本市将于2025年6月进行普通高中思想政治、历史、地理、物理、化学、生物学、信息技术7门科目（以下简称“7门科目”）学业水平合格性考试，由市教育部门组织统一命题、统一考试、统一网上评卷。上海市教育委员会近日公布2025年上海市普通高中思想政治等7门科目学业水平合格性考试命题要求，详见下文：

一

指导思想

  7门科目学业水平合格性考试命题工作要全面贯彻党的教育方针，突出立德树人导向，有利于推进高中学校实施素质教育；有利于深化高中育人方式改革，推进高中课程教学改革；有利于切实减轻高中学生过重的学业负担，培养学生的创新精神和实践能力，促进学生全面而有个性地发展。

二

命题要求

  7门科目学业水平合格性考试要依据各学科课程标准进行命题。命题体现学科特点，着眼于学科核心素养的考核，既突出重点，又注意覆盖面，符合学生学习和生活实际。加强情境设计，注重试题综合性、开放性、应用性、探究性，重视考查学生综合运用所学内容分析和解决问题的能力，注重考查学生的创新精神和实践能力。命题要符合相应学业质量标准，试卷结构合理，科学设置试题难度，杜绝偏题和怪题。

  1.思想政治科目

  思想政治科目考试采用闭卷笔试形式。考试时间60分钟，卷面满分100分。

  考试内容为必修课程和时事政治内容，其中必修课程“模块一”约占15%、“模块二”约占15%、“模块三”约占30%、“模块四”约占30%，“时事政治”约占10%。

  试卷由若干综合题构成，强调综合所学内容分析、解决一般情境问题，考查学科核心素养。综合题包含的试题形式有选择、填空、简述等。

  2.历史科目

  历史科目考试采用闭卷笔试形式。考试时间60分钟，卷面满分100分。

  考试内容为必修课程《中外历史纲要》模块，其中“中国史”部分约占60%，“世界史”部分约占40%。

  试卷由若干综合题构成，以新情境下的问题解决为重心，考查学科核心素养。综合题包含的试题形式有选择、填空、简述等。

  3.地理科目

  地理科目考试采用闭卷笔试形式。考试时间60分钟，卷面满分100分。

  考试内容为必修课程，其中《地理1》模块约占50%、《地理2》模块约占50%。

  试卷由若干综合题构成，强调综合所学内容分析、解决一般情境问题，考查学科核心素养。综合题包含的试题形式有选择、填空、作图、简答等。

  4.物理科目

  物理科目考试采用闭卷笔试和实验操作技能考试相结合的形式。闭卷笔试考试时间60分钟，卷面满分100分；实验操作技能考试时间15分钟，卷面满分20分。

  考试内容为必修课程。闭卷笔试中“必修1”和“必修2”模块约占60%，“必修3”模块约占40%。试卷由若干综合题构成，强调综合所学内容分析、解决实际情境问题，考查学科核心素养。综合题包含的试题形式有选择、填空、作图、计算、简答等。实验操作技能考试的考试内容为必修课程所列“学生必做实验”。

  5.化学科目

  化学科目考试采用闭卷笔试和实验操作技能考试相结合的形式。闭卷笔试考试时间60分钟，卷面满分100分；实验操作技能考试时间15分钟，卷面满分20分。

  考试内容为必修课程。闭卷笔试中“化学科学与实验探究”主题约占20%，“常见的无机物及其应用”主题约占30%，“物质结构基础与化学反应规律”主题约占25%，“简单的有机化合物及其应用”主题约占15%，“化学与社会发展”主题约占10%。试卷由若干综合题构成，强调综合所学内容分析、解决真实情境问题，考查学科核心素养。综合题包含的试题形式有选择、填空、计算、简答等。实验操作技能考试内容为必修课程所列“学生必做实验”。

  6.生物学科目

  生物学科目考试采用闭卷笔试和实验操作技能考试相结合的形式。闭卷笔试考试时间60分钟，卷面满分100分；实验操作技能考试时间15分钟，卷面满分20分。

  考试内容为必修课程。闭卷笔试以生物学必修课程“分子与细胞”“遗传与进化”两个模块为评价内容，各约占50%。试卷提供若干情境或主题，着重考查学科核心素养；情境或主题下包含选择、填空、填表、绘图、连线、简答、论述分析等题型，其中开放性试题分值约占20%。实验操作技能考试内容为生物学必修课程中教学活动和学生实验所涉及的实验操作技能。

  7.信息技术科目

  信息技术科目考试采用闭卷上机考试方式。考试时间60分钟，卷面满分100分。

  考试内容为必修课程，其中“数据与计算”模块约占50%，“信息系统与社会”模块约占50%。

  试卷由若干综合题构成，强调综合所学内容分析和解决问题，考查学科核心素养。综合题包含的试题形式有选择、填空、简答、代码实现等。

三

管理制度

  市教育考试院要加强对7门科目学业水平合格性考试命题的管理工作，相关要求按上海市教育委员会有关规定执行。

内容来源：上海教育网站

转自: 上海招考 https://mp.weixin.qq.com/s/jH3RfqL1L-Z91OVuBsP6XQ

4月7日，全球股市遭遇“黑色星期一”，兴业证券全球首席策略分析师张忆东分析了近期股市重挫背后的逻辑，以及特朗普关税战背后的意图，并对A股、美股、港股作出了展望。

投资作业本课代表整理了要点如下：

1、这次全球股市面对特朗普的关税战，就像遭遇夏季的雷暴天气，它是一个系统性风险，但这种风险是猛烈且短暂的，最终还是要看贸易战对全球经济的影响以及对原有经贸秩序的影响。

就像夏季的雷暴天气，短期冲击之后，后续伴随着美联储放松对流动性风险的对冲，我们认为全球资本市场将会分化，可以说是“各回各家，各找各妈”，最终还是看谁的基本面主导。

2、有一种错误的想法，就是说“怂了、跪了”，只要回到零利率、零关税，就可以躲过一劫，但其实躲不过。

为什么？因为美国关注的是逆差，而不是你是不是对美国零关税。比如像越南，即使“跪”也没用。只要对美国有逆差，他就要征税，而且不单单是征税，他甚至还想让你去买他的长久期国债。他就是想无所不用其极地拆东墙补西墙，修复他的资产负债表。

3、我对宏观的看法叫“东稳西荡”。

东稳，中国是平稳的，我们在构建双循环经济发展格局，成为世界经济增长的稳定锚。

而西方，特别是特朗普他不消停，他的这种以邻为壑，无论是贸易战还是在俄乌冲突上的欺凌弱小，都让美国原来标榜的所谓人类命运共同体、普世价值、国际秩序这种灯塔角色，被他自己撕掉了。

美国未来几年是一个收缩的逻辑，而中国未来几年是开放扩张的逻辑，是一个主动作为的逻辑。

4、美国的基本面未来是先衰退后滞胀，这是大概率事件，那么整个美国的牛市可能已经宣告结束，而熊市将基本确立。

5、二季度的调整并不改变中国这一轮资产估值的核心逻辑，内因才是决定A股、港股行情大趋势的关键变量。

6、如果这些科技浪潮能够持续的话，我们认为中国科技牛市的行情也能延续。也就是说，(科技浪潮能持续）是今年下半年港股A股继续创新高、明年继续创新高的胜负手。

7、港股方面，后续只要我们能够打出气势，把空头干掉，逼空都能赚钱。港股作为中国新经济企业出海融资的首选市场，甚至有可能是最为稳定的对中概股的替代选择。

8、我们对中国资本市场的基本面还是信心满满。宏观经济稳住就是胜利。中国股市的基本面在于中微观，在于科技突破所带动的新消费爆发，要注意这一点。

9、短期积极防御，等待风雨过后，不要加杠杆。就算你抄底，千万不要加杠杆，因为现在形势还是非常不明朗。

10、中期来说，我们坚定看多中国资产。因为中国资产重估远没有结束，特别是科技和新消费的重估，我认为才刚刚开始。所以我们可以从中期维度来说，利用二季度的震荡，这个黄金坑，逢低战略性布局战略资产。

张忆东认为，股市这轮行情能否延续，核心在于科技和新消费的发展趋势会不会延续。而以史为鉴，科技突破所驱动的牛市行情往往有较强的延续性，甚至跟朱格拉周期相吻合，比如8到10年一个周期。

 

张忆东强调，对于关税带来的冲击，无论是中国还是美国，如果没有一些货币政策、财政政策刺激来对冲，建议君子不立危墙之下，还是要等待时机。至少今年不要轻易动杠杆。

 

他还指出，尽管当前市场情绪较为悲观，但我们仍需坚信“风雨之后见彩虹”。无论是A股还是港股，中长期均具备充足信心，尤其是港股——内资已成为其未来发展的中流砥柱。

以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

我们面对的海外风险是系统性风险，

但风险猛烈短暂

 

今天跟大家分享一下关于关税战以及它对资本市场的影响，我会从短期影响和中期影响两个维度做汇报，并且在第三个部分谈谈我们建议的投资策略。

我们先开始第一个部分，这次所面对的海外风险是什么？

这种级别的风险肯定是个系统性风险。如果形象地形容，我们认为这次全球股市面对特朗普的关税战，就像遭遇夏季的雷暴天气，它是一个系统性风险，但这种风险是猛烈且短暂的，最终还是要看贸易战对全球经济的影响以及对原有经贸秩序的影响。

我们总体来说，这次特朗普关税政策在4月2号宣布全面征收对等关税，导致了全球大通胀，直接受冲击的就是股市，特别是美股，明显开启了它的一轮熊市。这次超预期的贸易战其实没有赢家。

从短期维度来看，它影响了全球资本市场，毁灭了全球的社会财富，特别是美国也是搬起石头砸自己的脚。

资产全面大跌，市场逻辑从情绪化逻辑转向流动性冲击

从上周来看，无论是纳斯达克、道指，还是以原油、日本股市以及新兴市场股市为代表的资产都遭遇全面大跌。

短期流动性冲击也开始蒙上了阴影。因为无论是美国的VIX波动率指数还在飙升，黄金、比特币的表现也很意外，特别是黄金，没有体现出它通常被认为的避险功能。

黄金和比特币这几天的大跌，恰恰反映了市场逻辑已经从情绪化的逻辑转向了流动性冲击，甚至可以类比2020年美国疫情导致的美股走熊引发的全球流动性冲击。

所以我们觉得从短期维度来说，我们正在等待，就像当时硅谷银行出现金融风险时，美联储开始顺势超预期扩表一样。

最近鲍威尔虽然明确提到，由于特朗普这一轮关税给美国通胀带来了更多不确定性，可能导致美国通胀上升，并且对美国经济蒙上阴影。他说在这种情况下，他不敢贸然降息。

所以我们判断，从短期来看，美国扩表来对冲流动性冲击的可能性随时都可能发生，甚至可能走在美联储降息之前。这是短期的。

美股难改走熊大趋势

美国呈现先衰退、后滞胀的风险

所以，短期来看，全球市场在一步到位之后可能会带来一个反弹。但反弹之后怎么看？

我们认为，反弹之后，美股很难改变其走熊的大趋势。因为从历史来看，以史为鉴，特朗普掀起的这一轮超预期的贸易战、关税战，最终将世界带往何方？

至少我们认为，从20世纪30年代的贸易战以及2018年的贸易战来看，贸易保护主义在美国股市呈现“城门失火”的同时，也可能会殃及其他国家，导致冲击。但这种贸易上的孤立主义，在30年代导致了全球大萧条，导致全球贸易急剧衰退。

为什么这两天和上周的全球市场表现得那么急？因为互联网让大家快速了解到历史上的这种悲剧，然后产生了一种过激反应，这种过激反应有可能让贸易战带来的痛苦期缩短。

所以从中长期维度来看，美国经济呈现衰退，以及美国通胀风险在下半年出现提升，这都是比较确定的预期。

也就是说，按照伊朗经济实验室的测算，4月2号的关税会使得美国的GDP增速在2025年下降0.5个百分点。

考虑到此前特朗普已经实施的其他关税，以及可能潜在的其他国家对美国的报复措施，今年美国实际GDP下滑一个百分点的可能性是比较大的。美国走向衰退是一个大概率事件。

除了衰退以外，由于美国的核心通胀，特别是服务通胀，从去年下半年以来下滑就比较缓慢，结果再加上关税战以及各国对美国的对等反制，那么就会使得美国今年下半年的通胀有可能会超预期抬升。

这种情况下，又会直接导致美国呈现出先衰退、后滞胀的风险。所以在这样的基本面框架下，美股就算有短期反弹，也很难摆脱熊市的宿命。

这是一个预测，如果贸易战不妥协，如果特朗普执意要一意孤行，把贸易战升级的话，那么美国今年先衰退后滞胀的风险将会是一个大概率事件。

在这种情况下，第二个预期是什么呢？就是美联储对市场救市的能力将会远远小于2020年。2020年因为是流动性冲击，流动性冲击叠加美国疫情导致的衰退，所以是无上限QE。

但现在短期来看，它有可能会对冲我刚讲的流动性冲击，本周随时有可能美联储就进行政策放松，特别是有可能重新购债，向资本市场输出流动性，带来一个跌深反弹。

但这种反弹改变不了趋势，因为后面真正影响行情趋势的是内因，是基本面。美国的基本面，刚才讲的是先衰退后滞胀，那么整个美国的牛市可能已经宣告结束，而熊市将基本确立。

美联储作为全球央行，其干预市场的能力和意愿，将会比过去四年大为减弱。

所以鲍威尔在4月4号就表示说，在前景高度不确定的背景下，他的货币政策仍需谨慎观望，他说需要等待更明确的信息，再考虑调整政策立场。

但很遗憾，除了他能够对冲流动性冲击之外，其实他并不能改变，也无法左右特朗普，更无法改变关税战所带来的对美国基本面的中期影响。

走出误区，美国走熊，不代表全球都要走熊

第三个可以预期的是什么呢？就是城门失火，殃及池鱼。

现在大家要突破一个误区，觉得美国走熊，全球都会受到影响，这是没问题的。但并不代表说美国走熊，全球股市都是熊市。

就好比说前几年美国是牛市的时候，很多大经济体也没有走牛市，特别是中国资本市场，过去几年是在新旧动能切换的过程中，我们主动进行了结构调整，化解或者说释放了风险，让资本市场呈现了一个修整，呈现了一个震荡筑底。

全球资本市场将会分化，“各回各家，各找各妈”

面对现在的外部风险，我们认为，中国无论是A股还是港股，只是被殃及的风险偏好的冲击。真正到后面看中期还是要看基本面，还是看内因，内因才是决定事物的核心变量。

现在来看，美国因为其风险溢价处于历史低位，标普500的风险溢价按照其估值的倒数减去无风险收益率来衡量，可以看到美股过去两三年，它的风险溢价是负的。

而中国无论A股还是港股，都在历史高位，甚至是在6%的历史高位。那现在反过来说，中国的经济触底，中国的无风险收益率是在低位徘徊。

在这种情况下，中国的风险溢价短期是被拖累，有些恶化。但是一旦我们有政策对冲以后，中国的风险溢价将会回落，而美国的风险溢价反而是上升。

那这样来看，经过短期冲击以后，美股走熊是因为基本面决定的，而中国资本市场的机会，也是立足于我们的内因，立足于我们的政策对冲，立足于我们的基本面企稳，立足于我们的科技突破，立足于我们的新消费的朝气蓬勃。特别是科技突破，将是决定中国资产，特别是港股的一个核心基本面原因。

好，我们在分析完海外风险后，总结就是说就像夏季的雷暴天气，短期冲击之后，后续伴随着流动性风险（释放），美联储放松带来的对冲效应，我们认为全球资本市场将会分化，可以说是“各回各家，各找各妈”，最终还是看谁的基本面主导。

对宏观的看法：东稳西荡

那么我们再聊聊对中国资本市场的中期展望，我们说风雨之后见彩虹，二季度的调整并不改变中国这一轮资产估值的核心逻辑，内因才是决定A股、港股行情大趋势的关键变量。

那么我们从这几个维度来看我们的内因，来看我们的基本面和资金面，这是内因。我对宏观的看法叫“东稳西荡”，东稳，中国是平稳的，我们在构建双循环经济发展格局，成为世界经济增长的稳定锚。

而西方，特别是特朗普他不消停，他的这种以邻为壑，无论是贸易战还是在俄乌冲突上的欺凌弱小，都让美国原来标榜的所谓人类命运共同体、普世价值、国际秩序这种灯塔角色，被他自己撕掉了。

他推翻了自己，让国际政治和国际经济形势更趋动荡不安，带来不可预测性。所以我说港股2021年很像现在的美股。当时海外投资者对港股2021年的时候，有个词叫“不可投资”，说它具有很多不可预测性，而现在这个词恰恰可以还给美股。

美股基本面短期没问题，但“德不配位”

在国际秩序，特别是美国所引发的这种国际政治经济形势动荡的环境下，特朗普政府的不可预测性越来越强，对美股的影响也会越来越大。

所以，美股变成了一个“可交易”的资产，投资属性弱化，而交易属性增强。因此它的风险溢价就会上升。而它的估值也会被杀低，也就是说在基本面短期可能还没有大问题，但问题是德不配位。

它的问题就是整个美国风险溢价过去几年太低了，现在要回到一个正常的位置，要跟中国风险溢价趋近。

回到零关税，也躲不过美国的关税战，

关税战背后逻辑是它

以前是美股、美国经济、美国股市例外论，觉得它什么都赢了。但现在来看，它的科技战并没有赢，它的经济依靠持续扩表、持续债务扩张已经走到头了，现在美国自己开始收缩。

无论是以邻为壑的漫天要价，其实恰恰反映出特朗普作为一个商人总统，作为一个破产过五六次的房地产开发商，他现在面对一个叫美国的公司，这个公司的资产负债表严重恶化。

之前只是靠着不断债务扩张，但这个泡沫吹不下去了。他现在开始去杠杆，去杠杆无非就是一方面赖账，把债务延期，希望更多海外国家去买美国超长期零利率国债，这就是借新还旧。

同时他也希望能迎来一个可控的美国经济衰退，从而把利率从现在4.1%降到比如3%以下，这样的话，他的借还本付息的压力就会减弱。

因为现在美国每年付利息的债务金额都超过1万亿美元。所以这种情况下，美国其实是在看上去好像是在霸凌，其实这恰恰显示出它的虚弱性。

它无论是让弱小者买单，还是通过贸易战、地缘政治等手段，本质上都是想像一个商人一样修复自己的资产负债表，开源节流。无论是坑蒙拐骗还是威逼利诱，都希望从其他国家收税。

所以在这种情况下，有一种错误的想法，就是说“怂了、跪了”，只要回到零利率、零关税，就可以躲过一劫，但其实躲不过。

为什么？因为美国关注的是逆差，而不是你是不是对美国零关税。比如像越南，即使“跪”也没用。只要对美国有逆差，他就要征税，而且不单单是征税，他甚至还想让你去买他的长久期国债。

所以你想清楚了，就知道特朗普要干什么。他就是想无所不用其极地拆东墙补西墙，修复他的资产负债表。

而我们中国呢？我们其实付出了巨大的忍耐力，无论是去杠杆，还是房地产去泡沫，还是主动还房贷，还是高质量地化债，我们其实过去四年都在煎熬中，但也主动迎来了转机。

新动能开始萌发，旧动能的拖累开始走弱，我们现在正在企稳。而美国扩张大扩表、财政负债大扩张的阶段已经告一段落，走不下去了，现在开始收缩。

想清楚这个游戏规则，你就知道，下个阶段美国的霸凌也好，威逼利诱也好，最终目的都是修复资产负债表。

美国未来几年是收缩逻辑，中国未来几年是扩张逻辑

也就是说，这一次的贸易战，就像泽连斯基在白宫吵架一样。背后的目的其实很清楚，他试图通过霸凌来解决他的资产负债表问题。但恰恰这个时候，美国看似盛气凌人，其实反映出它的脆弱和虚弱性。

在这种情况下，我们来看中国，我们是双循环驱动，在外循环，我们也是全球化的旗手。我们积极推动和建设开放型世界经济，与孤立主义、关税大棒作坚决斗争，为世界经济注入新的活力。

而且最关键的是，我们是全球最大的第二大内需市场，拥有全球最完整的工业体系和配套能力。所以我们完全可以与非美国家进行大循环，积极推动南南合作，与欧洲破冰，与非美国家合作。

所以我们还是认为大家要对这次关税战背后的逻辑想清楚。美国未来几年是一个收缩的逻辑，而中国未来几年是开放扩张的逻辑，是一个主动作为的逻辑。

中国政策对冲力度，在未来一两周一定能看得到

对外我们更加开放，而对内，我认为短期内政策对冲力度在未来一两周一定能看得到，无论是降准还是财政扩张，因为近期我们的央行、财政部及相关部委负责人都在表示，我们的政策有空间，要择机用好储备工具。

现在正是风高浪急的时候，择机的时机就在此时。

所以我们要相信我国政府在货币政策、财政政策、产业政策上有许多好牌可以打。包括但不限于养老、育幼，提高中低收入群体的社会保障，这些既可以是长期战略，又可以短期维稳，一举多得。这是从短期维度来说。

从中期维度来看，中国是全球第二大消费市场，拥有全球规模最大的中等收入群体。从近期来看，我们看一线城市和部分二线城市，它的租金回报率，即房地产二手房的租金回报率，已经超过了我国的无风险收益率。所以我们认为中国房地产市场在2025年有希望触底企稳。因此，中国巨大的内需潜力将会得以释放。

后续我们对于财政政策、货币政策以及产业政策，其整体政策导向一定是聚焦在提高国内大循环效率，鼓励科技创新，打造中国未来发展的新优势。

所以从这个维度来说，新质生产力将是重点，它既有利于短期维稳，又有利于长期战略，同时也是国家实际需要的。

所以2025年我们要发力落实去年二十届三中全会的改革任务，核心也是新质生产力。所以从宏观层面总结下来就是“东稳西荡”，我们是平稳的，我们是全球经济增长的稳定锚。

而美国为代表的美西方，特别是美国，他们所面对的是一个动荡的环境。美国恰恰是整个资产负债表的重组，是一个去杠杆、收缩的逻辑。

基本面不一样，我们不要妄自菲薄，不要说人家搞熊市了，我们就一定是“此恨绵绵无绝期。”过去四年人家涨的时候，我们没有涨，凭什么人家熊市的时候我们一定也要熊？

我刚才讲的，我们反而现在是一种开放的对外政策，高水平对外开放，而对内更加积极有为。

后续打出气势，干死空头，港股就能赚钱

甚至可能成为对中概股的替代选择

宏观基本面是“东稳西荡”，那么股市基本面，这轮行情能否延续，核心中的核心在于科技和新消费的发展趋势会不会延续。

因为基本面更多是拖住，更多是企稳。所以沪深300负责稳，上证综指负责稳。对经济增长带来活力动力超预期的这种基本面增长性，那还要看新动能，而新动能就是和新的生产力相关的科技和新消费。

所以从这个角度来说，4月7日跌得最多的恒生科技，我认为是错杀了。因为港股有其特殊性，港股是可以做空赚钱的。

截止到今天，我们看到港股非常有点奇葩了，空头有点过分了。上周末港股的卖空占比竟然超过了20%，已经非常极端了。

我在2024年三月份写港股的春天那篇报告的时候，港股的卖空占比在20%以上。那现在又回到了这种状态。而4月8日在暴跌之后，恒科暴跌了16%，然后恒生指数一度也到了2万点。

在这种情况下，我预测，虽然数据还没出来，但我预测4月7日港股的卖空占比，即卖空做空的金额比上成交金额，卖空占比有可能将近30%，甚至30%以上。这太极端了。

所以后续只要我们能够打出气势，把空头干掉，逼空都能赚钱。但事实上来说，只要基本面没问题，特别是像腾讯为代表的这种科技龙头，现在也很便宜，它自己又在回购。

现在来看，港股特别是恒生科技，它是以科技龙头加上新消费为主导的。目前港股里边的科技龙头、新消费的龙头占比越来越高。我们截止到去年年底，消费、科技、医疗保健这一块的市值占比超过了港股总市值的50%，占了54.5%。

未来几年，我认为中美大国博弈是百年未有之大变局，很难逆转，外部环境日趋复杂。中概股在美股上市的位置，遇到了越来越大的系统性风险。

所以在这种背景下，港股作为中国新经济企业出海融资的首选市场，甚至有可能是最为稳定的对中概股的替代选择。

科技浪潮能持续，中国科技牛行情也能持续

在这种情况下，你可以看到从去年以来，无论是AI科技还是机器人，新消费和科技越来越多。所以整个港股的深度和广度都会越来越好。所以港股和A股，能够把中国资本市场的赚钱效应提升，能够携手成为国际一流的资本市场。

再回过来说，既然中国在岁末年初的时候实现了科技突破，其实这不是一个人在战斗。现在一比较，你就发现我们对中国科技、对中国新兴制造业还是要有自信心的。这些科技突破在岁末年初具有历史性的转折性意义。

这些科技浪潮能不能持续？如果这些科技浪潮能够持续的话，我们认为中国科技牛市的行情也能延续。也就是说无论是港股还是A股，（科技浪潮能持续是）今年下半年继续创新高、明年继续创新高的胜负手。

特朗普关税战是纸老虎

特朗普这种政策，你就当做一个夏天里面的雷暴天气，很猛烈，打着雷很难受，但不持续，是纸老虎。

我们要真正关注的核心在哪里？在中国内因。而中国内因里最大的变量、最大可期待的是什么？是科技的突破。

所以我们讲中国自主科技的突破，正式宣告了全球科技权力的平权时代，打破了所谓中国科技战的失败论，让中国科技对中国科技的信心得以重塑。

另外，这种中国科技的突破也提升了决策者、民营企业家、科研工作者以及普通投资者的信心，推动了政策带来的变化。

特别是中央召开的民营企业座谈会，这些都标志着过去几年防止资本无序扩张的政策开始进一步转向，鼓励资本特别是民营资本有序扩张。所以我们认为后续只要我们自己争气，科技持续突破，对经济的赋能持续发生，那么酒香不怕巷子深。

境内外资本经过短期恐慌之后，最终还是会回到基本面上，改变对中国经济的悲观预期，开始对中国资产进行重新配置。

以史为鉴，科技突破所驱动的牛市行情往往有较强的延续性，甚至跟朱格拉周期相吻合，比如8到10年一个周期。

这一次我们认为AI带来的巨大变化是什么呢？就是整个科技逻辑从美国必胜论打破了，美国的例外论打破了。英伟达为代表的上游基础设施建设高潮可能已经结束。

下一步看中国，看什么呢？看应用端，看AI Agent，看机器人。中国作为世界最大的内需市场之一，以及互联网的高渗透率，还有大树效应，中国的90后、00后，这些人群将近两三亿人口，比日本全国人口都多，比美国全国人口都多。所以我们要关注这个应用端。

所以我们认为这一次科技突破，在应用端的突破，在中国率先发生是非常有信心的。所以我们认为到了今年中期，快的话，6、7月份，慢的话到了四季度，中国的机器人、中国的AR应用将会出现可持续的商业变现路径。

那么中国的以科技消费和服务消费为代表的新消费将迎来爆发期，形成良性循环。资本开支带来有效供给，持续推动新消费爆发，形成一个良性循环。

所以我们对中国资本市场的基本面还是信心满满。这个基本面不在于宏观经济的大起大落，宏观经济稳住就是胜利。中国股市的基本面在于中微观，在于科技突破所带动的新消费爆发，要注意这一点。

二季度，国家对冲海外风险的政策会更积极

我们最后再讲讲中国内部的基本面和资金面。刚才讲了两个维度看基本面，再看资金面政策。

在资金面角度来说，政策积极引导内资和外资增持中国股市，增持A股港股。这个趋势我们认为会在波折中延续。虽然短期有波折，但长期来看，中国150万亿的居民储蓄、30万亿的银行理财，再加上大量的养老金、企业基金、社保、保险资金，都需要有效的资产配置。

因为我们现在的无风险收益率非常低。所以考虑到A股、港股在政策积极引导下，已经走向了一个净回报，也就是说有了价值投资的基石。

香港资本市场已经不同：从“离岸”到“有锚”市场

现在的香港资本市场和前些年不一样了。以前香港资本市场的主要特征是离岸市场，没有“锚”，而现在有了“锚”，内资的持续流入以及中央的呵护，就是香港资本市场的底气。

所以今天（4月7日）的下跌可以说是我二十多年职业生涯里面所没有见过的，完全是按照1997、1998年金融危机的模式来演绎。我们也知道1997、1998年东南亚金融危机时，中央做了什么，坚决维护香港国际金融中心地位。国家外汇储备是香港资本市场背后的强大支撑。

所以2025年1月13日，潘功胜行长在亚洲金融论坛开幕式上的致辞中明确提到，要支持香港资本市场发展，提高国家外汇储备在香港的资产配置比例。这不是研究探讨可能性，而是已经做了配置，所以大家要高度重视。香港并不是无根的浮萍，而是有内资流入和中央呵护。这一点要想清楚。

A股和港股，我们要从战略高度考虑问题，从贸易战、科技战、金融战的维度来考虑。既然别人要战，我们就应战，最怕的是没有应对。

既然已经有了应对，大家就不要被吓倒。所以要跟随着有形的手，进行价值投资。所以二季度我们认为对冲海外风险，国家的政策会更加积极，稳定经济、稳定股市、稳定楼市，特别是稳定股市，是一个四两拨千斤的好招，能够提升预期又提振信心。

所以今天虽然形势比较悲观，但我们还是要看到风雨之后见彩虹。无论是A股还是港股，我都有信心，特别是港股，要知道内资才是港股真正的未来中流砥柱。现在别人走了，没有信心的人走了。

但我们要知道短期的关税战为代表的外部冲击，是战术性利空。真正主导股市大趋势的、中长期的还是什么呢？还是基本面，还是在于科技、新消费的高成长性，以及红利资产的深度价值，它兜底的能力。所以我们认为大家还是要有信心。

短期积极防御，不加杠杆

最后我们来讲投资策略。短期积极防御，等待风雨过后，不要加杠杆。就算你抄底，千万不要加杠杆，因为现在形势还是非常不明朗。

习总书记明确告诉我们，什么叫积极防御。积极防御根本在防御，关键在积极，不是消极防御。什么是消极防御？吓得屁滚尿流，悲观得要死，甚至不仅仅是清仓，还可能反手做空，那叫消极防御。

我们说积极防御，就是守住底线，可以做长期布局。关注基本面，我们前面也说了有两种可能性，乐观情形和悲观情形。

乐观情形下，我们应该可以更积极一些，跟随有形之手来同进退。面对特朗普关税战，还有可能的后续风高浪急的大国博弈，我认为中国大概率会后续出台一揽子对冲性的政策组合拳，对冲性的政策红利是值得期待的，特别是对于港股，因为港股相对体量小，更容易四两拨千斤把港股打上去。

如果能够及时维稳港股，能够及时维稳离岸人民币汇率，那么我们认为整个港股乃至A股，后续行情调整基本到位，后续向下的空间非常有限。那么也意味着说可能很快，如果鲍威尔能够采取一些最终措施，那么港股和A股在短期随美股调整之后，将有希望率先企稳，从而成为动荡事件的避风港，这是一个乐观情形。

悲观情形下，如果大股东减持持续，而且也没有看到我们的政策组合拳，没有看到对冲的红利。当然我觉得这是小概率事件，但有时候我们也不要过度把资本市场的想法凌驾于政策之上。

所以如果是没有政策对冲，无论是美国还是中国，如果没有一些货币政策、财政政策刺激来对冲关税等冲击，那么我们还是建议君子不立危墙之下，还是要等待时机。

所以我们说要像红军准备粮食一样，至少今年不要轻易动杠杆。如果前面有杠杆的投资者，还是要尽快减杠杆，以免后面不可控风险下爆仓。

爆仓了，你就再也没有后续跟随着胜利的步伐，看到资产保值增值的机会了。所以我们不建议盲目，在悲观情形下也不建议盲目恐慌杀跌，但一定要控制杠杆，尽量不要用杠杆。

在悲观情形下，可以适当避险。适当避险的情况下，一方面优化持仓结构，增强价值投资的安全边际，包括一定程度上配置内需相关的红利资产。这是从短期维度来看。

中国资产重估远未结束，

利用二季度黄金坑，逢低布局三大资产

但从中期来说，我们坚定看多中国资产。因为中国资产重估远没有结束，特别是科技和新消费的重估，我认为才刚刚开始。所以我们可以从中期维度来说，利用二季度的震荡，这个黄金坑，逢低战略性布局战略资产。

哪些战略资产呢？我们说三个维度。第一个维度，核心还是科技主线，科技主线值得深耕，疾风知劲草。

此前的科技主线其实更偏向一些题材。那我们认为现在要耐心布局，有希望实现AI商业模式落地的科技龙头。特别是互联网公司，港股的互联网公司，A股的一些机器人，Biotech、六代机等有科技含量的东西，包括一些半导体自主可控，我们认为这些是值得逢低耐心配置的。这是一条主线。

那么第二条相对也是主线，是新消费领域里的机会，要找阿尔法。比如潮玩、文化创意、一些消费新品牌、个人护理等。因为它们前面获利盘比较大，年初以来超额收益相当可观，所以这个时候耐心等待回调之后，再寻找性价比更好的机会。但长期逻辑还是很清晰的。

第三个立足中期，值得配置的战略性资产，是军工、黄金这类对冲国际秩序的脆弱，对冲原有国际体系动荡的传统战略资产。

特别是黄金，短期跌是因为流动性冲击，所以一旦鲍威尔进行了对冲，我认为黄金还是有战略配置价值。而军工，全球军工都在大扩张，这是一个动荡的世界，已经跟二战以后的秩序不一样了。

所以很多人还拿2008年至今来说事，说跌了多少，然后美股见大底。我说这是有问题的，因为现在最大的逻辑发生了变化。现在已经不是1945年以后的世界了，更不是2001年之后的全球化世界。

现在走向一个动荡的世界，走向一个国际秩序国际体系重塑的世界。所以这种情况下，黄金和军工一定是一个传统智慧，又是传统战略资产。

可以看到欧洲，甚至东亚、美国的军工股都在大涨，那我们要对中国的军工有信心，对中国的军工科技有信心。

我们认为军工的景气有希望从底部回升，特别是精确制导武器产业链，需求最确定。包括一些精确制导无人机，还有商业大飞机，这是新兴产业。

另外，海军特别是深海蓝军相关的产业链，以及机器人里边可能最要关注的机器狗，也是军工上的一个重要应用。

一言以蔽之，就是风雨之后见彩虹。

我们面对短期的不确定性，要对中国有信心，对中国股市有信心，保持中长期战略性看多，珍惜中国资产重估进程中港股、A股的调整期。

而这个调整期，其实也是一个冷静期，同时也是集中配置的一个窗口期。

转自: 投资作业本Pro https://mp.weixin.qq.com/s/jH3RfqL1L-Z91OVuBsP6XQ

文丨龙红亮

编辑丨林伟萍

“股神”巴菲特多次在公开场合强调，投资最看重一家企业的商业模式。甚至可以说，商业模式是投资一家企业的首要考虑因素。

那投资者该如何理解一家企业的商业模式？在机械工业出版社近期出版的《巴菲特的投资心法——普通人的致富之路》这本书中，作者通过分析长达67年巴菲特亲笔写就的致股东/合伙人的信以及伯克希尔股东大会发言，拆解出其中的门道。

如作者在本书第3章节“巴菲特如何挑选股票”中写道：“巴菲特所中意的商业模式，最好同时符合两条标准：一是有提价能力；二是不需要投入过多额外资本，就能实现销售额的增长。”并结合以往案例对投资者如何通过这两个维度来挑选好的公司做了细致探讨。

我们经授权摘录了其中部分文字，以飨读者，以下为原文（略有删减）：

对商业模式的追求

巴菲特最看重一家企业的商业模式。甚至可以说，商业模式是投资一家企业的首要考虑因素。

所谓商业模式，我个人的理解是：这家企业以什么样的形式为客户提供产品或服务，以及以什么样的形式让客户心甘情愿地付钱。

好的企业、有能力的管理层有很多，但如果身处不好的行业，或是商业模式很差，那么即使做到了行业顶尖，日子过得也并不舒服——竞争对手环伺，随时准备瓜分你的份额，没有坚实的护城河壁垒。

对于提供同质化产品（尤其是大宗商品）的企业来说，由于产品高度雷同（例如矿石、石油），无法形成差异化竞争，最终必然落到惨烈的价格战上。这种企业只在两种情况下能够舒服地获得盈利：①整个行业供需失衡，产品供不应求，所有的企业都得益；②有政策垄断：这家企业能做的，别家企业不能做，使得没有竞争对手。其他时候，整个行业都陷入微利或亏损境地。

在1982年致股东的信中，巴菲特分享了对这类行业及商业模式的看法：

对处于明显产能过剩且产品为“大宗商品”（对客户来说，无法在性能、外观和售后服务上做出差异化）的行业的企业来说，它们的盈利是个大麻烦。当然，若价格或成本以某种方式被管控住，从而至少在一定程度上不受正常市场力量的影响，盈利困扰也许能够避免。这些管控方式包括：①政府的合法干预（比如卡车司机的薪酬、金融机构的存款成本等）；②价格合谋；③类似于OPEC那样的企业联盟。

若是成本和价格完全由市场竞争决定，那么产能必然过剩，买家几乎不关心买的是谁的产品或用的是谁家的服务，行业利润几乎不存在。这将是一场悲剧。

这也是为什么所有的厂商皆努力强调并建立自身产品或服务的差异性，这种做法对糖果生意有用（消费者会指明买某品牌），对白糖生意却没有用（你听过多少人会说“我的咖啡要加奶油和C&H牌的白糖”）。

总而言之，这类只能提供同质化商品（大宗商品）的企业，因为无法提供差异化产品或服务，最终只能陷入价格战。它能否盈利，不取决于自己，只能寄希望于供给收缩或需求暴增（还记得2020年的锂矿股吗？）。

那巴菲特中意什么样的商业模式呢？在1981年致股东的信中，他谈到伯克希尔收购过的企业，有两类值得特别关注：

第一类是在有意或偶然的情况下，收购了能够很好适应通胀环境的企业。这些受青睐的企业必须具备两个特征：①有提价能力（即使产品需求平稳且产能未充分利用），且不必担心市场份额或销量的明显下降；②仅通过少量额外资本支出，就能适应销售额的大幅增加，往往是通过提价（通胀）而非产量提升了……

第二类涉及明星管理层——他们能够识别出那种伪装成青蛙的稀有王子，并具备管理能力，使他们能够去掉伪装……从直接和间接的经验中，我们认识到这些高管所取得的成就的困难和稀缺性。

也就是说，巴菲特所中意的商业模式，最好同时符合两条标准：一是有提价能力；二是不需要投入过多额外资本，就能实现销售额的增长。符合这两条标准的，往往都是提供了差异化产品或服务的企业，并且在某个领域是无可替代的。巴菲特买入的喜诗糖果、内布拉斯加家具城（NFM）、可口可乐及苹果公司，都同时符合这两条标准。

这样具有好的商业模式的公司，如果能配上优秀管理层（具备让青蛙变王子的能力；当然，很多时候，企业本身就是王子），那简直就是可遇不可求。

同时具备上述两种特征的企业非常稀有，只具备这两项特征的企业就算是不错的企业了。如果二选一，究竟哪种特征更重要呢？

巴菲特认为，企业本身的商业模式更重要。毕竟卓越的管理层不可能永久地待在公司，他们可能会退休，接替他们的也许是平庸之辈，从而公司的光环会迅速褪色。彼得·林奇就说过，要找那些傻子都能经营的公司，因为迟早会有傻子当上公司的管理层。

话说回来，刚才提到的大宗商品类（同质化产品）的生意，从商业模式上看是比较差的，很容易陷入价格战，盈利的命运并不在自己手中。那么是不是就没有什么好企业了呢？或者说，什么样的企业能在这种商业模式较差的行业中脱颖而出呢？有两种企业可以做到：

第一种是控制了绝大部分供给的垄断性企业，它们能够自行调节整个市场的供给，从而调节价格。这方面最典型的就是中东的石油生产商联盟OPEC组织。由于中东是全世界石油储备最大的地区，因此能够形成价格联盟，其增产或减产能够对石油价格造成显著影响，从而控制利润。但这种类型的企业或组织往往是资源禀赋型，极为稀有。

第二种是通过公司组织形式或商业模式的设计，将成本做到行业最低，持续保持了对竞争对手的低成本优势。这种最为常见。如巴菲特收购的GEICO，保险本身就是无差异化产品，如果没有监管部门价格管制，基本最终都会陷入无尽的价格战。而GEICO的创新之处在于通过直销而非代销的方式销售保单，大幅压缩了销售成本（从而降低了保单的报价），从而从一家寂寂无闻的小车险公司，一跃成为全美规模靠前的车险公司。美国的戴尔公司，也是通过直销模式，将个人电脑的销售成本降到了最低，同时通过即时供应链（JT）模式，进一步压缩成本，从而创造了个人电脑界的销售奇迹。

不断加深护城河

商业模式的优劣在很大程度上决定了这家企业的护城河有多深。巴菲特认为，对企业护城河（或者说竞争壁垒）的重视程度怎么强调都不过分。

如何理解一家企业的护城河有多深呢？1998年在佛罗里达大学的演讲中，巴菲特打了一个形象的比喻：如果给你一笔巨额资金，你愿不愿意研发类似产品或服务跟这家企业直接竞争？如果你不愿意，那这家企业的护城河不言自明。他以可口可乐为例，如果给他100亿美元，去研发类似饮料与可口可乐直接竞争，能否伤害到可口可乐？他认为他办不到。如果给他10亿美元去与绿箭口香糖直接竞争，他同样觉得自己做不到。

除了商业模式，生意本身所在行业的变化剧烈程度很大程度上也决定了护城河的深浅。对于高科技行业来说，经常会出现颠覆性创新，护城河顷刻间消失。一家现在活得非常滋润的企业，10～20年后也许就销声匿迹了。这也是巴菲特不太喜欢投资高科技股票的原因。他在1987年致股东的信中就坦白道：

经验表明，最好的商业回报通常是由那些今天所做的生意与五年或十年前非常相似的公司实现的。这并不是管理层自满的理由。企业总是有机会改进服务、产品线、制造技术等，显然应该抓住这些机会。但是，一个不断遇到重大机会的企业也可能会犯下很多重大错误。此外，在永远剧烈变化的竞争格局下，难以建立堡垒式商业特许经营权（franchise）的基础。这样的特许经营权通常是持续高回报的关键。

先前提到的《财富》杂志的研究，可以充分支持我的论点。1977—1986年，总计1000家公司中，只有25家能够达到连续十年平均净资本回报率超过20%且没有一年低于15%的双重标准。这些明星企业同时也是股票市场的宠儿。在这十年中，这25家企业中有24家的表现超越标普500指数。

这些财富冠军可能在两方面让你大吃一惊。第一相对于偿付的利息，它们所运用的财务杠杆极其有限。真正的好生意是不需要借钱的。第二，除了一家高科技公司，和少数几家属于制药业的公司以外，大多数公司所在的行业相当普通。

大部分公司现在销售的产品或提供的服务与十年前大致相同，一点儿也不令人兴奋（尽管销售量或销售价格在提升，或两者兼有）。这25家公司的记录显示，最大化现有的自身竞争壁垒，或是专注于某一项拳头业务，通常是创造惊人盈利的不二法门。

当然，如此保守的行事作风，也让巴菲特错过很多高科技成长股的机会（尤其是互联网行业）。像微软、谷歌、亚马逊，都是巴菲特很早就接触并且较为熟悉的公司，但由于行业技术迭代过快，很多明星公司几年之间就从巅峰滑落（如网景、雅虎等），巴菲特对这个行业有着天然的恐惧。不过，受芒格和伯克希尔旗下两位投资经理（Ted、Todd）影响，巴菲特逐渐改变了对这个行业的看法，但投资方面依然相当谨慎。最突出的动作就是2016年开始对苹果公司大举投资，使之成为伯克希尔的第一大重仓股。当然，个人认为，在巴菲特心里，苹果公司已经不是单纯的IT高科技公司，它更具有消费属性，且通过构建软硬件一体化和生态体系壁垒建立了很深的护城河。

华尔街有很多投资高科技公司股票的高手。往前追溯，巴菲特最推崇的菲利普·费雪（《成长股获利之道》作者），也是以投资德州仪器、摩托罗拉等高科技成长股而闻名的。实际上，有些互联网头部公司已经成为超级垄断型公司，本质是数字地租生意，完全符合巴菲特特许经营权的标准。更重要的是，这种业务扩张的边际成本几乎为零（每多卖一罐可乐，可口可乐公司都要付出一定的制造成本，但新增一个会员账号，新增成本接近于零）。因此，我们不必刻舟求剑，完全仿巴菲特的行事作风（你每天比巴菲特多喝一倍的可乐，也成不了巴菲特）。最重要的是，选择自己看得懂的公司，这才是巴菲特投资理念的精髓。

在1991年致股东的信中，巴菲特谈及报纸业的衰落时，又谈到了竞争壁垒和护城河的话题。

一个具有竞争壁垒的产品或服务需要满足：①有市场需求；②被顾客认定为找不到其他类似的替代品；③价格不受管制。以上三个特征反映在一家公司定期对其产品或服务进行大幅度提价的能力上，也反映在公司高额的资本回报上。另外，这种竞争壁垒能够容忍公司的管理不当。无能的管理层也许会削弱公司的盈利能力，但不会造成致命的伤害。

其实上面提到的三个特征（有需求、无替代品、价格不受管制），与1981年致股东的信中提到的两项特征（有提价能力、对额外资本开支依赖不大）互为补充。

有的企业虽然一时是明星，看起来无坚不摧，但事后被证明只是绚烂的烟花，一时光彩夺目，之后便陷入沉寂。这种企业的所谓“护城河”不值一提。因此，巴菲特要求护城河一定要有可持续性：即使管理层很平庸甚至很差，等着对手来进攻，别人也很难在短时间内攻破自家大门。

在2007年致股东的信中，巴菲特就说：

一个真正伟大的企业必须有一条持久的“护城河”以保护投资资本的丰厚回报。资本主义的动态变化使得竞争对手反复攻击任何可获得高回报的商业“城堡”。因此，一道难以逾越的屏障，如公司是低成本生产商（GEICO、Costco）或拥有强大的全球品牌（可口可乐、吉列、美国运通）对于持续成功至关重要。商业史上充斥着“罗马焰火”，这些公司的护城河被证明是虚幻的，很快就被竞争对手跨越。

我们对“持续性”的标准，使我们排除了在容易发生快速和持续变化的行业的公司。尽管资本主义的“创造性破坏”对社会非常有益，但它不能保证投资的确定性。一条必须不断重建的护城河，最终将不再是护城河。

即使是一家没什么增长的企业，只要它有令人满意的净资本回报率，不需要再投入额外的资本去维持其竞争力，当它拥有坚实的护城河时，巴菲特也愿意去投资。

可见巴菲特对于商业护城河的高度重视（比利润增长更重要）。

为什么？因为巴菲特可以利用这些具有坚实护城河的企业所创造的源源不断的现金流，去投资别的具有更高投资收益率的领域！喜诗糖果就是这方面的代表。所以在 2007年致股东的信中他继续说道：

我所寻求的，是在稳定的行业中具备长期竞争优势的生意。如果这伴随着快速的内生增长，那就太好了。但即使没有内生增长，这样的生意也是值得投资的。我们将简单地利用企业的丰厚盈利，来购买其他地方的类似企业。没有制度规定你必须把钱投到你赚到钱的地方。事实上，这样做往往是一个错误：真正伟大的企业，在有形资产上赚取巨额回报，在任何较长的时期内，都无法通过将大部分利润进行内部扩大投资去赚取高额回报。

看到了吧！如果有两家企业，A是营收和利润不断增长，但竞争壁垒不够强的企业，并且为了增加营收和利润，需要不断将上一年利润投入新的资本开支中。B是一家营收和利润相当稳定（无须额外投入资本），净资本回报率令人满意，竞争壁垒也高，但增长有限的企业（也许每年只有2%～3%的增长）。我相信在同样的估值下，巴菲特会毫不犹豫地选择B这样的现金奶牛企业。当然，一家企业有了护城河，并不意味着管理层就可以躺着睡大觉了。如果企业停滞不前，护城河会慢慢被侵蚀。

因此，巴菲特期望他所投资的公司，要不停地加深护城河。就像巴菲特幽默地对旗下子公司的管理层说的那样，要加深护城河，不停地往护城河里扔鲨鱼和鳄鱼，把竞争对手挡在外面。

在2005年致股东的信中，巴菲特又一次谈到了持续加深护城河的重要性：

每一天，通过无数种方式，我们下属每一家企业的竞争力要么变得更强，要么变得更弱。如果我们让客户更加愉悦，消除不必要的成本支出，改善我们的产品和服务，我们的竞争力就会更强。但如果我们对待客户冷淡，或者容忍不必要的费用不断上升，我们的竞争力就会被削弱。就某一天而言，我们行为的影响难以察觉，但长期积累所带来的影响非常深远。

当我们的长期竞争地位因这些几乎不引人注意的行动而提升时，我们将这种现象描述为“加深护城河”。如果我们要在十年或二十年后拥有我们想要的那种生意，那么这样做是必不可少的。当然，我们总是希望在短期内赚更多的钱。但是，当短期和长期冲突时，加深护城河必须优先。如果管理层为了达到短期盈利目标而做出错误的决定，从而在成本、客户满意度或品牌实力方面落后于同行，那么再多的后续辉煌也无法弥补已经造成的损害。看看当今汽车和航空业管理层在努力应对前任交给他们的巨大问题时所面临的困境。查理喜欢引用本杰明·富兰克林的名言：“少量的预防便胜过大量的治疗。但有时再多的治疗也无法纠正过去的错误。

这种不只为短期盈利，主要精力都放在提高长期竞争力的措施（也许需要在10～20年后才能发挥它的效用），实在是不断加深企业护城河的明智之举。

有句俗语说得好，你10年后的样子是由你今天的行动所决定的。企业也是如此。

（作者系《巴菲特的投资心法：普通人的致富之路》作者。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

转自: 红刊财经 https://mp.weixin.qq.com/s/jH3RfqL1L-Z91OVuBsP6XQ

文/沧海一土狗

ps：3700字

引子

2025年4月3日，特朗普政府的“对等关税”终于落地，主要部分包括两部分：

1、对所有进口到美国的商品征收10%的基础关税，并对一些美国最大贸易伙伴征收更高的关税；

2、其中，中国34%、欧盟20%、越南46%、中国台湾32%、日本24%、印度26%、韩国25%、泰国36%、瑞士31%、印度尼西亚32%等等；

这个税率超过了绝大部分人的预期，一时间全球的金融市场动荡。更让人啼笑皆非的是，有人推算出“对等关税”的计算方法，竟然是：

3、用各国对美商品贸易盈余除以对美商品出口总额（如果为负，就取10%）；

如此高的关税以及如此简单粗暴的算法让全世界错愕，只能留下一句“不可理喻”。

当然，这是非美国家的视角，那么，站在美国的视角，尤其是特朗普政府的视角，这个做法是否合理呢？？这篇文章我们将从短期和长期两个角度来分析这个问题。

短期：为了开源

从短期视角来看，特朗普政府就是单纯地为了钱，因为关税也是一种税收。那么，为什么是关税呢？？因为关税的内部政治阻力相对较小，议程上也相对简单：

当地时间4月2日，美国白宫发表声明称，美国总统特朗普当日宣布国家紧急状态，以提高美国的竞争优势，保护美国主权，并加强美国国家和经济安全。

目前，特朗普政府的财务状况十分紧张，上一轮政府债务上限的豁免已经于2025年1月1日到期：

这导致了特朗普政府非但无法通过新增政府债务来融资，反而要从其他地方筹措资金偿还利息。因此，庞大的历史债务成为吞噬特朗普政府现金流的黑洞。

目前，特朗普政府的政府支出主要靠两个手段来满足：1、财政部账上的现金；2、税收。

然而，财政部账户上的头寸毕竟是固定的，早晚要坐吃山空。目前，账户上的现金已经从8000亿美金的水平降低到3000亿美金的水平。

于是，重担就落到税收上去了。

事实上，关税是特朗普作为政治素人时发现的新大陆，那时他遭遇建制派的围追堵截，手里所掌控的资源很少，但他要完成竞选承诺，于是，就有了1.0版本的全球关税。

如上图所示，2024年美国进口商品的总金额在3.267万亿美金，如果按照10%的基础税率计算，那么，税收总额在3267亿美金。这跟美国财政部账上的现金是可比的。

综上所述，一方面，特朗普政府遭遇了短期的财务困难；另一方面，美国进口商品有3.267万亿美金的庞大基数；于是，就有了这个简单粗暴的“对等关税”。

税率负担的分配和通胀预期问题

根据微观经济学常识，关税T由出口厂商和美国消费者共同承担，如何分配取决于供给曲线和需求曲线的相对弹性，越没弹性的一方承担得越多。如上图所示，需求曲线越陡峭，则需求曲线越没弹性，即消费者越难以找到替代品，于是，要承担更大比率的税负。

由于美国是一个消费国，它的整体需求曲线弹性很低，所以，美国的消费者要承担绝大部分税收负担，70-80%是一个合理的估计。因此，我们可以把“对等关税”视作消费税。

推理进行到这一步，有一个十分重大的分歧，我们是该更加关注消费税对终端价格的推升——推高通胀预期，还是应该关注消费税对终端消费数量的压制——遏制整体消费？？

在“对等关税”落地之前，市场更关注“关税推高通胀预期”，如上图所示，美国通胀预期已经上升至5%（ps：调研数据来自于密歇根大学）。

但是，随着“对等关税”的落地，情况又发生了变化，十年美债利率向下突破了4%。这意味着，市场不再担心“关税推高通胀预期”，转而去认为“加税会抑制住美国消费”。

长期：提高储蓄率

这就引出了特朗普政府的长期目的：抑制消费，提高储蓄率。事实上，当下美国经济体系最本质的问题就在于储蓄率过低。

对于这个问题，我们可以回归微观场景，对于一个普通家庭，它的收入为Y（ps：宏观上要看生产力状况，但美国对GDP的统计方法是支出法），它的消费是C，如果C/Y的比率过高，那么，这个家庭会有债务问题，随着债务问题的积累，这个家庭的借贷成本会越来越高。

对于储蓄和投资的问题，我们可以运用中级宏观经济学中的可贷资金模型来分析。由于发达国家的资本开支空间较为逼仄，所以，其投资曲线具备两个重要特征：

1、投资曲线的利率弹性低，即降低利率不会带来有效投资的大幅提升；

2、投资曲线相对固定，不会发生巨大变动；

因此，对于发达经济体而言，利率的变动主要反馈储蓄曲线的变动：

1、当储蓄曲线收缩，十年国债利率上行；

2、当储蓄曲线扩张，十年国债利率下行；

由于特朗普政府所征收的“类消费税”是用来化债，所以，对应于普通家庭的场景为削减消费C，所以，整个系统的储蓄曲线扩张，十年美债利率下行。

滞胀场景的本质

对于这个推理，一些人是不同意的，他们会类比石油危机给美国带来的滞胀。

他们会这样argue：当年石油价格飙涨推升了美国的物价，导致了美国通胀居高不下，十年美债利率长期高位；这一次“对等关税”也会推升美国的物价，导致美国通胀居高不下，十年美债利率难以下行。所以，十年美债利率这样下行是错的。

说实话，讲这个话的人一定没有好好地研究过中级宏观经济学中的可贷资金模型，这个模型告诉我们：利率的本质是分配。

在石油危机的场景中，美国是石油的净进口方，石油涨价会扩大美国的贸易逆差。这种场景相当于美国对石油征收高额关税，但是，把这些税收白送给外国人。这会显著地降低美国的储蓄率。

但是，在对等关税的场景中，虽然美国的终端物价会上升，但是，美国的贸易逆差本身会减少，在这种场景下，美国政府并没有把征收上来的关税免费送给外国人，而是都用来偿还债务。因此，这个举措会显著地提高美国的储蓄率。

综上所述，滞胀场景的本质在于：外国人对美国人抽重税。

很多人只看到了“抽重税”，没有看到一个更加本质的点“谁来抽税”。如果外国人对美国人抽重税，那么，美国一定会滞胀；但是，如果美国人对美国人抽重税或者美国人对外国人抽重税，那么，美国只是单纯地储蓄率提高。

谁来抽税是一个最要紧的政治问题，利率反馈这一问题。

贸易逆差是一个本质的变量

当我们摆脱了终端物价这一个障眼法之后，我们关注的重点就变成了贸易逆差。

如上图所示，当某个政策导致贸易逆差缩小时，该国的储蓄率上升，储蓄曲线扩张，十年国债利率从rrr1下降到rrr2；反之，当某个政策导致贸易逆差增大时，该国的储蓄率降低，十年国债利率从rrr1上升到rrr3。

也就是说，当一国贸易逆差过大时，会导致其长期收益率偏高；反之，当一国贸易顺差过大时，会导致其长期收益率偏低。

显而易见，特朗普最关注的问题就是贸易逆差问题，这是他一以贯之的重要议题。他采用了各种手段来压缩贸易逆差，因此，特朗普上台之后美债收益率持续下行，目前已经回落到4%以内。

因此，大家千万不要被终端物价上升、通胀预期这类东西所糊弄，更不要去理会MAGA这些宏大议题，关键是美国的贸易逆差问题。

只要美国的贸易逆差持续收缩，美国的储蓄曲线就会扩张，美债就会不断地走牛。

同样的逻辑，只要美国的贸易逆差持续收缩，美联储也必然会扩大降息规模。目前，两年美债利率已经来到了3.65%附近。

这意味着美联储的降息预期再次拉高，市场预期今年会降息3次，6月、9月和12月各降息一次，明年3月份还会降息一次。

随着美国贸易逆差的逐步缩窄，美联储的降息预期会进一步拉高。

结束语

综上所述，我们就搞明白了特朗普政府“对等关税”的三个目的：

第一，为了开源，解决短期的财政困难；

第二，为了缩减贸易逆差，提高美国的储蓄率，从而，化解美国高昂的债务；

第三、终结高通胀；

第三点会很让人费解，推高终端物价的政策竟然会结束美国的高通胀？？！这一点也体现了经济学的专业性，它说明经济学的真正门槛在于——有太多似是而非的假常识了。

把握住分配这个牛鼻子，我们才能避免被假常识糊弄。

美国高通胀的根本来源在于其较高的贸易逆差，要终结高通胀只能想办法削减其贸易逆差到合理水平，事实上，美联储加息是一个治标不治本的办法，甚至是一个南辕北辙的办法，只有高关税才是治本的办法。

从这个角度来看，特朗普上台几乎是一个必然，因为他身上天然贴着两个标签：“孤立主义”和“关税”。

因此，特朗普表面上的癫狂，背后却有着精打细算的精明，这一波关税加上去，短期有开源，中期遏制了通胀，长期削减了美国债务。

不幸的是，其他国家却成了那个代价，美国人拿走了本该属于其他国家的钱，再次证明这是一个霸道的、唯利是图的国家，损人利己的事情说干就干。

最后，贸易平衡的问题是国际问题的重中之重，我们一定要重视，千万不要把特朗普政府的癫狂当成一个偶然。

在《美国政府将如何化解其主权债务风险？》一文中，我们已经从如何赖账的角度谈论了这个问题。

事实上，真正解决上世纪八十年代美国高通胀问题的英雄并不是保罗-沃克尔，而是日本人：高通胀的本质在于内部储蓄不足，把别人的储蓄拿过来，变成自己的，才是最高效的解决办法。

世界就是这么残酷。

太阳底下没有多少新鲜事，这一次，美国人又在玩以邻为壑。

ps：数据来自wind，图片来自网络

美国政府将如何化解其主权债务风险？

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转自: 沧海一土狗 https://mp.weixin.qq.com/s/jH3RfqL1L-Z91OVuBsP6XQ

来源  | 聪明投资者

预计阅读时间：21分钟

“运气，就是当机会来了，你刚好已经准备好了。”

这是橡树资本联合创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）在最近的《Money Ma》访谈中，引人深思的一句话。

他并不回避运气在投资中的作用，甚至直言自己是“世界上最幸运的人”。但他强调，运气并不是毫无缘由的，而是建立在持续准备的基础上。

霍华德回顾了自己的职业生涯：从1969年进入花旗银行，到意外被调入债券部门，再到最终创立橡树资本，都是非常幸运的过程。

他认为，市场中的机会并不会主动降临到你身上，而是你要让自己站在正确的位置，做好准备，等机会到来时能够抓住它。

“你不能预测未来，但你可以为不同的可能性做好准备。”

这就是他对投资的理解：市场是不可预测，而投资者可以通过纪律、研究和思维框架，为各种情境构建一个稳健的投资策略。

霍华德多次强调，投资并不是寻找绝对确定性的答案，而是如何在不确定性中做出合理的决策。市场总是处于波动之中，情绪在“完美无瑕”和“毫无希望”之间摇摆，聪明的投资者必须学会在情绪驱动的市场里保持冷静。

霍华德还分享了巴菲特的投资哲学：找到最重要的几件事，然后深度研究，而不是试图掌握所有信息。

他说，“了解数据、信息、智慧或洞察之间的区别非常重要。但你必须尽早接受一个事实：成功并不来自于知晓一切，而是来自于掌握真正重要的事情。”

“你无法控制市场，但你可以控制自己。” 这句话，既适用于投资，也适用于人生。

有时候觉得霍华德·马克斯有点啰嗦，一些话题他会反反复复地讲，而且细节记得超级清楚。不管看他备忘录还是听访谈，都有出奇一致的表达。

但还是忍不住把所有内容都翻译过来，因为这些简单大道理，实在值得反反复复看。想起芒格说的那句话，“一个人能做的最好的事情，就是帮助他人多智多识”。霍华德绝对符合这一点。

01

 

 

年轻时学到的重要经验

布鲁尔  我们喜欢从回顾早年经历开始。我知道你出生在纽约皇后区，而且你曾说过，你是一个“左脑型”思维的人，逻辑性强，喜欢对称性。

我很好奇，这种特质在你的童年时期是如何显现的？

霍华德  这可能最明显地体现在我16岁那年。

当时，不知出于什么原因，我在高中选修了一门会计课程。而会计的核心正是复式记账法，它是世界上最对称的系统。

我立刻就对其产生了共鸣，所有的原则我几乎不假思索地就能理解。

这是我第一次真正意识到自己的这种思维倾向。 

布鲁尔  如果让你在拥有会计学位与CFA（注册金融师）证书的求职者之间做出选择，你认为哪个更有价值？

霍华德  会计对于商业人士来说，就像一门优秀的英语课程之于想写书的人。它是行业的基础语言，因此是必不可少的，尽管它本身并不构成充分条件。

要真正掌握金融投资的精髓，你需要进一步学习，例如攻读 MBA、金融学硕士或者获得 CFA 认证。

但你不能在不懂英语的情况下就开始写书，对吧？

布鲁尔  你的职业生涯始于花旗银行，1969年加入，最初在股票投资部门工作，但几年后被调往可转换债券和高收益债券领域。在你的职业生涯中，这一经历为你提供了怎样的养分？ 

霍华德  准确来说，我并不是主动选择去研究可转换债券的，而是被要求离开股票部门。

那时，银行热衷于投资“漂亮 50”股票，但表现惨不忍睹，因此所有参与该策略的人几乎都被调离。

不过，那时候美国的大型公司通常提供“终身雇佣制”，所以我并没有被解雇，而是被调到了债券部门，这被认为是“投资界的西伯利亚”（格外冷门）。

幸运的是，当时的首席投资官非常具有创造力。他在之前的雇主那里对可转换债券有过不错的投资经验，于是他让我创建一个可转换债券基金，而当时花旗银行并没有这样的产品。

我从一个庞大的股票研究团队，来到一个完全空白的债券市场领域，开始研究可转换债券。很快，我意识到它的独特之处，它既像股票，又像债券，结合了两者的特性。这种过渡让我逐步进入了固定收益市场，并最终走向了不良资产投资的世界。

所以，人们对我们所做的事情持怀疑态度，但当你做别人没有做过的事情时，这种怀疑总是存在的。

怎么说来着？“先驱者总是会挨箭。” 

但我学到的，这也是投资中最重要的经验之一：在投资中，获得非凡成功的主要方式，就是去做那些别人不愿意做的事情。

从数学上来讲，这确实很难。但你仔细想想就会意识到，随大流是很难获得独特成功的。

02

决定何时卖的真正大问题

布鲁尔  当你采取逆向投资策略，建立了有利的仓位，随后市场周期开始回暖、价格修复，就会迎来一个挑战，如何判断应该持有多久呢？卖出的时机是极为困难的问题。你有什么退出的心得？

霍华德  当你做出不同寻常的投资决定后，最大的挑战并不是何时退出，而是你能坚持多久，直到它开始奏效。

因为如果你做了一项投资，而它在六个月、一年甚至两年内都没有起色，你是否会怀疑自己？你是否能在商业上坚持下去？这些才是第一道难题。

相比之下，决定何时退出一个成功的投资其实是个小问题。真正的大问题在于，你能坚持多久，面对市场的短期噪音而不动摇？

我学到的第一句至关重要的格言，大约还是在上世纪70年代初期，那就是：“过早领先于时代，与错误几乎没有区别。”还记得我刚才说的吗？要成为一名非凡的投资者，你必须看到别人看不到的东西，或者以不同于大众的方式去解读市场。

你发现了某个投资机会，认为它比市场普遍认知的更有价值，于是你买入它。但这并不意味着市场会在第二天立刻改变看法，转而支持你，推高价格。这一过程可能会很漫长。

你如何熬过这个等待期？这是最重要的问题。

答案是，你需要强大的心理素质、坚定的意志，不能过于情绪化，同时要有决心坚持下去。

但如果你坚持了20年，它仍然没有起色，那么你可能真的错了，最终你会被市场淘汰。

这其中必须要有一个合适的平衡点。

回到你的问题：究竟什么时候该卖出？

有趣的是，在所有关于投资的书籍和文章中，我敢打赌，关于卖出的内容不到 1%。几乎所有讨论的都是如何买入——何时投资、投资什么、如何选择投资标的。

我曾专门写过一篇关于卖出的备忘录，大约在2016或2017年左右，标题是《什么时候该卖出》（Selling Out, When Do You Sell）。

我半开玩笑地说，大多数人卖出股票的原因有两个：一种是因为股价上涨了，另一种是因为股价下跌了。

股价上涨时，他们会说：“我最好卖掉一些，否则如果它又跌回去了，而我没有锁定利润，我会懊悔不已，感觉自己像个傻子。”

又或者，他们买入股票后，股价下跌了一半，他们会说：“我已经亏掉了一半的钱，最好赶紧卖掉，不然再跌一半，我就彻底赔光了，那我岂不是更像个傻子？”

很多卖出的决定并不是为了做正确的事情，而是为了避免自己感觉像个傻子。

你不应该仅仅因为股价上涨就卖出，因为如果它最初是一个好的买入机会，那么它可能还有进一步的上涨空间。同样，你也不应该仅仅因为股价下跌就卖出，因为如果它最初是一个好的买入机会，现在它变得更便宜了，可能反而是更好的机会。

所以，仅仅因为股价上涨或下跌就卖出，这两种行为本身都不是正确的。

当然，也有一些个人情况可能促使你卖出。比如你需要现金，或者你计划退休需要1000万美元，而你现在有1500万（持股），如果市场回落到600万，你的退休计划可能就受影响了。

因此，有些卖出的理由是与投资本身的价值无关的，这些是合理的个人考量。

但如果你没有这些外部约束，而只是纯粹从投资本身的价值角度出发，那么显然只有一个正确的卖出理由：

你重新分析这项投资，回顾你的投资逻辑，看看你的原始假设是否仍然成立，看看它是否仍然有升值空间，或者你调整了你的投资逻辑后，判断它是否依然值得持有。

如果你的结论是“绝对不会买入这只股票”，那么你可能也不应该继续持有它。

但很多坚持既定投资原则的人，甚至有些自以为是的人会说，每个资产要么是买入，要么是卖出。我并不认同这个观点。

我认为有些股票确实适合“持有”，这意味着，你在10块钱时买入，现在涨到了20，你重新评估后发现，当时你的目标价是20，而现在你认为它可能还能涨到25。

你可能不会为了从20涨到25而去新买入它，但你仍然觉得从20到25的空间足够吸引人，因此继续持有。这就像是橙子里还有一点果汁，你还能再榨出一些来。

03‍

市场总会反应过度，为投资创造机会

 

布鲁尔  你提到过艾尔（Alphonse Karr）的一句话：“历史不会重复，但人类总是会重蹈覆辙。”那你是否认为，由贪婪与恐惧交替推动的市场波动，将会一直持续下去？这是否意味着，市场总是会反应过度，从而给投资者创造机会？

霍华德  你说的对。

我在《周期》一书中得出的结论是，市场永远都会有周期，因为周期源自于市场的过度行为，而这些过度行为最终都会被修正。

市场的这些过度行为通常是由情绪和心理因素驱动的——你可以称之为贪婪、恐惧，或者其他任何心理学术语。事实上，经济本身的波动并不剧烈，GDP可能一年增长1%、2%，然后下一年下降 1%，再增长3%。公司的盈利波动幅度略大一些，可能是5%或10%，因为公司会受到经济的影响，而且它们通常有运营杠杆和财务杠杆。

但股市价格的波动却远超经济基本面。它们可以大涨50%，然后暴跌50%；也可以翻倍再腰斩。因此，股市的波动性要远远超过经济和企业盈利的波动性。

为什么市场波动这么大？因为情绪作祟。

人们总是过度兴奋，然后又过度悲观。我还写过一篇备忘录，标题是《心理治疗》（On the Couch），因为我认为市场时不时需要去看心理医生。

在现实世界里，情况通常是在“相当不错”和“不是那么好”之间波动。但在投资者的认知中，情况往往是在“完美无瑕”和“毫无希望”之间切换。

当人们认为市场是“完美无瑕”的时候，那就是一种过度情绪，市场会对此进行修正，因为不应该有这种极端的看法。但人们的行为模式却往往从“理性”走向“绝望”，而“毫无希望”同样是一种极端的情绪。

但事实往往介于两者之间。

而只要是人类在决定证券价格，我们就会持续经历乐观和悲观的极端情绪，这会制造市场波动，而那些头脑冷静的人就能从中获利。

 

04

要保持“智识上的谦逊”

布鲁尔  你曾说过，如果可以的话，你会在投资委员会里禁止以下词汇：“绝不”、“总是”、“永远”、“不可能”、“不会”、“一定”和“必须”。为什么这些词是“罪魁祸首”？

霍华德  因为它们都是绝对的，表现出一种确定性。而我坚信，在我们的行业里，没有任何确定性的空间，因为我们生活在一个充满不确定性的世界。

我对明天会发生什么事，可能有一点点概念。我对一年后的情况，可能有些猜测。但我绝不会认为自己能百分之百确定。

因此，怎么会有人敢说“必须”或“不可能”呢？或者“总是”或“永远”呢？

我认为，任何持这种想法的人，最终都会陷入麻烦。

马克·吐温有句极为重要的话，那就是：“让你陷入麻烦的并不是你不知道的事，而是你确信无疑、但实际上并非如此的事。”

不懂某些事情本身并没有什么错。事实上，我今天午餐时刚和一个同事聊到，我有很多事情不懂。

而我认为，成功的关键之一，就是对自己所不知道的东西要极其诚实和坦率，这样你才不会陷入麻烦。

如果我要从伦敦开车去利兹，我会怎么做？我会拿一张地图，打开 GPS，问路，然后慢慢开车，确保自己不会错过出口。但如果我自以为知道路，我就不会拿地图，不会开 GPS，也不会问路，而是自信满满地狂飙。

如果事实证明我错了，我最终可能会开到德文郡。

布鲁尔   你刚刚几乎精准地描述了我的情况。不幸的是，我就是这样的人。我真希望在我很久以前刚进入花旗银行时，有人给我一篇你的备忘录。

我记得有种说法，有两种人最容易惹上麻烦：一种是什么都不知道的人，另一种是自以为什么都知道的人。

霍华德  没错。认为“我什么都不懂”同样不是一个好策略。如果你觉得自己一无所知，你显然无法在这个面向未来的行业中取得成功。

塔勒布在《随机漫步的傻瓜》一书中曾说过，如果你不擅长处理不确定性，你最好去当牙医。

在他看来，牙医学几乎没有不确定性。

所以，如果你什么都不懂，那你不会成功。但如果你觉得自己无所不知，同样也不成。

因为这样的人不会听取建议，也不会对冲风险，而是孤注一掷，把所有筹码都押在一个选择上，而这通常会让他们被市场淘汰。

我非常相信一种叫做“智识上的谦逊”的理念。简单来说，智识上的谦逊就是承认：对方可能是对的。

05

你无法预测，但你可以做好准备

 

布鲁尔  这也引出了你的另一篇非常精彩的文章——《知识的幻觉》（The Illusion of Knowledge）。我想知道，你认为有哪些类型的预测、情景模拟或战略规划是有价值的？

霍华德  我在2002年左右写过一篇备忘录，标题是《你无法预测，但你可以做好准备》（You Can’t Predict, You Can Prepare）。

这其实是我从人寿保险公司的一句广告语中借用的，我认为这句话非常有启发性。

人们常常会说：“如果你无法预测，那你要如何准备？” 预测是理解未来将要发生的事情，而准备是为即将发生的事情做好安排。如果你无法预测未来，那又该如何准备？

答案是：如果你认为自己知道未来会发生什么，那你就是个傻瓜。

因此，“准备”并不意味着针对某一个特定的结果做准备，而是要建立一个投资组合，或采用一种生活方式，使自己能够应对一系列可能的结果。

这才是成功的关键。

但在投资行业里，太多人喜欢说：我认为经济会这样发展，利率会这样变化，市场会这样走向，这个行业会如何发展，这家公司会发生什么……

如果你能把这五件事都预测对了，你就能像吕底亚国王克洛伊索斯一样富有。但请问，你预测这五件事全都正确的概率有多大？

我称这种策略为“单一情景投资”。

如果你基于某个单一情景进行投资，并且确信自己是对的，但结果其中几件事的走向超出了你的预期，那么你所构建的投资组合很可能完全错误，甚至与市场走势完全背离，最终酿成灾难。

所以，在一个充满不确定性的世界里，只为单一结果做准备是一种错误。作为投资者，我们唯一能做的，就是为多种可能的结果做好准备。

我们希望构建一个投资组合，使其在我们认为最有可能发生的情况下表现良好；在其他我们认为可能发生的情况下，表现也不会太糟糕；即使在那些我们认为不太可能发生的情况下，也不会遭受毁灭性打击。

但这并不容易，因为没有任何投资策略能够让你在所有可能的情境下都做到最佳准备。

你必须问自己：我应该为哪些情境做准备？我认为哪些情境最有可能发生？如果我为这些情境做好准备，我能赚到不错的钱吗？又有哪些情境是我可以忽略、不必专门为其做准备的？

就定义而言，你不可能为所有情境都做好准备。

06

私募股权的“银弹”时代已经过去

布鲁尔  那我们就用这个视角来看当前的市场情况。我最近和UBS董事长科林·凯利赫（Colin Kelleher）有过一次交流。他提到，鉴于私募股权市场的估值下跌以及基金到期情况，或许会有30,000 家公司需要找到买家。

现实情况是，投资者究竟何时能拿回他们的钱？估值倍数又会是多少？

霍华德  这是一个很好的问题。

在我小时候，有个电视节目叫《独行侠》。主角戴着白帽子和黑色面具，骑着马四处惩恶扬善。他的枪里装的是银色子弹，而因为子弹是银色的，所以他从来不会射偏。

投资者总是在寻找这样的“银弹”——一种能够让他们无风险致富、永不失败的方法。本质上，这种东西不可能存在。但正如我母亲常说的，“希望永远不会熄灭”。

从2004年到2021年，私募股权被加冕为投资界的“银弹”。

我在2022年12月写了一篇备忘录，标题是《沧海桑田》（Sea Change）。我在里面提到，1980年，我有一笔个人银行贷款，银行寄给我一张通知单，上面写着：“您的贷款利率现在是22.25%。”

到了2020年，也就是40年后，我可以从银行以2.25%的利率借款。也就是说，利率在40年里下降了20个百分点，而且几乎是单边下行的。

利率下降对资产持有者是极大利好，因为资产的价值是未来现金流的折现值。如果折现率下降，资产价值就会上升。

利率下降对借款人来说也是极大利好，因为他们的资金成本降低了。

那么，利用杠杆买入资产的投资者会怎么样？当利率下降时，他们享受“双重红利”。这就是私募股权行业所经历的黄金时期。

私募股权的盈利模式主要有四种：以低于内在价值的价格买入资产；通过杠杆放大股本回报率；通过运营优化提升资产价值；以非廉价的价格出售资产，甚至是在溢价出售。

在很长一段时间里，私募股权成功地做到了这一点。

但请想一想，依靠杠杆投资资产的策略，正好是在低利率环境下的最优策略。

那些在这一时期从事私募股权投资的人，是因为他们早就预见到利率会一路下降，还是说他们只是选择了一种投资模式，恰好遇上了最适合这种模式的时代？

我更倾向于后者。

我认为，投资组合的表现，最终取决于它在未来环境中遭遇了什么，而这种遭遇更像是一种“偶然的邂逅”。

私募股权在那个特殊环境下的成功，几乎是一种“意外之喜”。

这个行业正是在这一时期诞生的。如果你发明了一种投资机制，然后恰好遇到了最适合它的环境，它取得巨大成功并不奇怪。

正如爱因斯坦曾说过：“疯狂的定义，就是重复做同一件事，却期待不同的结果。”

“疯狂”的另一种表现，是在不同的环境下做同样的事情，却期望得到相同的结果。

如果你是在1980年以后进入市场，那你几乎只经历过利率下降、超低利率，或者两者兼而有之，直到2022年。

这一趋势对私募股权以及其他杠杆投资策略来说都是理想的环境，不仅仅是私募股权。

但我在2022年12月备忘录中写道，这种情况已经结束了。在接下来的十年里，你无法再用“整体下降”或“持续超低”来形容利率。

从2009年初美联储为应对全球金融危机将利率降至零，到2021年底他们决定加息以抗击通胀，这13年间，联邦基金利率几乎一直是零，平均大约在0.5%左右。

在我看来，这种情况不会再回来了。

如果真是这样，那么私募股权依然会对那些能以低价买入资产并提升其价值的投资者有利，但利率下降和超低利率所带来的红利将不复存在，它也不会再像过去那样取得巨大的成功，也将被证明并非“银弹”。

07

优秀投资人的三个决定性因素

布鲁尔  我记得你还写过，“成功的投资更多依赖于对不可量化的、定性的因素做出优越的判断，并预测未来可能的发展方向。”

我理解，这也是你对资产的一些更普遍的观察，但能否详细解释一下？

霍华德  2020年3月疫情刚开始的时候，我的儿子和他的家人搬进了我和我妻子的家里，我们一起度过了几个月的时光。

这种三代同堂的生活在今天已经很罕见了，但那段时间非常美好。

我的儿子是一名投资人，我们大部分时间都在讨论价值投资。所以，我在 2021 年 1 月写下了这篇备忘录，标题是《价值的意义》（Something of Value）。

这个标题是个双关语，我承认（笑）。一方面，我们在讨论“价值投资”，另一方面，这段共同生活的时光本身也充满价值。

他非常聪明，见解深刻。但仅仅依靠这些，从数学角度而言，并不能让你成为一个非凡的成功投资者。

顺便说一句，如果你看看美国证交会（SEC）今天的监管方向，你会发现他们的主要任务之一，就是确保所有投资者在同一时间获得相同的信息。

比如，公平披露规定要求上市公司必须同时向所有投资者披露重要信息。因此，关于当前市场的可获得的定量信息，并不能成为投资者之间的决定性优势。

如果你想成为一名优秀的投资者，那么什么才是决定性因素？我想，这就是你问题的核心，对吧？

我认为有三种可能的方式：

第一，你可以用更高的水平来解读相同的信息，并更准确地提取其中的重要性。

当然，现在每个人都有同样的计算机，使用相同的软件，能够执行相同的数据筛选，所以这并不会是秘密武器。

但回到我的儿子在大学时学习投资的经历，他放假回家时经常对我说：“我们应该买福特的股票，因为他们要推出一款非常棒的新款野马。”

我的回答总是一样的（主要是出于教育目的），我会问他：“安德鲁，谁不知道这个消息？”

如果你知道某件事情，而所有其他人也都知道，那么它可能已经被充分反映在股票价格中了。你无法通过投资来获利，因为市场已经将这一事实计入了股价，并对其进行了定价。

所以，你必须知道别人不知道的事情，或者你必须比别人更擅长解读相同的信息，并正确提取其中的核心价值。

第二点，也许你能够比其他人更擅长理解定性因素。并不是所有人都了解定性信息，而且从定义上来说，定性因素更难评估。

比如，哪家公司拥有最好的研发能力？哪家公司拥有最强的产品管线？哪家公司的管理层最优秀，最富有创造力？

我在2016年左右写过一篇备忘录提到，我不认为一台计算机可以拿到五家风投公司的商业计划书，然后事先判断出哪一家会成为亚马逊。

我认为，这需要独特的人的洞察力。

当然，大多数人也做不到这一点。如果仅仅把计算机从方程式中移除，然后把决策权交给人类，并不能自动解决问题。但至少，当一个人接受这样的定性分析任务时，他有可能做出超越常人的决策。

这就是第二点——定性分析。

第三点，就是面向未来。

如果所有关于当前的信息都是公开的，并且所有投资者都能获取，那么显然，最优秀的投资者就是那些比别人更了解未来的人。

但投资最大的悖论，或者说最大的问题是——投资究竟是什么？投资的本质就是配置资本，以便从未来的事件中获利。而我又坚信，未来是不可知的。

那么我们要如何投资呢？答案是，没有人能做到完美。

没有人能全知未来，但有些人比其他人更具洞察力。我愿意相信，即使是世界上最先进的计算机，也不会比最有洞察力的个体更聪明。

就整个投资行业来说，最聪明的计算机可能比80%、甚至90%的人类投资者都更具洞察力。

所以答案是，如果你不在投资行业的最顶端，那么你最好还是别进这个行业。

08

运气的重要和如何让自己更走运

布鲁尔  这也引出了我想讨论的另一个话题——运气。我们这个行业里，承认运气在成功中扮演重要角色的人并不多。而我有两个问题想问你。

第一，运气在你的职业生涯中扮演了什么角色？第二，你认为，人们如何才能“帮助自己变得幸运”？

霍华德  我是一个坚定的“运气信奉者”。我认为自己就是世界上最幸运的人。

2014年1月，我写了一篇备忘录，标题是《走运》（Getting Lucky）。这篇文章的前半部分完全在讲我对运气的信仰，以及自己有多么幸运。

我列举了十几种我曾经历的好运气，比如：我出生的地点和时间。我的父母在二战期间怀上了我，而如果你读过马尔科姆·格拉德威尔的《异类》（Outliers），他在书中讨论了“人口运气”，我把它称为“正确的时间，正确的地点”。仅仅是出生在合适的时间和地点，就能带来巨大的优势。

如果你是在二战期间出生，那么你就在战后经济繁荣的浪潮中处于最有利的位置。

我在纽约皇后区的公立学校上学，接受了一流的教育，而且是免费的。后来，我申请沃顿商学院，有人告诉我进不去，但我最终还是进了。

再比如，我当年被花旗银行股票部门“踢出去”，被要求去负责高收益债券业务。当时，这就像是被流放到“西伯利亚”，但结果证明，这是我遇到的最大的一次好运。

之后，我在职业生涯中陆续遇到了杰出的合伙人。30年前，我们一起创办了橡树资本。

过去20年里，全球投资者开始对股票和债券不那么感兴趣，而是转向了“另类投资”。而碰巧，我们早就站在那里了。

事实上，我们只是发现了一些我们擅长的事情，并相信自己能够在这些领域赚钱，于是我们去做了。而后来，市场告诉我们：“现在，我们需要你们提供的东西。”

布鲁尔  那么第二个问题，人们如何才能“帮助自己变得幸运”？

霍华德  关于运气，有很多经典的说法。其中一句是：“运气就是，当机会来了，你刚好已经准备好了。”

我们并不是为了某个特定的未来而刻意做准备，而是为了能在市场环境发生变化时做好迎接机会的准备。然后，机会来了，我们已经站在了正确的位置上。

我更愿意把成功看作是这样一种过程，而不是归因于某种“天才”。

我曾讲过这样一个故事：

有个人走进酒吧，路过一个飞镖游戏区。这时，一个飞镖选手投掷失误，飞镖偏离了靶心。但就在那一刻，路过的人不小心撞倒了靶子，而当靶子掉落的瞬间，飞镖正好命中红心。

这就是运气。

但我认为，人生往往就是这样，而不是依靠深思熟虑、精心规划出完美的路径。你需要拼尽全力，努力把事情做好。而未来如何发展，将决定你是否能从中受益。

09

成功来自于明了真正重要的事情

布鲁尔  在我们今天生活的各个领域，尤其是在投资世界，我们每天都会被各种信息轰炸。这让我想起了T.S.艾略特（T.S. Eliot）的诗，其中有一句：“信息越来越多，知识却越来越少。”

面对如此大量的信息，你是如何处理的？

霍华德  理解数据、信息、智慧和洞察之间的区别非常重要。你必须尽早接受一个事实——成功并不来自于知晓一切，而是来自于掌握真正重要的事情。

我从小就读华尔街日报，每天都会看。尤其是在财报季，当你翻开报纸，会看到一整页的数据，列出许多公司的营收、盈利和每股收益，每次财报季都会有10、20、30、40、50家公司的数据。

我以前会认真查看这些数据，但很快，我就不再看了。

因为我意识到，如果我不知道市场预期是什么，那么这些数据对我来说毫无意义。

比如，一家公司去年赚了20美元，今年赚了30美元。这是好事还是坏事？如果市场原本预计它今年还是20美元，而它赚到了30美元，那就意味着一个巨大惊喜。但如果市场预期是40美元，而它只赚了30美元，那就是一个重大失望。

仅仅知道公司赚了30美元，并不能告诉你任何有价值的信息。那我为什么还要浪费时间去看这些？

你必须放弃对琐碎细节的追求，不要以为掌握所有事实就意味着“信息充足”。

你需要学习，比如从巴菲特和芒格那里学习，尤其是查理·芒格。我很幸运能和他相处很多时间，因为我们都住在洛杉矶。

他曾说过：“智慧并不是靠背诵一堆事实得来的。”

有一本书叫《巴菲特之道》（The Warren Buffett Way），我被邀请为其中一个版本写序。我写了一篇文章，标题是《沃伦·巴菲特为何独一无二？》（The Exception: What Makes Warren Buffett, Warren Buffett?）。

在文章中，我谈到了他与众不同的地方，其中一个关键点是：他能找出最重要的那几件事，然后深入研究，而不是试图掌握所有的事实。

回到安德鲁·马克斯和“所有人都能获得的定量信息”这个话题，通常，最重要的事情并不是当前的数据，而是那些决定公司未来成败的力量。

所以成功的关键是：你需要非凡的智慧去找出最重要的那几件事，然后以卓越的洞察力去预测它们的发展方向。

这才是通往成功的道路，而不是变成一本“行走的百科全书”。

10

最后，跟人生相关的问题

布鲁尔  最后还有三个简短的问题。第一，你这辈子遇到过的最有趣的人是谁？

霍华德  雅各布·罗斯柴尔德（Jacob Rothschild）。他是一位杰出的投资者，精通金融，但他同时也是一个“文艺复兴式的人物”，对艺术、社会服务、国家事务都有深刻见解。

我从他身上学到了很多，并且在许多领域都享受与他的交流。

我很幸运，在 2006 年到2018年的十二年里，我每年有三分之一的时间住在伦敦，我们在那段时间相处了很多。

布鲁尔  第二，如果你要推荐一本你最喜欢的书给一位亲密的朋友，你会推荐哪本？

霍华德  我会推荐《金融狂热简史》（A Short History of Financial Euphoria），作者是约翰·肯尼斯·加尔布雷斯（John Kenneth Galbraith）。

这是一本很薄的书，我喜欢薄的书，因为我是个读书很慢的人（笑）。

它大概只有100页，但它让我深刻理解了市场的心理波动。

这本书极大地影响了我，让我开始重点研究市场情绪对投资的影响，而这正是我过去 30 年 里一直坚持的投资原则之一。

布鲁尔  第三个问题，如果你只能给刚进入金融行业的年轻人一个建议，那会是什么？

霍华德  老实说，我可能会先建议他们“考虑一下自己是否真的想进入金融行业”。但如果他们决定要进入，我会告诉他们：

有一个作家叫克里斯托弗·莫利（Christopher Morley），他说过一句话，我很喜欢引用：“成功只有一种——那就是能够按照自己的方式过一生。”

这句话听起来很简单，但它的真正含义是：在选择职业道路时，你不应该被社会期待、朋友、同学、父母的期望所左右，也不应该单纯为了赚钱而进入某个行业。

你应该找到真正能让自己感到满足的事情。我不是指感官上的享乐，而是指能让你产生深刻的成就感和幸福感的事情。

当然，这很难。

毕竟，在20岁的时候，你很难准确知道，什么事情能让你在60岁时仍然感到满足。但我认为，尝试去寻找这条道路，远比盲目跟随社会潮流，或者单纯因为金钱驱使去选择一条自己根本不热爱的道路，更有意义。

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