文/霍华德·马克斯去年秋天，在准备接受《金融时报》午餐会的采访时，我向记者哈丽雅特·阿格纽（Harriet Agnew）发送了五篇我于2000年至2020年间撰写的载有市场预测的备忘录。那这些备忘录是如何被选出来的？首先，我认为这些备忘录准确地传达了我在这20年间历次关键转折点时的想法。其次，我的预测最终都被证实是正确的。五次预测我曾提到过，2017年我正在撰写《周期》（Mastering the Market Cycle）一书，与我的儿子安德鲁（Andrew）就一些观点反复展开探讨。我说：”你知道，回顾过去，我发现我对市场的预测一直是正确的。”他的回答一如既往地一针见血：”我当然知道了，爸爸，那是因为你在过去50年里仅做了五次预测。”这让我恍然大悟：他说的一点没错。在这五次示例里——每次备忘录发布前后——市场要么疯狂上涨，要么极度低迷，因此，我能给出应更具防御性或更具进取性的建议，而且这些建议很可能是正确的。（在进一步阐述前，我需要澄清一点，那就是尽管事后看来这些判断背后的逻辑正确无误，但这并不意味着我在给出这些建议时毫无心理负担。）为了说明如何进行市场预测，我将简要总结促使我做出这五次预测的原因。（我不打算详细展开，因为我在每个章节所引用的同期备忘录，对于那些对此感兴趣的人而言已足够。）当您阅读各个事件的描述时，请仔细观察推动各阶段发展的因素——以及其所产生的驱动力——如何转而推动下一阶段。您将能够理解为什么我一直以来强调因果关系在市场周期中的作用。2000年1月1999年秋，在科技、媒体以及电信股票大幅上涨的背景下，我读了爱德华·钱思乐（Edward Chancellor）的优秀著作《投机狂潮》（Devil Take the Hindmost）。我震惊地发现，TMT（科技、媒体和电信）繁荣与该书的主题，即历次泡沫之间存在相似之处。轻松获利的诱惑、愿意辞去日常工作来专注投资以及能够毫无顾虑地投资于商业模式无法被解释的亏损企业——所有这些现象像是金融历史进程中踏着相同韵脚的旋律，导致泡沫产生及其令人痛苦的破灭。而随着1999年临近尾声，所有这些现象都在投资者行为中有所显现。尽管当时我没有直接参与股票交易，并且橡树资本几乎没有任何科技板块敞口，但我观察到许多在我看来好得令人难以置信的市场叙事。因此，我在2000年伊始发布的备忘录《网络科技泡沫》（bubble.com）中就对此有所提及。该篇备忘录描述了科技板块投资者如何以天价购买年轻企业的股票，在很多情况下，这些价格是当前企业收入的数倍，因为这些企业通常没有盈利。实际上，许多企业根本连收入都没有，在这种情况下价格只不过是基于一个概念和希望。我将泡沫定义为对某项资产或板块非理性的高估，而上个世纪90年代末的TMT狂潮正是这一定义的明证。因此，我写道：
当前，宣称科技、互联网和电信股价格太高并即将下跌会被当成疯话。尽管如此，我还是不得不说，这些股票已出现异常的涨幅，投资者应对此非常审慎。在我看来，科网泡沫在2000年初破灭的原因不外乎是股价上涨过高且难以为继。标准普尔500指数从2000年的高点下跌了46%，跌至2002年的低点，而以科技股为主的纳斯达克指数同期跌幅则达80%。许多科技股的跌幅更大，不少电子商务等领域的年轻企业最终变得一文不值。而”泡沫”一词成为新一代投资者的日常用语。2004年末至2007年中到了00年代的中期，科网泡沫所导致的环境在我看来就像一列缓慢滑出轨道的列车，这里的关键词是”缓慢”。或许是我抱怨得太早……又或许我的时间点合理，但负面后果出现所用的时间比预期更长。概括地说，美联储正采取宽松的货币政策——将联邦基金利率降至新低——以应对科网泡沫破灭的潜在影响。因此，在我2004年底的备忘录《当今的风险与回报》（Risk and Return Today）中，我观察到（一）大多数资产类别的预期回报异常之低，以及（二）期望改善低回报的投资者正寻求风险，促使其欣然接受更高的风险及”另类”投资。 我在备忘录《重蹈覆辙》（There They Go Again）（2005年5月）中指出了一些这样的另类投资，并用大量篇幅论述了住宅房地产，因为这是投资者怀有的最明显的错误想法：相信房价只会上涨。我还探讨了投资者的诸多倾向，包括（一）忽视过去周期所带来的经验教训；（二）轻信新的发展；以及（三）听信如”这次不一样”、”高风险即高回报”或”如果行不通，我退出就好”等陈词滥调，对高风险投资趋之若鹜。许多这样的逻辑错误都是住房市场的投资者所犯下的。在那段时期，橡树资本行为背后的驱动力并非基于上述任何一种逻辑。事实上，我和橡树资本的联席创始人布鲁斯·高树（Bruce Karsh）每天会花许多时间，”千里迢迢”到对方的办公室抱怨那些疯狂的交易——其特点是投资者承担低回报、高风险，而发行人获有大量选择权——这些疯狂的交易轻易地被推向市场。我们一致认为，”如果像这样的交易都能达成，那么市场一定出了问题。”我们认为，很少有人展现出谨慎的态度、严明的纪律性、价值思维，或是具有抵抗”错失恐惧症”的能力。投资者应遵循投资纪律，阻止不应进入市场的证券发行，而在当时，他们并没有履行这一职责。这也显示出事态令人担忧。观察到这些现象——连同意识到当时普遍存在的高定价和低预期回报——使得我们确信应显著增强我们一贯强调的防御性。因此，我们卖出大量资产，清盘大型基金，组建小型基金（或在某些策略中甚至不成立任何基金），并大幅提高评估潜在新投资的门槛。2007年7月，我发表了备忘录《一切都好》（It’s All Good），并在文中进一步强调（且时机也更好）：
但可以肯定的是，现在是披沙沥金的好时机。（《消极主义的极限》（The Limits to Negativism），2008年10月15日）重要的是，我们对于用储备基金资本投资的信心有所增强，因为以下事实：（一）我们购买的是于近期被并购的、优质企业的最优先级债务，以及（二）我们以极低的价格买入，因而即使这些企业的最终价值只有并购基金不久前所支付价格的四分之一或三分之一，我们持有的债务仍会表现良好。与那位忧心忡忡的首席投资官会面类似的诸多场景让我了解到，雷曼兄弟破产后市场温度太低。恐惧心理太多，投资欲望太少；悲观情绪严重，乐观情绪不足；避险情绪高涨，风险容限极低。负面的可能性被认作事实。当这些情况摆在眼前，有理由相信：（一）投资者的预期较低；（二）资产价格可能并未过高；（三）投资者失望的可能性极低；（四）因此持续损失的可能性极小，而价格有可能上涨。换言之，这是绝佳买入时机的典范。2012年3月在2000年年中科网泡沫破灭后，标普500指数在2000年、2001年及2002年连续下跌，这是自1939年以来首次连续三年出现负回报。这些下跌导致许多投资者对股票失去兴趣。就在几年前，人们还普遍相信，股票不可能在长时间内表现不佳。现在，突然之间，这样的时刻似乎近在咫尺。股票市场让人幻灭，这可能是市场中最强大的推动因素之一，使得投资者对市场的情绪产生反转。在这场风波的最初几年里，投资者对股票缺乏兴趣——对债券也是，鉴于美联储将收益率压到极低的水平——导致许多投资者得出结论，认为无法通过传统资产类别获得其目标回报。这转而导致资金流向另类投资，首先是对冲基金，其次是私募股权。很快，投资者面临着全球金融危机以及对上述金融板块崩溃的担忧，这加剧了其悲观情绪。这些事态发展严重影响了投资者心理，因此，从2000年到2011年，标普500指数基本持平，12年的平均年回报率仅为0.55%。这就是2012年3月时的情况，当时我写下备忘录《似曾相识燕归来》（Déjà Vu All Over Again）。我的灵感源于在智利出差时，我难以入睡，于是伸手从橡树背包里找些东西来读，然后想到一篇曾想重温的旧文，因为我感觉当前环境与文章中所描述的环境如出一辙。文章名为《股票之死》（The Death of Equities），是有史以来关于投资最重要的杂志文章之一。在经历了多年的通货膨胀肆虐、经济新闻沉闷及股市表现不佳之后，其刊登于1979年8月13日的《商业周刊》上。简而言之，这篇文章的主题是，没人会再投资股票，因为股票在很长一段时间里表现得如此糟糕。以下是该文章提出的一些观察结果：
有什么是我们知道的呢？除了资产价格已大幅下跌、资产持有者冷静持有资产的能力正在消失、以及积极抛售的行为正在增加之外，我们知道的并不多。但这已经足够。裹足不前不值得提倡，反而应采取措施，以利用大多数投资者的恐慌心理与由此导致的价格大幅下跌。有时事情就是这么简单。当大多数投资者的本能反应是观望或卖出时，逆向买入的决策值得倡导。但是，要做到这一点绝非易事，而且2020年3月中旬也是我所经历过的最具挑战性的环境之一。但正如鲁德亚德·吉卜林（Rudyard Kipling）在《如果》（If）一诗中所写，关键是”在身边的人失去理智的时候，保持清醒的头脑……”如何实现？我用了前面几页的篇幅来讲述这五次预测，并不是为了自吹自擂，而是为探讨如何就市场状况做出有益的观察奠定基础。我们希望可以从生活中学到东西。但要真正从中汲取经验，有时我们需要退后一步，审视一连串事件的经过，并明确以下几点：（一）发生了什么，（二）是否存在重复性的规律，以及（三）从这一规律中可以学到什么？偶尔，十年中大约有一次或两次，市场可能会过度上涨或极度下跌，以至于投资者有充分理由采取行动，而且其正确的可能性很高。正如我的儿子帮我认识到，我已识别其中的五次，并且获得了回报。但是，如果我在50年的时间里，试图做50次市场预测，又会是怎样……亦或是500次呢？当然，我本可以在市场更接近中间状态时做出预测——也许稍高或略低，但又没有极端到可以产生可靠的结论。在这类市场中，投资者成功做出正确预测的记录非常糟糕，因为即使他们对资产价格超出正常范围的看法是正确的，但对于估值略高的资产来讲，其估值很容易进一步变得明显更高，然后发展成为剧烈的泡沫，反之亦然。实际上，如果在定价出现轻微错误时，我们总能及时对其进行纠正，那么这些错误就永远不会发展成我们不时见到的狂热、泡沫和崩溃。因此，关键点在于避免过于频繁地进行宏观预测。我并不想试图通过预测抛掷硬币的结果，或是押注一个赛季里受欢迎的球队能否在每场橄榄球比赛中都能赢盘来谋生。您必须选择自己的位置，就像沃伦·巴菲特所说的那样，等待一个成功挥棒的机会。大多数时候，如果您不试图频繁地进出市场，便不会有什么损失：您只是参与市场的长期趋势，而这些趋势通常非常有利。我的读者们知道，我不认为宏观经济预测可以产生持续获利的市场预测，同时也不认为仅通过分析企业报告就能跑赢市场。在这两个问题上，正如Andrew所说（请参阅我的备忘录《关于价值》（Something of Value），2021年1月），”关于过去和现在、轻易可得的定量数据”并不是可以带来卓越表现的秘密武器，因为每个人都可以获得这些数据。当市场处于极高点或极低点时，要获取对市场未来表现的卓越见解，其基本要求在于理解造成当前状况的原因。每个人都可以学习经济学、金融学和会计学，以了解市场应当如何运作。然而，卓越的投资结果源于捕捉到事物应如何运作与其在现实世界中实际运作方式之间的差异。要做到这一点，关键并非来自于对经济数据和财务报表的分析，而在于了解当前普遍的投资者心理。对我而言，必须要做的事情都可以归至”探知市场温度”这一总标题之下。我将列举最核心的几个要素：
警惕不合逻辑的主张（如”股票下跌得如此之多，没人会对其感兴趣”）。当遇到被广泛接受但不合理的主张，或者认为某些观点好到（或是差到）令人难以置信时，请采取适当的举措。谋定而后动。显然，在”探知市场温度”时，有许多事情需要克服。在我看来，清晰的观察并根据观察结果评估其影响，要比面对计算机、财务数据或测算更值得投入精力。接下来，我将进一步深入探讨几点：关于识别规律：您可能已经注意到，在上述五次预测中，第一次发生在2000年，那时我已在投资行业工作超30年。这是否意味着早些年没有高点和低点值得评论呢？不是的，我认为，这意味着我花了很长时间才获得了发现市场过度行为所需的洞察力和经验。最值得注意的是，尽管我在上文用了两页的篇幅来讲述《股票之死》中的严重错误，但您可能已经注意到，我并没有说过我在1979年《商业周刊》发表这篇文章时，就指出它的错误。原因很简单：我当时并没有发现其错误。那时，我置身这个行业只有十年左右，所以（一）我没有识别这篇文章错误所需的经验，以及（二）我还没有形成理智的立场和逆向的思维方式，使我可以不盲从并反驳其论点。我最多只能说，我最终彰显了这些能力，使我能够在33年后同样的错误再次出现时抓住它。识别规律是我们工作的重要一环，但似乎需要实战经验，以及一些教训，而不仅是纸上谈兵。关于周期：在我的《周期》一书中，我没有采取通常的定义，将周期定义为一系列上升和下降走势，每种走势有规律地先于下一个走势，而是定义为一系列事件，每个事件导致下一个事件。这种因果关系是理解周期的关键。特别是，我认为经济、投资者心理以及市场最终会在某个方向走得太远——变得过于积极或过于消极——并最终回归至适度的位置（然后通常会过度到相反的方向）。因此，在我看来，这些周期最好被理解为“过度和修正”的结果。忽略单一事件的细节，从五次预测的描述中可以清楚地看出，以折价买入投资标的的最佳机会来自过度悲观的普遍心理，而以过高价格卖出的最佳机会源于极度乐观。宏观预测与橡树理念提及市场预测的话题时，我想谈谈，论述了为何我认为创造有益的宏观预测如此具有挑战性的备忘录《认知的错觉》（the Illusion of Knowledge）（2022年9月）发表以来，我反复收到的两个问题：做这些市场预测如何与橡树资本的投资方法相契合？以及如何在不预测宏观环境的情况下，对企业、行业和证券进行”微观预测”？ 1995年，当我与橡树资本的四位联席创始人决定创办新公司时，我们已平均共事了九年。为了制定指导新主体的投资理念，我们仅需回顾迄今对我们有用的东西以及我们所坚信的理念。这使我们写下六项原则，以描述我们的投资方法，并且28年来，我们没有改过其中任何一个字。这六项原则中，有两项涉及宏观预测如何与橡树资本的投资方法相契合的问题： 原则五：”不基于宏观预测做投资决策。” 原则六：”不做市场择时。”其中第一条是什么意思呢？”不基于宏观预测进行投资”这句话说起来容易，我几十年来一直这样说。但事实是，如果您是一名自下而上的投资者，您需要对未来的盈利和／或资产价值进行预估，而这些预估必须基于对宏观环境的假设。当然，如果不考虑当时的经济状况，就无法预测企业在某一时期内的业绩。那么，避免宏观预测对我们而言意味着什么？我的答案如下：我们通常假设未来的宏观环境将与过去的常态相似。 然后，我们考虑事态可能比常态情况更糟的可能性。确保我们的投资具备足够的”安全边际”，即使未来的宏观发展些许令人失望，这些投资仍更有可能表现良好。我们从不预测宏观环境将在某些方面明显好于常态水平，以期在特定的投资中成为赢家。如果预测正确可能带来利润，但持续准确地做出这样的预测很难。此外，依赖利好的宏观发展进行投资可能会使投资者失望，并导致亏损。我们的目标是构建面对意外时具有上行潜力的投资组合。而依托乐观的分析假设鲜少能够为此过程作出贡献。我们更倾向于作出我所称之为”中性”的假设。如此，我们确实基于宏观假设建立投资模型——这是必要的——但这些假设极少是大胆的、特殊的或乐观的。我们的投资决策绝不基于我们（或其他任何人）可以预测未来的错误信念。因此，我们认识到，我们所追求的高于平均水平的投资结果，必须源于我们从底层建立的洞察力，而不是依赖于我们在预测不寻常的宏观事件方面的卓越能力。您可能会问：”那如何看待备忘录《沧海桑田》（Sea Change）及其关于我们可能正转向一个完全不同环境的论断？”我的回答是，我对这篇备忘录感到满意，因为（一）其主要是对近期历史的回顾，以及（二）围绕着2009年至2021年间的不寻常特征、其对投资结果的影响以及其不大可能重演的重要观察。（我特别有把握地说利率不会从当前的水平再次下降2,000个基点。）虽然坚持指导原则很重要，但当真正的变化发生时，认识到变化并采取应对举措也同样重要。因此，我认为《沧海桑田》（我在整个职业生涯中唯一一次表达这种观点）偏离我的常规做法是可以接受的。于我而言，《沧海桑田》更多的是观察和推断，而不是预测。那么关于市场择时的原则呢？正如我在几年前制定风险立场框架时多次提到的那样，每个投资者在大多数时间都应在其常态的风险立场下操作，我的意思是在进取性与防御性之间取得适合自己的平衡。当大势迫切要求您改变这种平衡，并且您的判断很可能是正确的，那么尝试对这种平衡作出调整极具意义，就像我所论述的五次预测那样。但这种情况非常罕见。 因此，我们保持常态的平衡——对橡树资本来说，这意味着偏向于防御性——除非不得不作出改变。但我们愿意调整进取性与防御性之间的平衡，而且我们已在过去成功地这样做。实际上，我认为我的主要职责之一就是在任何特定时间思考橡树资本所应采取的适当平衡。如果我们乐于改变自己的风险立场，那么当我们说”不做市场择时”时，这意味着什么？于我而言，这意味着以下几点：我们不会因为预期市场下跌而出售我们认为具有吸引力的长期持仓来筹集现金。通常我们卖出的原因是：（一）持仓已达到我们的目标价格；（二）投资情况发生质变；或（三）我们发现了更好的投资机会。我们的开放式投资组合几乎总是满仓投资；这样我们就避免了错失正向回报的风险。这也意味着买入行为通常需要进行一些卖出操作。我们不会说：”当前的价格很便宜，但六个月后会更便宜，所以我们选择等待。”如果价格便宜，我们就会买入。如果价格变得更便宜，而我们得出结论认为投资逻辑仍完好无损，我们就会买入更多。我们更担心错失折价买入的机会，而不是太早开始买入好资产。没有人真正知道未来几天和几周，某些资产是否会变得更便宜——这是关乎预测投资者心理的问题，其介于极具挑战与不可能之间。我们认为，我们更有可能正确评估单一资产的价值。在谈到过早买入的问题时，我想花点时间探讨一个有趣的问题：在市场高位买入和在市场低位卖出，哪个更糟糕？对我来说，答案很简单：后者。如果您在后来被证明是市场高位的时候买入，您将会遭受下行波动的影响。但如果长期投资逻辑依然完好无损，便不值得担心。而且，无论如何，下一个市场高位通常都会高于前一个，这意味着您最终可能会获得收益。然而，如果您在市场低位卖出，您会使这种下行波动成为既定事实，甚至更重要的是，您将错过经济增长和市场上涨所带来的自动增值机会，而这正是许多长期投资者积累财富的方式。这就是我把在市场低位卖出描述为投资之大忌的原因。思考宏观环境及其如何影响我们适当的风险立场，完全符合我们作为投资管理人的职责。然而，最重要的是，在橡树资本，我们对这类事情持非常谦逊的态度，只有在情况让我们别无选择时，我们才会偏离我们的中性假设和常态行为。“50年里做了五次预测”，足以让您知道我们对市场择时的兴趣程度。事实是，我们并不敢贸然地进行择时。附2022年以来，霍华德·马克斯所有备忘录：2022年1月备忘录《清仓离场》（selling out）2022年3月备忘录《国际事务中的钟摆效应》（The Pendulum in International Affairs）2022年5月备忘录《牛市的相同韵脚》（Bull Market Rhymes）2022年7月备忘录《敢于另辟蹊径》（I Beg to Differ）2022年9月备忘录《认知的错觉》（the Illusion of Knowledge）2022年11月备忘录《真正重要的究竟为何？》《What Really Matters?》2022年12月备忘录《沧海桑田》（Sea Change）2023年4月备忘录《硅谷银行的后车之戒》《Lessons from Silicon Valley Bank》
