠肺炎疫情，美股大幅下跌，而每日经济新闻报道其桥水基金中最著名的纯阿尔法2号1季度亏损约20%。而在4月7日，达里奥再次表示，随着全球央行大规模印钞并保持低利率以应对黑天鹅冲击，投资者可以选择持有现金以外的资产。

他说，“请记住，尽管现金的价值不像其他资产那样波动，但它的负回报代价高昂。因此，我仍然认为，相对于其它选择，尤其是那些在通货再膨胀时期仍能保值或增值的选择（例如，黄金和部分股票），现金是垃圾。”而截止到上周末，美国标普500指数相比于3月份的最低点，已经反弹了30%。

为什么他坚持这么说？达里奥曾经不厌其烦的给大家讲述他的一段经历，在80年代初，他预测墨西哥将爆发债务危机，进而将导致美国经济危机。然而他没有想到的是，美国央行开始大幅放水，结果美国不但没有爆发经济危机，反而进入了超级大牛市，而达里奥却赔的倾家荡产。

疫情对经济的影响非常巨大，要不然大家也不会争相购买低收益的安全资产。今年1季度，中国的居民存款新增6.5万亿，余额宝规模新增1650亿，政府类债券新增了1.6万亿。但是这些资产的回报率实在是太低了，目前，中国主要银行的1年期存款利率约为1.75%，以余额宝为代表的货币基金收益率已经降至1.76%，10年期国债利率已降至2.51%，均创下历史新低。

而更值得我们关注的是，全球央行这一次大印钞也是史无前例的。如果大家相信疫情终将结束，未来中国的经济仍将保持稳定增长，加上中国广义货币增速已经回升至两位数，那么我们认为相比于持有几乎没有回报的现金类资产，未来无论是持有优质的房产还是股市，应该会有更高的回报，新的一轮资产泡沫或正在酝酿。

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