诸事要记 日拱一卒

 

微  信  公  众 号：柯视角（ID：lincokl）

主编：柯谈（个人微信：linco_kkkkk）

作者：伍豪

 

最近，房产中介欺上瞒下吃掉深圳湾一号买家250万差价的事，搞的沸沸扬扬。不论真相到底如何，实话实说，百姓苦中介久矣，苦天价中介费久矣！

 

这些年，中介费率的不断上升，并没有改变行业“拼资本抢房源”的本质，中介推高房价、吃差价的现象依然屡禁不止。

 

降低中介费，改变收费模式，成为全社会的呼声。

 

这两天，央媒罕见的针对中介费乱象发声，中介费改革已经箭在弦上不得不发，调控大棒即将砸下。

 

1

 

中介费的乱象，重量级央媒半月谈都看不下去了。楼市调控的最后一块坚冰，即将迎来破冰时刻。

众所周知，半月谈杂志是由中宣部委托新华社发行的重量级央媒，一般很少针对中介费这种具体问题发声。

 

文章原文提到：

 

在现实中,北上广深一线及新一线城市总房价超过300万元的比比皆是,动辄数万元甚至十几万、20多万元的中介费让不少群众备感压力。

 

对绝大多数以居住为目的的购房者来说,过高的中介费会加重负担、影响生活质量,还有增加交易纠纷的风险。

此次半月谈主动开炮，痛批当下的天价房产中介费，看来改革势在必行，买房人和卖房人的春天就快到了。

 

以北京为例，目前北京房产中介佣金比例大致约为2.5%，购买一套1000万的房子，要额外付给中介25万，有的小中介，费用可以谈的更低，对于几家大中介，服务虽然没统一，但是收费标准却迅速统一了，话语权完全掌握在中介手上。

 

25万对大多数家庭，都不是个小数目，即使在北京，都可以买一辆不错的代步车了。

 

由此，许多老百姓都会发出质疑：无论房屋成交价是多少,经纪人提供的服务内容大致相同,中介费却因为成交价不同而千差万别,差出几倍来。很多时候,高价房源并不一定更难成交。成交总价1000万元比400万元的房子服务内容并没有增加多少,为什么中介费却要多出这么多?

 

中介的服务价值让人质疑：定价规则真的没问题吗？服务与收费相匹配吗？改革中介费，迫在眉睫！

2

 

多年来，社会各方面一直都在呼吁中介费改革，但进展缓慢。

 

问题的根源就在于垄断。这么多年来，中介费的定价就是中介机构人为故意制造买方卖方信息不对称之后，凭借其垄断地位定出的暴力价格！

 

我认为，中介能够垄断定价，和当下实行的双边代理制脱不了干系。

 

在任何情况下，一手托两家，必然都会损害交易中一方利益，中介作为居间方为了撮合成交必然会联合强势的一方去打压弱势一方。

 

双边代理制度下，房产中介作为“中间人”，既要替卖方争取最高的放盘价，又要替买方争取最低成交价，难以平衡双方利益。尤其遇到房价上涨期，中介会利用信息差，提升房源价格，让买房人付出更多的成本。

 

事实上，中介费率标准正式走入市场化始于2014年，随后，中介费率就一路高歌。

 

其实，部分中介公司也尝试对高价中介费进行改革。2015年3月，爱屋吉屋进入二手房市场，将买方佣金从平均1.5％－2.5％降至1％，并将经纪人平均2000元底薪提高到6100元，他们希望通过烧钱补贴换取市场，一度吸引大批经纪人入驻。只不过，低佣金模式并没有跑通，由于缺乏大量的真实房源支撑，这场实验最终以失败告终。

 

截止到今天，国内地产经纪平均佣金率从2%升至2.4%，其中二手房从2.1%升至2.5%、新房从1.9%升至2.3%；目前各地佣金率呈现分化，区间分布在1%-4%，多数城市为2%-3%。

 

随着半月谈炮轰中介收费乱象，中介费改革呼之欲出！未来二手房市场中介费如何改？针对收费模式和收费费率，我认为会有四种模式：

 

3

 

第一种模式，中介费采用订单式收费模式。

 

当下的中介费之所以为人所诟病，就在于收费模式粗放不透明。中介费收费模式一刀切，只是简单的按成交价比例收取。

 

至于中介能提供哪些服务，每一项服务价值几何，买房人和卖房人能享受到何种服务，都是一笔“糊涂账”。老百不认可，频繁跳单成为必然。

 

订单式收费模式最大的好处就是公开透明。房产中介在提供服务前,事先出具清晰明了的收费清单，列明收费项目及价格。

 

比如带看收费多少，贷款收费多少，和房东砍价后的增值空间服务费收多少，网签过户等一系列交易流程收费多少等等。菜单式的消费明细，清清楚楚，得到认可签字后开展服务，老百姓明明白白消费，开开心心花钱。

 

4

 

第二种模式，政府建立第三方平台，房东和买房人直接交易，但这只针对部分全款房屋交易。

 

其实，很多买房人都有自行成交的想法。原因很简单，中介费太高了。好多买房人，对于中介费，有一肚子的苦水，凭什么抽成比例这么高？500万的房子，抽成2.5个点，一下子12.5万就没了；而且，房子金额再高，抽成比例还不变。小城市收个1-2万块的中介费也就罢了，至少金额上少一点。像北上广深一线大城市，房价动辄500万甚至1000万起，中介费是当可观的一个数字。

 

8月18日，杭州住保房管局旗下的“杭州市二手房交易监管服务平台”正式上线“个人自主挂牌房源”功能，个人房东可以直接在平台发布自己的房源，购房者在注册后，即可直接和房东取得联系，自行看房，洽商房价。整个操作直接“去中介化”。

 

借助这个功能，房东可将自己的二手房通过该平台挂牌待售。

 

据介绍，该功能打破了传统依赖中介机构的房屋销售模式，改善了二手房交易过程中买卖双方和中介机构房源信息不对称的弊端。

 

此外，平台不仅引导买卖双方按照房源核验挂牌的规范流程开展交易，还新设置了用户身份智能分类功能，实现个人自主挂牌房源信息仅向个人实名认证用户开放，经纪人员无法查看，杜绝信息外泄，防止骚扰。

 

该平台系浙江省首个，在国内也不多见。更为关键的是，若撮合成交，平台不收一分费用。

 

杭州这样的中介新政给普通购房者省下多少钱？目前中介费的收取根据成交价分成两部分，房价100万元以内收3个点，100万元以上的部分按2个点收取。房价五百万元的话，利用该平台可以节省8-9万元。

 

5

 

第三种模式，就是中介费封顶！

 

今年7月，一则传闻刷屏网络：二手房中介费不得超过当地社平工资3倍。

 

该传闻最终没有得到证实，但指明了未来中介费改革的一个方向，就是中介费封顶。

 

如若按照社平工资3倍的中介费来计算，将直接给一线城市的中介费带来以下变化：

 

以2020年深圳在岗职工平均工资（社保平均工资）为11620元计算，中介费则不得超过平均工资的3倍即34860元。对比来看，以深圳一套100平米，均价9.4万元/平方米的房子计算，3%的中介费用则接近30万元。这个政策意味着，中介费将直接减少近90%。

 

实事求是讲，社平工资三倍封顶，对于中介行业来说可能就是灭顶之灾，但大方向没有错。至于封顶收费是社平工资多少倍，可以因城施策，每个城市可以多方商榷，找出一个各方都能接受的最大公约数。

 

6

 

第四种模式，就是一口价模式，这也是老百姓最欢迎的模式。

 

2016-2017年时，北京曾经出现的喜来屋模式，就是一口价模式。

 

喜来屋采取固定收费模式，每笔交易无论交易房源价格多少，只收取购房者5万元的服务费用。产品上线初期，每笔交易还能返还买卖双方各1万元作为优惠和鼓励。

 

另一个一口价收费的就是大房鸭。比如上海大房鸭没有实体店铺，没有专业带看中介，带看都是小区里的阿姨妈妈兼职的，带客户看一次房50元，刚好买菜。大房鸭不能网签，上下家只能在大房鸭工作人员陪同下到各个区的交易中心网签。当然了，对于房子的优缺点以及房东的情况你只能自己打探。大房鸭佣金只收下家购房者固定费用1.99万元，对于如此便宜的价格，你也没法要求多么体贴的服务了。

 

其实，无论采用哪种收费模式，中介费改革已经势在必行，中介费降低也是众望所归，在央媒已经发话的基础上，相信不久之后，我们将会迎来中介费的大调整，拭目以待吧。

 

 

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“短期市场炒作已近尾声。“

 

“中长期的判断是转折之年，熊转牛的转折之年。”

 

“现在这一次是最有机会走慢牛的。在基本面改善和外资占比越来越高的情况下，现在越来越有慢牛的机会。”

 

以上是睿远基金总经理陈光明在最新的一次演讲中的给出的明确判断。

 

陈光明是原东证资管董事长，亲自管理的东方红4号，从2009年成立到2017年年底，收益近9倍。自称“选股手艺人”的陈光明，演讲一般很少涉及短期市场，但是对于最近火热的市场，陈光明也难得发声，“希望大家能够引起警惕。”

 

除了对于未来市场的判断，陈光明还提到了关于房地产、券商、科创板等热门话题，还特别提醒了值得注意的三个现象，以下完整的演讲实录。

 

 

风物长宜放眼量

 

今天的时刻是比较有意思的。

 

第一，资本市场从2015年的熊市到现在三年多时间，大家也挺难熬，挺不容易的。最近一个月甚至三礼拜，大家也挺兴奋的，不管多多少少都挣点钱，这也是挺喜悦的事情。

 

第二，所有的事情都是针对未来，做投资的人晚上不太容易睡得好觉，尤其在中国做投资，感觉错过三周就像错过一个世纪，直接从冬天就干到了夏天。

 

当然，星期五来了闷棍，本来我的题目、PPT其实早于星期五写好（笑），但是有些券商帮我做了风险提示工作，我就简单一点讲。

 

投资中赚两类钱

 

首先，我想跟大家分享一下，投资赚钱，尤其在流动性特别好的地方，二级市场基本上就赚两类钱：前一类是赚别人家的钱，另一类是赚企业的钱。

 

还有人说，第三类赚央妈的钱，赚央妈的钱，最后还是整个社会承担的，所以我认为，也可以归类为别人家的钱。

 

一级市场赚别人家的钱比较多，赚企业钱的人最主要的形式，比如说买指数基金放着不动，最终没有交易，放大概10年、20年，它是跟企业价值相关的，如果天天赎进赎出的不算，另外，超长期的价值投资，也是赚企业的钱。

 

赚别人家的钱，最典型的是日内交易，它利用一些交易，别人的损失就是它的盈利。还有类似俗称涨停板敢死队的投资者，在他们的眼里股票都是筹码，筹码的背后是人性，最重要的是把股价炒上去后，有更多的人来接盘，它就卖掉了。

 

据我了解，做得好的人，对盘口的感觉还是很好的。他今天拉涨停板的时候，能感觉到明天会有多少人接盘，所以，做的特别好的人肯定是有天赋的。当然，里面也有一些制度的缺陷，人性的弱点，对他来讲，就是利用人性的弱点。

 

其实，很多人都介于两者之间，低买高卖的过程当中，很难分得清是赚企业的钱，还是赚别人的钱。只是程度不一样，可能越长期的投资者，赚企业的钱的占比越高，越短期的，赚人家的钱的占比越高。

 

但是如果从赚企业钱的角度来讲，长期只有少部分的优秀企业创造了大部分的新增价值，其实在国内也一样，国内没有人做统计，海外有一个统计，后面会讲到这个问题。

 

短期炒作已近尾声

 

时间是最重要的变量，也是试金石。

 

如果时间长了，真的假不了，假的真不了。那些当作筹码炒作的东西，经过充分换手之后，财富是会转移的。

 

这个市场，财富转移的特征蛮明显的，所以这个事情我也是忍不住说两句，我们还是特别希望，这个市场是以财富创造为核心特征，而不是以财富转移为核心特征。

 

我本来是希望给大家泼点水的，后来中信帮我做了。现在是属于《西虹柿首富》里面说的，哪个要倒闭了、要破产了，赶紧买，不然买不着了。

 

其实，赚钱只要合法合规，倒没有什么对错之分。但是有一个问题就是，资本市场最核心的功能之一是资源配置，定价偏差太大，不利于社会资源配置。

 

讲白了，一群烂人手上拿了一堆钱，一群好的、勤快的、有能力的有企业家拿不到钱，这个资本市场肯定是不好，对社会是会产生副作用。

 

第二，炒作的风气太重了，最后一地鸡毛，最后受伤的都是中小投资者。

 

我的看法是，短期市场炒作已近尾声，不代表现在马上跌下来了，人气马上会散。

 

一般，我的演讲很少会涉及短期市场，因为短期市场说不清楚，东西太多了，说完了就打脸。但是短期市场实在太火爆了，有时候不说也觉得回避不过去，而且也希望大家能够引起警惕。

 

跟大家分享一下看法：

 

首先是资金面。

 

第一，其实机构的仓位还是比较重，公募一直是仓位比较多，私募加仓增快，基本上已经动力不足了，或者说能力不足。

 

第二，北向资金已经开始走缓，因为相对来讲它们是长期。

 

第三，据我观察了解，新增资金并不像大家想的多，研究员一直盯着新开户数，上周就死活不公布。上上周公布了大概是21万到31万，上周的数据估计不想公布。

 

以前保证金余额都是公布的，后来停掉了，现在连新开户数也停掉了，估计不想误导大家，有多少韭菜进来了，大家相互哄抬物价。

 

我从一些券商渠道了解，开户数环比肯定是上升，但是幅度有限。各个渠道不一样，有些可能弱一点，有些强一点，但整体并不像大家想象或预期的，我认为非常正常。

 

2015年的股灾还历历在目，三年之后就有这么多新生力量培养起来了？新韭菜长得这么快？我表示怀疑。

 

2015年炒股的时候，至少人家2007年到顶，培养了七年，四舍五入差不多快一个代际，现在才三年，三年四舍五入，半个代际都没有，从这个角度来讲，对此可能不宜过高的期望。

 

其次是技术面，这更不用说了，一般看技术的人比我厉害，现在有点调整压力。

第三个，基本面。

 

第一，如果从短期的角度来讲，利好基本兑现了，比如去杠杆变成稳杠杆，货币政策的边际改善，中美关系的边际改善，还有税收的落地，实质性的一些问题也都兑现了。后面还有什么？现在还看不出来。

 

第二，大家对货币的预期过高，因为1月份放水放的很厉害，所以大家对于货币大宽松YY（想象）的很厉害。

 

我认为，货币大宽松是一个伪命题，去杠杆本身是内在的经济需求，我们的负债率上升到现在的水平，再大放水，作为理性政府，这是真不应该干的事情。

 

而且1月份的4万多亿的社融，3万多亿的贷款，有很大一部分是表外转表内，有一部分是票据充数，还有一部分原因，以前贷款需求猛的时候，基本上是要3322，现在，实际贷款的真实需求并不大。

 

讲这些，其实都不是我最擅长的，我最擅长的还是股票选择。所以只是做个提醒，说错了不要怪，尤其第一部分，短期如果反而妨碍赚钱了，不要怪我，只是一家之言。

 

关于宏观的事情，变数太大，也容易犯错误，为什么说现在的贷款需求并不是实际的需求，其实从需求方来讲，需求并不是很大。

 

需求最旺的是地方政府，现在只有专项债，第二是央企这类的大国企，还是在行政性的降杠杆。这些主体，银行敢贷想贷，觉得未来问题不大，但需求都被按住。剩下的房地产的需求也被按住了。

 

另外民营企业，好企业的需求不大，差企业银行不敢贷款。所以，实际需求比较弱。后面几个季度或者说后面几个月，可能数据会自然放缓，大家不用对此有过高预期。

 

第三个，现在大家说三季度一定见底，或者三季度可能见底，我只能说有待观察。

 

既然货币不可能放多，基建肯定也不会发展太多，其他的都可能还在往下走，你说三季度一定见底，我只能说未必，我也希望能见底。

 

在这时候我希望大家稍微给大家提个醒，（理论上），政策面不（会）支持大幅炒作，有2015年的股灾先例，毕竟，这届政府还是很关心资本市场。

 

有很多人 yy是不是中信的报告是奉命看空。是不是，我不知道。

 

如果没有这个事情，我更加敬重他们。因为券商分析师不仅仅为了公司的商业利益，还负有对市场的责任，独立的精神，在我们这个市场，太欠缺了。

 

我更希望不是，而是自发的看空。我发现朋友圈里面有无数的人在开始戳他们，说多少人销户了，撤单了，我觉得这个市场绝对需要这样的精神，需要这样的人，希望大家都要支持。

 

第二点，希望市场保持一些理性，不要明显的利益导向，而且是个人利益导向，可能对短期会有点损失，但最终如果就当作筹码炒上去，没有业绩支持，不就是一个庞氏骗局吗？最后谁受伤呢？这样的市场能是一个好的市场吗？

 

有人看空是非常值得鼓励和赞赏的。如果就这么一路炒上去，最后又变成一地鸡毛，对大家其实也不太好。

 

今年是熊转牛转折之年

 

短期市场不是重点，中期的基本判断是转折之年，熊转牛的转折之年。

 

我是长期战略看多未来中国的二级市场，最重要的核心原因就是静态估值在底部区域。虽然现在涨了20%，但整体还是在底部区域，只不过一下涨20%就已经吵翻天了。

 

第二，中国的增长还是会有，估计可能比6%低，但是低速增长不代表没有牛市，美国的增长从来没有超过10%，但是人家涨了十年。

 

第三，产业链的利润是失衡，比如金融和地产，金融的占比就占了40%，加上地产有50%多，存在调节的可能性。

 

第四，已经兑现了，减税降费存在空间。

 

第五，外资持续买入，外资持续买入是非常重要的，对市场生态造成了非常重大的变化。 关于外资买入的现象，我觉得怎么形容都不过分。

 

未来的好几年还会持续市场生态进化的态势，在座各位要高度重视外资持续买入的过程。

 

最后，经济转型越来越依赖资本市场，因为2025，政策靠补贴扶持不了企业，希望通过资本市场来扶持科技的创新，这是对的，希望资本市场更加好，这也是对的。

 

这一次最有机会走慢牛

 

现在美股真的很贵，好一点的可口可乐没啥增长，照样20、30倍估值以上。从这个角度来讲，为什么人家老外持续买茅台，茅台至少还有增长，市盈率也不比它们高，现金流不比你差。

 

这样看，咱们中国市场还是可以的，如果说3000点就是顶，那也没必要看好，也不要长期看多。但是现在的结构和表现出来的现象，完全是两回事了。

 

从中长期来讲，现在这一次是最有机会走慢牛的。如果剔除最近的炒作，从基本面和现在外资占比越来越高的情况来看，越来越有慢牛的机会。以前是慢不下来，现在有机会慢下来。

 

以前经济形势好的时候，所有产业的大部分公司都非常好，现在绝对是前三以后的估计都日子不好过。前三以内的可能还行，老大肯定是比较好。但是老大觉得难过，是因为增长率下来了，但比起别人还是好很多。

 

其他的那些尾部公司全是在出清，现在包括已经尾部的上市公司也在出清。从基本面角度来讲，只有少数公司在集中化的过程。

 

另外，从投资者结构角度来讲，那些好公司被老外买了很多之后，现在炒作的时候老外又不跟，尤其香港就更加明显，同样的A、H股，中国人保A股涨这么多，港股只有你的1/5，中信建投不也是只有1/5。

 

就算是跟了，中信建投港股从三块多涨到到八块多，但是周五A股这边没跌停，香港直接已经跌到10%了，跑得比你还快，这是典型的特征。

 

我觉得这个阶段，理论上，从基本面和资金结构来看，比以前更加有机会走慢牛。但是会不会走慢牛，还是和政策也有关系，关键是领导们怎么处理一些事情。

 

券商不可能像银行那么赚钱

 

稍微讲两句金融供给侧改革的问题。

 

首先，大家说的更多的是效率问题，提升效率。但是我觉得效率是一方面，还有一方面是成本问题。

 

现在的金融资产已经占比这么高了，成本还这么高，实体的负担是很重的，这体现在金融行业的利润是比较高的，尤其银行。

 

券商的利润是不行的，券商现在1万亿的交易量，万三的佣金，除了交易佣金以外，其他的数得出来的，投行除了头部，十名开外基本不赚钱。

 

资产管理除了头部几个赚钱以外，十名开外基本不赚钱，利润能支撑高的市值吗？而融资融券已经输的不少了，现在还没翻本，只是没计提坏账而已，即使解套，挣的钱就是6%，股票涨100%跟你有啥关系？跌下来超过50%，你就要亏损。

 

银行赚多钱，也就五六倍市盈率，券商永远赚不到这么多。市值对比现在已经1/3了，照这么炒作下去，马上就1/2，但是利润估计差了20倍。

 

我完全理解，这叫久旱逢甘露，都是技术性反弹，因为跌多了之后，游资肯定是买那些没有机构的公司，没有抛压盘，底下能拿到筹码，博弈去赚别人钱。我们做了多年，还不理解这个道理？我只是从基本面的角度来讲这个事。

 

但今后老外就是买最优秀的公司，甚至慢慢地，次优秀的公司也会买。反正是买优秀的公司，全球比较便宜的公司，甚至有时候会变得跟全球接轨，因为全球比如美股还挺贵，在美国还买不到这样的公司，非得买你的公司，买的可能会比想象的会更贵。

 

房地产市场后面压力非常大

 

基本面的长期隐患也讲了很多，人口红利、金融周期、外部压力这些。

 

中国是实用主义的，表现太差了，一定会有调整。地产产业链，我认为下个阶段应该是实质性需求的问题，讲白了，房价这么贵了之后，都买不起了。

 

用股票来讲，股票的价格高到这个位置，老百姓真正有需求的买不起。所以，市场是到顶了。从这个意义上讲，后面的压力会非常大。

 

印度、越南没那么容易追上中国

 

之前是提醒风险，经济的基本面真没这么乐观，但是长期来讲，估值已经基本反映了这样的预期。

 

目前来看，市场不具备马上成为大牛市的经济基础，也没有这样的政策基础，但是长期而言，在这个位置不宜过分悲观。

 

结构性机会尤其存在。因为虽然人口红利不行，但是人口的素质红利或者说工程师红利真的还在。

 

我们有700多万的大学生，甚至有接近100万的硕士以上的研究生。这么巨大的一批人在做创新，有巨大的市场，而且是统一的市场，带来的效果是非常大的。

 

印度虽然市场看起来大，但它不统一，而且人口虽然很多，但是真正有效人口很低，三八妇女节的时候，印度参与的女性只有20%，我们有60%多，印度有太多的人都不参与劳动，我们研究过，印度也挺难。

 

东盟、越南稍微好一点，但越南也有问题：

 

第一，规模小。

 

第二，没有多的基础设施，还有私有产权的问题也比较麻烦。

 

第三，储备不足，而且还有人才的升级都会面临问题。

 

越南本身市场又比较小，如果不是因为美国存在强行把市场割裂的可能性，现在越南的人工成本已经2000多，中国也就4000多，差一倍其实没有多的影响。

 

越南有很多其他方面的劣势，再加上我们现在还在升级，所谓人工智能，都是效率的提升，可能将那些低端劳动力就替代掉了，从这个意义上讲，印度、越南不一定有多的机会来追赶我们。

 

企业家反应，越南每年10%甚至20%的工资增长，几年就跟我们的工资差不多了，而且他们的生产率要远低于我们，现在可能税收比我们低一点。

 

我们现在很多创新已经在世界前沿，不能说已经达到了，但是基本同步在做，有可能他们做到L4，未来我们可能做到L3，已经越来越接近。

 

比如说自动驾驶，前两天我还刚刚跟**汽车集团的CEO在聊，他们的投入也是很大，而且最重要的是，中国有巨大的市场，相同接近水平的技术，基本上我们肯定会用国产的，这是国家的安全问题。

 

现在，经营要素也在开始转变，相对来讲，以前很多人都是靠关系，靠资源、靠资金，现在一定要做战略、做机制、培养人才，这样子的企业才能走长远，而且我们也看见有一批优秀的公司正在这样做。

 

长期回报率的决定因素：

企业的资本回报率

 

现在的估值低位，基本反映了宏观经济的深远影响。

 

未来是结构性机会，不同企业的分化加剧，研究和投资更加专业化，需要在不同企业之间选出阿尔法（超额收益）。

 

我一直定义为自己是选股的手艺人，为什么选股特别重要？

 

美国从1980年开始到2007年，美国近代历史上最长的牛市，大概涨了九倍。

 

但是其中大概有5000家（因为有进有出大概有6000多家，可能还不止），1/5的公司是严重亏损，还有1/5的公司是有亏损，75%的公司加起来的回报约等于0。市值增长率为0，不是市值归零。

 

也就是说，这段时间涨了九倍，但是75%的公司加起来，没涨。只有剩下25%的公司获得了所有的新增市值，大概有80%的新增市值，是由10%的公司创造的。

 

所以，拉长时间之后，你才知道，原来选的公司才是决定了你的胜败，而不是这一波行情还能不能再涨10%，股票跌下来还能不能再抄个底。

 

大牛市是不是来了，我也不知道。

 

价值投资的核心就是便宜买好货，用最简单的几句话来讲，就是寻找最好的生意，在合理乃至低估的价格买入，让利润奔跑，让复利增长，除非生意变差了或者估值太贵。

 

什么是好生意？就是很深的护城河，持续的成长，优秀的管理层，股票长期回报率的终极决定因素是企业的资本回报率。

 

长远来看，一个股票的回报很难超过其业务本身的回报率。

 

如果一个生意在40年间的回报率是6%，你拿这个股票40年，回报率基本就是6%。不管是0.5倍PB，还是1倍PB买，基本上都约等于6%，即使当初用很便宜的价格买下来。

 

相反，如果公司在二十年里的资本回报率在18%，即使用很贵的价钱去买，且持有20到30年，你的回报率也是基本18%，这也是外资持续买入好公司的核心理由。

 

我想特别提醒大家，不要觉得好公司很贵了，没跌过。时间是好公司的朋友，是平庸公司的敌人！长期收益的驱动力是盈利的增长，而不在于估值变化。

 

问答环节

 

问1：在巴菲特的时代，整个食品饮料行业的走势比较强，但现在行业周期都比较短，特别是新兴企业，像it、医疗，很多企业到明年会怎么样根本不清楚，巴菲特比较像历史的产物，没有什么参考价值。

 

陈光明：现在企业的生命周期确实是变短，这是对投资人的很大挑战。

 

第二点，你看不明白的企业，我也看不懂，看不明白就不要投资。为什么那些老百姓老是要冲进来，他们并不是很懂，但是他又很想赚钱。不懂又想赚钱，再加上又自己认为自己懂，所以才会犯这样的错误。

 

事实上，你说的问题确实是存在的。对于投资人来讲，能真正定出价的公司不多，大部分公司我也看不准。人家的说法是，不要去跳十米的跨栏，跳一米的跨栏，我也是这么看的。

 

最后再回答一下，巴菲特是不是成为历史，巴菲特已经八十几岁了，大部分时间都是历史。未来还有多少年我不知道，但是价值投资的理念还是会流传下去的，尤其在中国。

 

问2：在价值股的基金经理眼中，可能觉得投资是买一个好的生意，成长股基金经理的眼中，可能觉得应该买社会进步和产业发展的趋势。您怎么看好生意和社会进步这两者之间的辩证关系？

 

陈光明：这是一个很好的问题，我觉得如果一定要有泡沫的话，最好它在科创板，科技创新的行业。

 

因为房地产和2015年的资本市场泡沫，是对社会资源的浪费，产生的效果是不大的。但如果说科技创新的泡沫，至少可能会推动社会的进步。

 

第二点，站在股东的角度来讲，泡沫就是泡沫，都是你的成本。

 

 

中远海控，似乎已成投资界的网红顶流。

别的股票因为大涨而喧嚣，下跌就鸦雀无声。

海控有些不一样。

前几个交易日，海控破位下杀，但关注度却开始凌厉的V型反转。

在上升趋势中，股价跌破了上一个低点，突破支撑线。

无论是在趋势交易者，还是技术流的眼中，这往往意味着调整状态终结，往下走的空间被打开。

完成十倍涨幅，海控足足用了一年，而作为一支群众基础良好的国企大盘。

海控有的是时间吸引各路投机者。

但由于海运低迷了太久，太多研究员转行，缺乏信息优势，以至于买入海控的机构少的可怜。

所以坊间戏称，海控的十倍，是各路对海运一知半解的散户，用小推车推出来的。

那就能理解为什么当前太多人想不明白，在运费连创新高，PE不到2倍的“极度低估”，赚钱赚到手软的情况下，海控依然跌的让人心惊肉跳。

这段时间，君临见了不少人在海控上亏了大钱，愤而怒骂A股不成熟、市场眼瞎，海控告别周期性，未来可期之类云云。

要我说，这些都是追高者的哀嚎。

航运服务，作为一种无差别的大宗服务商品，依旧没有告别周期性。

下面，我们准备从海运基础知识说起，回到这轮行情的起点，来分析下终点的问题。

1

很多人是通过BDI，也就是“波罗的海干散货指数”，了解的航运板块。

简单来说，就是BDI指数高，那海运板块就差不了。

估计以上就是绝大多数人对行业的概念，仅仅止步于BDI而已。

实际上，海运比人们概念中复杂的多。

无论是行业自身分类、特征、供需结构，链条很长，地域跨度大，影响经营的变量之多，是其他行业无法望其项背的。

我们一步步来，从海运市场的梳理开始。

海运分为客运和货运，客运可以忽略，主要看货运。

根据货物运输种类不同来分类。

货运大概分为干散、油运、集装箱、件杂货、液化气、化学品，还有特种物品等。

从运输量上看，市场最主流的是干散、油运、集装箱。

这三者占了全球海运贸易量市场份额的90%，是绝对主导。

也就是说，我们在讨论海运时，说的就是这三类。

集装箱最常见，指将货物装入统一尺寸的箱子里，再将箱子码在甲板固定卡位，加固。

运输的主要是工业制成品，例如手机、衣服鞋袜、五金机电等。

这就意味着，集运和终端消费密切相关。

油运好理解，就是原油运输和成品油的运输，用油轮。

干散货呢，主要运输大宗干散货，如矿石、煤炭、粮食等，货物装入船舱进行运输。

油运和干散货，更多和生产端相关。

干散船

来源：网络

从全球海运的贸易量来看，干散货加起来几乎占了整个海运货运量接近50%。

这里面最经典的航线，当属C3、C5。

C3从巴西运铁矿石到青岛，C5是从澳大利亚西部运铁矿石和煤炭到青岛。

然后才是大西洋往返航线。

这两大航线，又占了干散货运输的近7成。

换言之，干散货运输情况的好坏，是决定整个航运市场的关键。

而中美欧，尤其是中国经济的好坏，决定了干散货运输市场的景气与否。

集装箱最小，大概只占海运贸易量的15%。

但集运与前两者比，又有些特殊，因为他有相对硬性的时间要求。

明确规定了启程和到港时间、出发点和目的地，如果航班延误或者需要协商时间，很可能导致市场份额丢失。

所以与消费端更密切的集运，更像是“海上送快递”。

既然是送快递，那么不难推测，关键航线需要连接工业生产国和消费国，也就是亚洲——欧洲，亚洲——美国。

最后是油运，约占25%。

油运不是本文主角，但是一个重要对比分析对象，具体下面再说。

除了货物运输品种的分类，海运还有一个重要知识点就是船舶的大小。

简单来说，大船跑长途，即干线，小船跑短途，即支线。

对行业特征有了基本了解，下面再来说海运的盈利问题。

2

海运要挣钱，无非是靠货运量和运价。

根据WTO的数据，2012年起，全球贸易货量的增长率已经基本稳定。

这意味着全球贸易结构已经稳定下来，集运行业市场规模从高增长进入稳定增长阶段。

其实这个时间点很有意思。

2012年，恰好是中国告别两位数高速增长，进入“减速换挡期”的新常态的时间点。

也就是说，从中国加入WTO到2012年，全球贸易结构发生两个层面的变化。

一是中国成为制造中心，对贸易结构进行了洗牌。

二是中国超高速增长，对全球贸易总量进行了大规模拉动。

那么可以推出：全球贸易结构想要再一次进入“不稳定”期。

需要一个经济潜力和中国不相上下的经济体，保持超高速的经济增长。

印度？

散装的，似乎不太可能。

东盟？非盟？

更散，也不像。

要知道，中国经济的辉煌崛起，本身就是一种小概率的奇迹。

那么就可以说，决定海运的盈利能力关键，量不重要，价格是主要矛盾。

这就回到了开头的BDI，投资最为关注的运价指数环节。

现在你也许知道BDI是干散货运价指数，就是运煤拉矿的运价指数。

BDI和集运、油运无关。

实际上，BDI是由四种不同大小的船型对应指数组成。

即BCI、BPI、BSI、BHSI分别按25%的权重加权平均来的。

BCI，好望角型船运价指数，就是超大型船，10万吨以上。

BPI，巴拿马型船运价指数，大型船，6~10万吨。

BSI，超灵便型运价指数，中型船，4~6万吨。

BHSI，灵便型运价指数，小型船，1~4万吨。

通常而言，分析宏观经济，主要看BDI。

如果看铁矿石，就要关注BCI。

煤炭和粮食，要看BPI。

化肥、镍矿、铜矿等相对比较小宗的货物，主要看BSI和BHSI。

油运指数，也是波交所发布，相对权威。

一个是BDTI，一个是BCTI，对应原油油轮指数和成品油油轮指数。

集运指数呢，和波交所无关，要看上海航运交易所的CCFI——中国出口集装箱运价指数。

CCFI是世界第二大运价指数，被联合国钦定为权威数据。

道理很简单，中国是工业品出口大国，集运需求大国，按照甲方才是爸爸的原理。

所以中国集运市场举足轻重，集运运价有代表性，有风向标的作用。

有了三大指数的基础知识，下面我们把这三大代表性指数叠加在一起。

会发现一些有趣的现象。

1、集运指数CCFI涨幅最为凌厉，创造了历史记录。

2、干散货指数BDI较CCFI有滞后性，但涨幅刚超过2012年水平，不及2008年顶峰的一半。

3、油运指数继续躺平，几无波澜。

理论上，海运三板块，各自有对应的供应和需求，互相不交叉。

比如运油的船不能装干散货。

但这只是理论上，在某种特殊情形下，三板块中某些板块可以相互转化。

至于如何转化，这里卖个关子，下文讨论。

实际上，三个现象可以转换为三个问题。

为什么集运率先上涨，且涨幅远超干散？

为什么干散会慢一拍？

为什么油运会躺平？

总之，三个现象和问题互为关联，而解答这三个问题，是我们分析海运这波行情的关键。

故事要回到2020年3月底。

即懂王签署《新冠病毒援助、救济和经济安全法》，要给美国人民按人头充值1200刀开始。

3

给人民充值，不仅是个政治问题，也是个技术问题。

给哪些人充？怎么冲？哪些人足额充？哪些人要扣减？哪些人先充？

对本文而言，充值先后问题是关键。

按照法案规定，向IRS（美国税局）提供直接存款信息的，从4月9日开始发。

未提供存款信息，从4月24日开始发放，优先发给低收入人士。

也就是说，边际消费倾向最高的低收入人群，差不多在5月底就基本上领到钱了。

随后M1就直插云霄，激增16万亿，相当于平均每个美国人多了5万刀。

充值效果立竿见影，6月起，美国消费能力就迅速恢复。

进口立即V型反转。

在当时疫情蔓延世界的环境下，谁一马当先在向美国出口呢？

CHINA。

所以从2020年6月起，CCFI的中美干线——美西线，需求快速恢复。

美西线运价指数先于其他线迅速上涨，并创了历史新高。

那么其他航线的后续上涨如何解释呢？

首先，美国财政补贴力度最高，高达GDP的25%。

接下来是澳大利亚，日本、英国、加拿大，比例在18%~16%之间。

但美国的补贴，发钱是大头，经过了三轮丧心病狂的充值，叠加疫情抑制服务消费，造成了需求一股脑涌向商品消费。

直接导致美国进口呈现出爆发式、持续地增长。

那么这里运价上涨逻辑就在于，美国需求的率先、爆发式增长，导致两个层面的现象：

 一是美线需求暴涨，将吸引其他航线的运力。

这将推高其他航线运价，带动其他航线运价上涨。

如果说运力的问题还可以通过航线、价格来自动调节。

港口的问题，就是个死结。

 二是进口量短时快速增长，再加上疫情对卸货、后续运输的影响。

当集装箱超出码头、内陆输运体系的处理能力上限，码头拥堵的矛盾就会爆发。

码头瓶颈，直接导致集装箱和船舶的周转率下降，影响了后续运力，又促使运费上涨。

陷入恶性循环。

根据Sea-intellenegence的数据，由于港口拥堵，导致全球约12%的有效运力损失。

实际上，此时的全球海运市场已进入高度不确定阶段。

疫情影响不确定、各国刺激政策选择、强度的不确定，叠加市场主体的认知差异不确定……

而当一切脱离了既定轨道，市场预期变的混乱，波动就会加剧。

例如著名的苏伊士运河堵船6天。

要知道，每艘船舶都有固定的航线和时间安排，船一堵就是一串。

当前航次、后续航次都将滞后，其影响造成的波及，可能会持续好几个月。

类似的事件，还有5月盐田港、8月宁波港因为疫情爆发的部分关闭。

而三季度又是欧美消费旺季，供给短缺的矛盾又再次被放大。

总结来说，CCFI上涨分为两波：

 第一波是美国需求大幅增长，导致美国港口拥堵，带来船舶周转率下降。

船舶周转下降，意味着同样的货物需要更多的船来运输，比如跑欧洲的船就会调配来跑美国，于是就形成了一个吞噬运力的“黑洞”。

美国需求就是一个引爆点，拉动全球主要集运航线运价上涨。

 第二波基于海运供给弹性小的特征，即新船有两年的建造期，难以快速释放产能。

由于运力“黑洞”的存在，供给弹性和灵活性又进一步下降。

任何风吹草动，如堵船、港口关闭，都可能导致蝴蝶效应，进一步加剧供给矛盾。

4

复盘整个过程后，再回到故事的起点，可以得出两个结论：

1、这轮集运行情不是内生，而是疫情这个外部因素引发的。

2、美国充值行为引爆消费，催生集运行情，而非干散、油运。

这就回答上文提出的第一个问题。

关于第二个问题，我们继续分析。

上文提到，海运三板块，理论上各自的供应需求互不交叉。

但实际上，干散可以转化为集运，只要固定住集装箱就行了，很多集装箱船就是散货船改的。

一艘干散船的水手正在绑扎固定集装箱

来源：国际船舶网

集运市场的火爆，要赚这波块钱，很多船东就会动“散船集用”的心思。

例如美国的星散航运，就改了一艘17万吨的好望角型，装了1400个集装箱跑中国拉货。

改造需要时间，这就解释了干散指数滞后且涨幅有限的问题。

至于干散指数今年以来的暴涨，实际上主要是中国的需求，尤其是电力紧张导致的能源需求增长。

两条比较经典的拉煤航线，就是今年才出现的跳涨。

第三个问题，留到最后再说。

上文讨论了“因”和“果”，既然是外生，那么外生动力的持续性，就决定了后续CCFI的走势，也决定了海控们的盈利表现。

就目前的情况看，这种外生动力正在减弱。

 第一，虽然拜登第三轮发钱计划还在“酝酿”，通过与否尚且未知。

但随着美国通货膨胀持续超预期，新一轮刺激可能性在降低。

7月底美联储已进行“缩表”，显示货币政策向收紧转向。

政府充值停止，宽松结束，无论是收入下滑还是储蓄下降，都预示着美国消费数据不乐观。

 第二、随着疫苗更广范围的接种，美国新增确诊走入下降通道。

在正常年度，美国服务消费占总体消费的70%，疫情高峰跌到63%。

当社交管制逐步放松，服务消费抬头，商品消费就会被挤压。

当然，疫情缓和甚至结束，更大的意义在于恢复常态，诸多紊乱就会消失。

 第三、美制造业PMI指数高于荣枯线近10个点，美国工业生产快速恢复。

当“美国制造”复苏，替代的就是运价大幅上涨，且处于“双限”中已不具备成本优势的中国制造。

至于某些海运粉津津乐道的“跨境购”，先不说是走空运，光是从量上看，都掀不起多少风浪。

鉴于此，海运运价很有可能已逼近上涨极限，正在走向拐点。

毕竟运价不是金融产品，不可能涨到天上去。

他是实体经济的一部分，再涨会对出口、需求形成负反馈，最终孕育出自己的反面，最终反噬自己。

过去，这已经发生过多次。

股价下跌，代表资本市场已提前反映了这一预期。

所以那些寄希望运价上涨，去赌股价β的投资者要小心谨慎，值博率太低。

5

海运股涌入的新股东中，我猜有很多打着投资旗号的投机者。

投机不可耻，但赌就要赌的单纯，没必要拿α来牵强附会，寻找慰藉。

自欺欺人和一厢情愿，是投资者的大敌。

然而，在很多真诚的α投资者眼中，如今海运股似乎进入“不一样的周期”（周期性减弱的文雅说法）。

先不说这个判断是否合理，但据我们多年观察，周期股每逢有行情、甚至抽一波风，类似的说法就要满天飞。

从概率的角度看，这事就很不靠谱。

在周期减弱的观点中，最具说服力的理由是“竞争格局改善，集中度提升”。

众所周知，多年的产业萎靡影响下，海运行业经过了多次洗牌， 2016年以来经过第三次全球范围内的大整合后，目前主要剩下三大联盟。

就是供给侧改革后，海运已初步形成寡头格局，意味着行业在供给扩张更有序。

不过这只是“初步”，实际上海运行业的公司还是非常多的。

就算有联盟，但彼此之间，联盟内部的合纵连横，互挖墙脚之类的竞争，还不好说。

当然，还有碳排放制约供给、供应链紊乱影响、货主长期协议的签订等相对不重要的理由。

就不过多阐述了。

实际上，供给格局，只是行业盈利向好的充分而非必要条件。

你想，假如供给改善的逻辑成立，上文的问题三就不会出现。

按理说油运也应该有上佳表现，可他为什么就偏偏躺的那么彻底。

解释不通嘛。

因为油运的船型特殊，无法转换为集运和干散，只能干瞪眼。

海运行情的必要条件，还是来源于供需的错配。

供需的错配还是要分两种情况，即需求的内生和外生。

2003~2007年的海运行情，就是在行业供给格局一般的情况下。

由中国加入WTO，接入资本主义全球生产体系，形成发展洼地催生的。

再加上信息技术革命提升效率，这就属于典型的内生。

所以那轮行情，三大海运指数都出现了同步共振走势，尤其是干散指数（世界工厂）。

而正因为内生，所以持续时间很长，那一时期，诸多航运、港口股都是标准的成长股，股价翻十倍、二十倍的不在少数。

回到当下，还有中国这样体量庞大的“洼地”，和类似信息革命带来的生产率提升吗？

海运需求的潮涨潮落，不是某个行业级，也不是国家级，那可是地球级的历史行程。

也许未来会有，但至少目前还看不到。

不可否认，虽然目前供给格局确实良好，至少在2023年新船交付前，运价水平可能会保持在较高位置。

也就意味着海控们会有一定的α机会。

但注意，这只是可能。

因为谁也不能说清楚，一旦疫情减弱甚至消失，供应链恢复常态后，运价指数会不会一泻千里？

从大赚到大亏的悲伤往事，海运那是身经百战，见得多了。

有人说海运就是国运，我看主要还是球运。

海运毕竟和全球宏观高度关联，变量实在太多，以至于确定性太差。

况且海运涨了一大截，安全边际明显不足。

所以我们认为，真正追求α的投资者，或者说普通人吧，其实没必要过多纠结海运。

或者反过来想，那种十多年、几十年不遇的行情，凭啥你就能碰上呢？

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/-CxtYEXuT-Az44gHquBhDg

昨天的文章没有多少朋友看到，但按照阅读量来看，已经有近10%的朋友询问我具体怎么操作，深感欣慰。今天看到众多朋友都在转发幻方梁总的文章，更坚定了量化发展的决心，也让大家能够深切感受到，量化作为投资分支的前途。

然后做一名搬运工，接近原文演讲。

文字出自一名爱好量化投资的程序员，在今天金牛奖量化投资论坛上的发言。酸爽的广东普通话加上不那么顺畅的演说能力，现场朋友们见谅啦。

首先，预测中国量化投资的未来，一个办法就是看一下美国老师的现状。美国的资产管理有两个趋势：一个是共同基金的逐渐指数化，另外一个趋势是对冲基金的逐渐走向量化。国外的对冲基金，相当于中国的证券私募。最初的对冲基金都不是量化的，这个表是2004年全球对冲基金资管规模排名的前10名，你看大部分都不是量化的。这是去年2018年的排名，量化已经占了前面的多数，我们熟悉的桥水排名第一，AQR排名第二，文艺复兴排名第四。最近十几年量化基金在美国逐渐变成了对冲基金的主流，，甚至很多人以为对冲基金就是量化基金。我们是对冲基金，所以我今天主要讲对冲基金里的量化基金。

从美国的经验来看，量化私募的管理规模可以做得很大。全球最大的对冲基金桥水的管理规模是一万亿人民币左右，而国内大的量化公司在100～200亿之间，我们可能还有几十倍的增长空间。中国真的有私募能做1万亿吗？应该是可以的。以后中国的经济体量和美国差不多，国内最大的团队应该能管2、3千亿。如果股市扩容，衍生品市场发展，能管4、5千亿。再加上海外市场，就有1万亿了。

国外那么多量化公司，他们都在做什么呢，都在做高频吗？显然不是，高频容纳的钱很少的，并不是资产管理的主流。答案是所有策略都做，从宏观对冲，到股票基本面，到股票量价，到大宗商品，到债券，主战场是股票和债券。

 

全球最大的对冲基金桥水，是做宏观量化的，全球第二大对冲基金AQR是做股票基本面的。你看越是低频的策略，容量越大。所有原来人类做的策略，现在量化都在做。

 

而国内的对冲基金，现在大家主要都是做量价策略，我们整体上比美国是落后的。从美国的经验来看，在策略类型上面，我们应该还有很大的发展空间。

那么，量化和非量化，到底是怎么区分的。我们根据中国的国情，对量化投资做一个定义。有人说量化投资是程序化下单，这是不对的，因为不少量化公司是手工下单的，而传统的公募很多是程序化下单的，有成熟的VWAP系统。有人说是用数量化方法进行研究？也是不对的，因为现代的投资研究很多都是要用数量化方法的，这个定义没有区分度，所有人都可以说自己是量化的。有人说主观投资需要深入个股，量化不用看个股。这也是不对的，至少我们个股看得挺细的，我们的美国同行看个股也是非常细的。

 

那么真正的区别是什么？答案是，在投资决策的过程中，你是用数量化方法进行决策的，还是用人进行决策的。所以区别不是交易，不是研究手段，而是决策方式。量化公司也有很多交易员和研究员，但你发现量化公司是没有基金经理的，基金经理就是一堆服务器。

 

人来做投资决策的时候，它是一种艺术，要凭感觉。程序来决策的时候，它是一种科学，它有最优解。有人问，量化投资，以后还需要人类吗？当然需要，需要大量的程序员和研究员。

接下来，我们看一下国内的量化投资，大家都在做什么。当前投到中国市场的量化的资金，我们估算大概在2500亿到5000亿之间。其中超过一半投到了股票策略，其次是商品CTA，剩下的就很少了。从历史收益来看，股票的收益也是比商品CTA要好一点。我们今天集中讨论股票策略。这个表是我们和同行一起估算出来的，不一定精确，但大轮廓是差不多的。如果您要投量化，按这个表去找投顾就对了。

股票策略，传统上我们分成4种，最重要的是第一种日间量价模型。大家经常听说的多因子、alpha其实都是说日间量价模型，规模大概有两千亿。

 

第二重要的是日内回转模型，俗称股票T0，有大几百亿。最后还有两种，基本面模型和事件驱动模型，目前不是重点。这是私募的数据，另外公募还有1200亿左右在做基本面量化，我们今天只讨论私募。这四种模型都有效。在传统上，所有的模型都是多因子模型，通过选股和择时来获取超额收益。

 

在2017年以前，多因子模型是万能的，以前我们都希望模仿worldquant的模式，就是找很多的人来挖因子。同行里大家竞争的是谁的因子更加有效。现在你要再挖出一些很有效的因子，已经很难了。

 

2017年之后，行业发生变化，传统的多因子框架逐渐被人工智能取代。

 

2019年之后，又逐渐被更新的集成框架取代。

作为私募，投资人对我们的期望是很高的，如果一年跑赢指数低于25%，投资人是不满意的。私募之间的竞争很激烈。我们每个星期都会拿到同行的业绩数据，这个星期谁跑赢了多少，大家放到一起来比，如果落后了客户就马上就会打电话来了。所以我们压力很大的，我相信同行的所有人压力都大。正是这样的压力，逼得我们不断地提升投资能力，加班改策略，因为一偷懒就落后了。当然我们向客户的收费也高，远远高于公募，所以这个业绩和压力也是公平的。

我们经常会被问：量化投资到底是赚了谁的钱？其实答案很简单，量化赚了原来人类投资者赚的钱。人类投资者分两个流派，一种叫技术面，一种叫基本面。说得更具体一点，现在量化赚的是技术面流派原来赚的钱。谁来告诉我，技术面流派赚了谁的钱？技术面流派现在赚钱已经比以前难很多了，因为程序有两三千亿的钱每天在做同样的事情，使得市场的有效性大幅度提高了。再过几年人类会更难，因为程序一直在进步。现在是2019年，在技术面上，程序已经远远超越了一般的人类高手。

量化私募整个行业的进步，大致是符合摩尔定律的，每18个月投资能力翻一倍。但是这几年来，量化投资的平均收益率，差不多是没变化的，因为市场的有效性在不断提高。这是符合逻辑的，因为投资能力提高一倍，市场的有效性还一样的话，赚的钱应该是原来的2倍才对。所以市场的有效性提高了。

 

市场有效性提高，一个证据是人类高手很难赚钱了，另一个证据就是两年前有效的量化策略，现在也慢慢失效了。量化的投资能力，还有很大的提升空间。所以我们预计未来几年，中国的股票市场，有效性会进一步提高。这是历史趋势，不可阻挡。

我们还经常被问到一个问题：以后市场非常有效了，是不是大家都不赚钱了。从美国的情况来看，市场不会100%有效，因为市场100%有效的话，对冲基金就消失了，谁来维持流动性和价格？市场会在接近完全有效的时候，达成一个均衡，使得对冲基金刚好能cover公司的运营成本和客户的资金和风险的成本。从全球来看对冲基金都不是暴利行业，你跟一级市场和房地产来比的话。我们所处的历史阶段大概在这里，我们离市场完全有效应该还很远，至少未来几年，我们都不需要考虑这个问题。

最后，我们做两个预测。一个短预测。一个长预测。如果这两个预测成立，量化投资的收益率，还能持续若干年。

短预测是未来一两年。未来一两年行业的提升应该来自于多策略结合。多策略结合并不是简单的分散投资。分散投资是这样的，4亿的资金，1个亿做A模型，1个亿做B模型，1个亿做C模型，1个亿做D模型。这样做的缺点是，收益率是4个模型的平均。我们说的多策略结合，是叠加，4个亿既做A模型，同时同样的4个亿资金，也做B模型，C模型，D模型，最后合成一个大的、包罗万象的策略，不属于传统策略类别里的哪一种。

 

去年，日间alpha叠加日内T0效果很好，但它已经落后了，现在需要更多的策略，用更领先的办法来叠加。这个听起来很有道理，但是做起来很难，难点不是在策略或者技术本身，而是在私募公司自己的商业逻辑上。因为每一个模型都需要一个团队，原来一个团队就能管几十个亿，现在要很多个团队加起来才能管几十个亿，成本多了很多倍，而公司收入并没有同比例增加。但据我们的观察，这个趋势已经在发生了，因为你不做，别人会来做，最近业绩最好的几家私募，都是多策略的。我们预计这个过程会加速，因为随着市场有效性的提高，收益率下降，要靠单策略取得好的收益，已经很难了。

 

以后策略整体会非常复杂，工作量大，门槛高，没有能力组织多个团队的量化公司，会比较难活下去。量化投资会向头部公司集中，使得头部公司有足够的资源来做这些更复杂的策略。我们觉得在多策略结合上空间还是很大的，按照我们自己的进度来看，未来一两年还做不完。如果这个预测成立，量化私募未来一两年还能有比较好的收益。

长预测是预测未来的3到5年。总有一天技术面的波动会越来越小，技术的进步到达瓶颈。未来量化投资一定会去瓜分这一部分人原来赚的钱：原来基本面流派的人赚的钱。在基本面上，市场的有效性目前还是比较差的，这里面有很多的空间。量化做基本面，在技术上完全可行。

 

有人说基本面每家公司不一样，没法量化，这是不对的。首先美国可以量化，为什么中国不行。其次技术面都可以量化，为什么基本面不行。大概2015年前后，基本面量化在私募里曾经流行过一段时间，那时候市场的有效性还没现在这么高，所以用传统的多因子框架就能赚钱。但从2017年开始，收益率逐步降低，做基本面量化的私募团队失去竞争力，已经逐步被淘汰了，但公募还在做。私募需要把基本面量化提升到一个更高的水平。完成这个使命的不会是老的那批人，而是新的能力更强的人，用更复杂更精细的办法，才能把这个事情做出来。

 

我们现在的产品里，已经叠加了基本面量化的模型，效果很好，但还只是用了传统的方法。要更进一步，需要精细化地去做，成本比技术面高很多。要做到AQR这样的水平，我们保守估计，团队的成本在每年10亿人民币以上，所以只能一步一步来。以后量化私募能管1000亿的话，这个成本是可以接受的，商业模式上没有问题。基本面量化还有很长的路要走，它要达到现在技术面量化的高度，应该还差几个摩尔定律的周期。但这一天，肯定是在我们的有生之年会看到的。

最后的问题是，如果对冲基金赚了技术面的钱，又赚了基本面的钱，那么普通人怎么办？我们回到美国老师身上找到答案。对冲基金只赚了波动、流动性和定价的钱，没有赚走beta的钱。美国最大的对冲基金桥水，资管规模1万亿人民币，美国最大的共同基金贝莱德，资管规模是45万亿，在共同基金面前，对冲基金就是小不点。市场有效的时候，你直接买指数就可以了，指数就是真正的价值投资，财富的主体还是在老百姓手上的。

作为对冲基金，我们的使命是，提高中国二级市场的有效性。

转自：https://mp.weixin.qq.com/s?src=11&timestamp=1634744230&ver=3386&signature=YQjkYoLKNNjZ8WZwbSRVkw7ceSjmOU3JIuKrGnlG3kwQ9stTnQY1VYbe450*aMm9IE8DfmiehIxmWqhuAd*BjOUPDRua*qIlGl3r-2E1kn5v60V0KhJx8ppHtAfaGmx-&new=1

1991年1月17日凌晨2点，停泊在红海的美军驱逐舰向伊拉克首都巴格达发射了第一批“战斧”导弹。

昂贵的巡航导弹准确地击中各个战略目标，爆炸的火光将天空染得通红。与此同时，在9637公里外的纽约曼哈顿，一大批投资者正在紧盯着自己桌前的Bloomberg终端，焦躁地刷新着数据。

他们只关心一件事：原油价格能涨多少？

在导弹还在空中、尚未落地的时候，原油价格已经从战争爆发前的25美金/桶，跳涨到了30美金/桶；等导弹击中第一批目标时，价格已经涨到了32美金/桶；而在战争打响的2个小时里，油价继续上涨逼近35美金/桶，多头大赚特赚。

这些价格的变动，以“秒”为单位在全球飞速传递。布伦特原油价格在离巴格达4652公里的伦敦金融城石油交易所一经发布，几秒钟内便传到了5585公里外的纽约、9612公里外的香港和16989公里外的悉尼。真正的全球同此凉热。

巴格达的空袭还没结束，对原油暴涨早有防备的美国能源部，便迅速宣布向市场抛售3375万桶的战略储备石油，原油价格应声暴跌，半个小时内便下跌到20美元/桶，日内跌幅高达35.5%，空头转危为安，多头却损失惨重。

所有这一切，都被起步没多久的卫星通信、海底光纤、网络互联等现代通信技术同步到了全球。可以这样说：海湾战争改变了现代战争形态，而战争背后的原油多空大战，也为90年代以来的“投资的信息化军备竞赛”拉开了序幕。

从马车、电报、电话，再到海底光缆和互联网，秒、毫秒、纳秒间的信息优势，成为资本博弈中的核心。

比如一个众所不周知的事实是：加州的科技巨头遍地走，却很少有顶级的量化投资机构会把总部设在这里。除了加州政府禁止雇主与员工签订竞业协议外，最主要的原因还是西海岸离东海岸的交易所太远，会让交易订单延迟约100毫秒。

分秒必争的量化基金在办公室选址时又两个核心考量：要么把公司设置在交易所旁边，要么搬到离海底光缆比较近的地方。后者使得康涅狄格州的格林威治小镇成为了对冲基金的天堂，也让这个人口只有7万十八线小城创造了人均收入903万美元的神话[15]，实现了统计学意义上的共同富裕。

所谓量化投资，就是借助计算机技术和数学模型，同时跟踪并处理海量的金融数据，在细微的数据变化中捕捉套利机会，并利用计算机系统快速、自动执行交易。

这两种投资方式，都需要比别人买的早，但意图不一样——主观投资者属于“这单我下完了，就等后面的人给我抬高股价了”，量化投资则是“这单我下不成，钱就给别人赚了”。一个是增量逻辑，另一个是套利打法。也正是这种你死我活的套利打法注定了量化投资对速度的极限苛求。

《高频交易员》中描述了这样一个故事：2009年夏天，2000名工人日以继夜地施工，穿过河床、山脉、公路和农庄，铺设了一条从芝加哥到新泽西的光纤通道。这条耗资3亿美元的线路，能够让两地的信号传输从16毫秒缩短到13毫秒。

尽管月租高达30万美元，但仍被200家高频交易机构疯抢，显然，他们赚的更多。

与美国相比，2010年方才起步的国内量化基金还处于摸着石头过河的阶段，虽然还没有内卷到挖光缆的程度，但在硬件升级和人力斗争上也是不遑多让，比如著名的量化机构幻方前后投资两台超级计算机，后者是全球算力最强大的AI超算之一[13]。

2018年全球熊市中，最赚钱的20家对冲基金中，有一半以上是量化基金。美国量化经历了几十年的时间，才从幕后走到台前。2021年，起步10年出头的中国国量化投资体量超过1万亿，通过各类传言和秘闻，在资本市场刷足了存在感。

万亿体量的背后，中国量化私募行业走过了怎样的十年？这是本文试图回答的问题。

01

躺赢时代：风格的眷顾

量化投资在A股的第一桶金，来自于早年A股市场盛行的”炒小、炒新、炒差、炒短”。

具体而言，”炒新”是指A股是全世界新股上市首日溢价最高的市场；”炒小”则是小盘股相对大盘股的溢价，远高于其他市场；”炒差”是指绩差股受到追捧；”炒短”则表现为市场上几乎没有长线资金，短线游资摧枯拉朽，日进斗金。

2012年底，上交所做了一次大规模的投资者非理性行为研究，揭示了A股市场”炒小、炒新、炒差、炒短”的现象，伤害性极大，侮辱性极强。当时包括QFII和社保基金等机构投资者都无法“免俗”，平均持股期限甚至都不超过半年。

同一年，履新不久的证监会主席郭树清展现对投资者的殷切关怀，称”炒小、炒新、炒差令数以百万计的投资者损失惨重”。不过2012年后，A股迎来成长股大牛市，大小盘股史无前例的分化，跑出了一波“不听郭主席劝”的行情。

而对于量化机器来说，一个热衷炒小、炒新、炒差的股市，就是最好的狩猎场。

这里先普及一个知识：与如今国内量化私募火热发行的指数增强产品不同，全球量化投资的主流是市场中性产品中。所谓市场中性，简单来说就是通过对冲工具，抵消掉股票指数本身的涨跌，获得绝对的正收益，不论牛市还是熊市。

只不过，21世纪的前十年里，A股并没有诸如股指期货这类做空工具。直到2010年4月16日，中金所推出了具有里程碑意义的沪深300股指期货（金融人士称之为IF），为市场参与者提供了最基础的做空工具，市场中性策略得以小试牛刀，也由此拉开了国内量化投资1.0时代。

严格意义上来说，光有IF并不够，因为它只能对冲A股里流通市值最大的300只股票，而中证500股指期货（即IC）一直要等到2015年股灾前才出现，这就让早期的中性产品无法在数量众多的中小盘个股上做对冲。

理论上，这种风格暴露是对冲产品的风险所在，但这只是成熟市场的“理论上”。

2013年的A股，创业板指从714点一度逼近1500点，而代表着大盘股的沪深300亏掉了14%。这对于有先天缺陷的量化对冲产品来说却是得天独厚的市场环境——不仅用股指期货对冲掉了沪深300下跌的风险，本来暴露的小票风格，居然还吃到了市场风格的红利。

在这波“不听郭主席劝”的小票行情里，量化并不需要高频交易，也不需要机器学习，只用最粗糙的模型，在风格和行业进行偏离，就坐收A股炒小炒新炒差的渔翁之利。

不过，所有风格的馈赠，都会在市场切换时付出应有的代价。

2014年11月，长期被冷落的银行股、券商股迎来强势拉升，带动沪深300指数显著上涨，而中小票则显出疲态。暴露在小票上的量化们集体遭遇大幅回撤，一度偃旗息鼓（买了量化私募产品的持有人，最近这个月可能有相同的体会）。

所幸，趋势强于人。中小票在随后到来的2015年发起了最后一波猛攻，并带动了市场波动率和交易量的急剧上升。泡沫最梦幻的时候，股指期货价格远远高于当前指数价格，这种远期价格高于即期价格的升水状态，意味着对冲工具本身就会给组合带来正向的盈利，量化中性产品很快就从坑里爬了出来。

因此2014年11月末的这场风格反转“黑天鹅”，虽然剧烈，却十分短暂，只在局部引发了一场小型风暴，很快就被人们抛之脑后。但也正是这场小小的爆发，第一次向国内投资者显露出量化超额收益的局限性。

由于量化投资本质上追求的是高胜率，所以量化基金通常会采用较分散的持仓结构，寻找散落于市场各个角落的错误定价和套利机会。而一旦出现“一九行情”，上涨过于集中在权重股上时，量化模型不仅会因为研究深度不够，难以在个股上获取超额，往往还会落后于整个指数涨幅。

因此，量化基金通常会随着市场行情在权重股上“抱团-瓦解-再抱团-再瓦解”的循环往复中，呈现出自身超额收益的周期性，在小票飞舞时登上舞台，然后在机构抱团中走向回撤。

也就是说，只要市场还走在炒小炒新的路上，早年量化对冲+小盘风格暴露的躺赢模式，就不会结束。哪怕模型粗糙、功底薄弱、工具匮乏，当年的A股依然是一个属于冒险者的童话。

但现实世界没有童话故事，2015年盛极而衰的股灾，从制度上和生态上对躺赢时代的量化展开了毁灭性打击。

02

高频时代：内卷生存战

2015年，证监会掌舵人从郭主席变成肖主席。

在“改革牛”的指导思想下，A股开启暴走模式。4月7日，南北车合并后的中国中车复牌，一时间“中国神车”传遍神州大地，随后无数散户蜂拥而至。6月12日，伴随着南北船的涨停，上证综指打到了5178的年内最高点。

面对一往直前的疯牛，坐立不安的监管终于放出大招——严查场外配资。

不计成本进行平仓的场外配资以狂暴的速度离场，使得股指在一个星期里跌去了15%。7月8日，上证收于3507点，不到一个月，全市场30%的财富不翼而飞，创下了自金融危机以来最快的下跌。

然而，止不住的下跌推动监管从场外配资转移，股指期货IC1507的多日连续暴跌，引发了严查“恶意做空”的风暴。

不论是主观做空，还是单纯为了执行对冲策略，因为做空股指而在下跌中获得收益的机构被视为“不和谐因素”，甚至当年沪上有头有脸的老牌私募也因持有大量空单，被监管窗口指导。

因为中性策略的对冲需求而大量持有股指期货空单的量化机构，“顺理成章”成为了当时市场上的臭老九。

到7月，量化投资已经被监管明确列为波动的来源，交易所直接开始限制包括Citadel在内34家“境外势力”的交易账户。

中航工业董事长林左鸣接受采访时语出惊人，称股灾“是一场有预谋、有准备的恶意做空”，并在公司内成立护盘特别行动小组：“在A股打响这场经济战争，是冲着五星红旗来的[12]。”

8月开始，监管逐步收紧对股指期货的交易，1个月内连做5次调整，提高保证金比例以降低杠杆、抬高成本，日内开仓从没有限制被调整为仅限10手，平仓手续费率较股灾前提高了超过100倍，几乎宣判了量化的死刑。两个月后，新华社发文将矛头直指境外量化势力，称之为”恶意做空中国获得惊人财富的骇人行为”。

几乎完全丧失流动性的股指期货成为滔天舆论中的“股灾元凶”。被阉割后的股指期货，在此后一年多的时间里，年化贴水高达30%-40%（可以简单理解成中性策略的对冲成本）。由于无法覆盖如此高昂的对冲成本，市场上所有量化对冲基金都遭遇了全面的大幅回撤。

至此，制度上，股指期货的交易限制导致中性产品的对冲成本居高不下；生态上，股灾后的市场回归白马股的大票行情，曾经的小票风格暴露也彻底失效。

在后股灾时代的煎熬里，曾经一度突破百亿的量化私募都骤然缩水近六成，不少短暂又辉煌的量化机构也彻底离场。

要想在贴水浩劫中生存下来，量化私募必须锤炼出真正的阿尔法能力。这一次，他们把目光转向了更经典的量化战场——高频交易，“快”也成为了在量化2.0时代胜出的唯一法则。

2017年到2019年股指期货渐进式松绑，逐步给量化机构打开了发挥的空间，监管的矛头也从“惩治恶意做空”转向了更严峻的金融去杠杆问题。随着刚兑被打破，释放出了许多无处安放的非标信托替需求。量化也迎来了新的机遇：

用市场中性对冲指数层面的风险，然后用高频策略获取相对稳定的阿尔法，以提供像德芙一样丝滑的收益体验。

作为一种更精细的技术，高频策略有几个鲜明特点：

1）交易频繁：高频捕捉的是市场极为短暂的价格变化，需要在毫秒级别内完成交易（海外已经杀到纳秒级别），日内交易次数很多，全年无休换手超过100倍；

2）追求胜算：量化的核心不是赚的数量大，而是赚的次数多。因为交易次数足够多，更能体现大数定律的威力，只要在统计意义上有高于50%的胜率，就会被高频策略视为机会，虽然每一笔交易的收益率并不高，但能够很稳定地积少成多；

这两个特点决定了量化的收益会更稳定。以文艺复兴为例，从1988年至2018年的三十年间，它的旗舰基金大奖章在三十年的长周期里创造了费前年化收益率66.1%的惊人记录，足以让擅长震惊体的营销号词穷。

但维持好的收益体验其实也很难，因为还有另外两个特性限制着量化策略的发挥：

3）消耗算力：由于交易量巨大，而且订单都由程序自动完成，高频策略对网速和计算速度都有着极高的要求，每年买点GPU已经成为量化私募的标准预算；

4）容量有限：高频策略的容量限制主要是和冲击成本有关，规模越大，要在短时间内做到高换手必然会损失一部分价格优势，规模越大冲击成本越高，留下的收益空间就越小。

这就意味着无数聪明的脑袋在惊人的财富面前将陷入激烈的竞争，虽然在纸醉金迷方面，国内量化在规模上还难与老牌资本主义国家比拟，但在内卷程度上无疑已经接轨了国际水平。

当普通的基金公司还在用北清复交卡应届生简历的时候，非北大光华、清华姚班、浙大竺院已经进不了量化机构的初步简历筛选，遑论头部财大气粗的量化们早就已经把目光瞄向了每年的国际奥赛IMO（数学竞赛）、IPHO（物理竞赛）、ICHO（化学竞赛）和IOI（信息学竞赛）的金牌得主身上。

去年年末，头部量化机构九坤投资发布针对应届生的培养计划，面向全球招聘优秀本硕博应届毕业生，不仅提供百万年薪，且工作地点任选，还特地声明能够解决北京、上海、深圳落户问题，让HR们直呼内行。

前段时间，新晋当红量化私募天演投资，团队60人瓜分近10亿奖金的传言[16]，更是让散户们留下了心痛的眼泪。

发钱、发户口这种抢人战略还算是公司之间常见的竞争手段，但烧钱搞军备竞赛在中国金融圈里也算是新鲜事了。

去年3月，幻方宣布累计投资超亿元、占地面积相当于一个篮球场的AI超级计算机”萤火一号”正式投入运作，成为了国内第一家拥有超级计算机的量化私募。这种炫耀电脑配置有多高的行为，尚未引来其他人的跟随，今年幻方便再度投入10亿级的资金搭建“萤火二号”，号称算力是上一代的18倍[14]。

在挖人、烧钱和买设备上指数级增加的投入，也造就了量化1.0与量化2.0时代的巨大差异——早期影响量化私募发展的核心因素是市场风格，是老天赏饭；而进入高频时代，量化私募需要投入巨大的人力物力财力参与到无休止的竞争中，是打铁还需自身硬。

这种残酷生存战的结果之一就是行业壁垒和准入门槛被逐步抬高，脱颖而出的机构，在投研精英化、策略精细度上早已数十倍于他们的前浪。简言之，人更狠，刀更快，业绩更强，规模也更庞大了。

吃瓜散户虽然看不懂量化策略，但看得懂市场竞争。又是钱又是户口又是军备竞赛，量化机构们的动静之大，让见惯了风浪的基金业都大开眼界。但在量化声势浩大的竞争下，散户正是这种行业内卷下最孱弱的环节。

高频机器的凌厉攻势，看不见摸不着，本质上还是在交易中赚钱。而稳定收益能够成立的前提，还是A股市场中大量活跃在股市一线、偏好短线交易的个人投资者。他们数量极多、持股市值占比极高，远远高于美国市场10%不到的比例，与此同时频繁买入卖出的投资行为，还构成了每日市场里半数以上的交易量。

而所有市场结构的馈赠，也都是暂时的。随着散户比例持续下降、量化规模持续增长，高频的赛道也逐渐拥挤。要想赢得下一个时代，量化需要开拓新的战场。

03

扩容时代：把战场外延

今年9月，A股一项历史性的记录被连续刷新：沪深两市连续49个交易日交易额超过万亿元，打破了2015年牛市期间连续43个交易日万亿成交额的漫长记录。

事出反常必有因。根据中信证券研究部估算，截至2021年二季度末，国内量化类私募基金，在证券私募中的占比攀升至21%，总管理规模正式突破1万亿。体量剧增加上换手频繁，反映到直观的交易量占比上，虽没有网传的”半壁江山”那么高，但20%这个数字基本上是业内共识。

资管净值化时代带来的产品需求爆发，叠加量化自身的技术迭代，让曾经对量化投资不理解、不研究、不在乎的人们，如今也不得不把它当作是市场上重要的力量，甚至一代餐饮巨头海底捞的老板张勇、舒萍夫妇都开始招兵买马，打造一个量化投资平台。

但量化机构们的野心显然不会到此止步。或者说，当规模快速跃迁、散户比例快速下降后，量化的发展需要新的动能。

整个2019年，基金圈有两篇刷屏了的10万+演讲。一篇是陈光明在3月的最新发声《这一次最有机会走慢牛》；另一篇是幻方的梁文锋在8月30日金牛奖上的主题发言《一名程序员眼里中国量化投资的未来》。前者是价值投资派的初代大佬，后者是量化投资派的内卷标兵。

梁文锋的发言为量化投资勾勒了一片蔚为壮观的星辰大海——程序赚了技术面流派原来的钱，最终也要抢夺基本面流派原来赚的钱。当然，台下久经江湖洗礼的资管大佬们，大都是一副“年轻人你还不太懂中国”的表情。

对于一直摸着美国过河的量化基金而言，美国资管行业量化机构逐年取代主观多头的故事，多少给中国的量化年轻人们描绘了一个非常美丽的未来新世界。但在星辰大海面前，中国的量化投资的确还有很多需要应对的现实问题。

量化私募这两年的迅猛发展，是一个用收益相信收益的故事。投资者虽然感知不到量化的逻辑和模型，但是能看得到稳定的超额。但棘手的问题在于，任何一种投资策略，都无法保证自己在每一个时间段都有最好的收益。

稳定的超额收益，同样得益于这几年流动性宽松和交易量的活跃，但市场环境作为周期的一部分，钟摆不可避免地回来回摆动——2018年就是一次提醒，当市场下行、交易量萎缩、对冲成本又因贴水而居高不下无法覆盖时候，量化也得过苦日子。周期性，是投资中的普遍问题。

而高频的容量限制，也让规模激增的量化私募们不得不被迫降低交易频率，超额稳定性和想象空间也随之下降，这也是量化在技术上难以回避的掣肘。但奔着过往收益买入量化产品的投资者，又有多少人对降频后的收益做好了预期管理？

虽然主观投资者虽然也会逆风，但价值投资是有“能见度”的。买什么、为什么买，有清晰的逻辑可循。而如今走向机器学习的量化行业，合成了越来越多的非线性因子，让很多基金经理自己都解释不了盈亏的细节。

一个经典的例子是著名的LTCM（长期资本管理公司）的路演，一方面，他们对自己的投资策略三缄其口、讳莫如深，另一方面，他们演示的数学模型让很多投资者一头雾水，有的投资者抱怨：“不知道还以为他们是造原子弹的”。

那么，当收益不再满足期待，甚至在特定环境下出现回撤，向来以神秘感、科技感面向世人的量化，又如何让人们选择继续相信它？

解释性差，带来的信任度低，是量化面向越来越庞大的客群与监管压力时，需要解决的一个“内忧”。

而在国内量化基金标榜着投研人员的顶级海外量化背景，并试图在国内验证海外同行的发展时，同样也要面对来自海外的对手。外资私募牌照的发放和沪深港互通机制的放开，也把竞争拉到了越来越高的难度上。

截至今年三季度，包括桥水、D.E.Shaw、Two Sigma和Winton在内的多家海外量化基金已经拿下WOFE牌照，并在中国发展起自己的私募业务。而诸如贝莱德这种8万亿美元规模的基本面量化投资扛鼎，甚至已经在国内完成了从私募到公募的飞跃。

毫无疑问，这些海外机构会把行业的内卷拉升到新的台阶。在技术上，祖师爷们经历过更多次的因子失效、技术迭代，会对本土机构原创性投研的质量和速度提出更高的要求；在人才上，桥水在2012年就配备了顶尖人工智能实验室IBM Watson的前领军人物——大卫·费鲁奇，首富贝索斯都曾在D.E.Shaw打过工。

Two Sigma的纽约办公室里，一位员工在一台设备上挥动手掌，测试其对外部刺激的反应

走到这个阶段，对于本土量化机构来说，舒服的岁月就真的过去了。从小透明到大机构，规模的膨胀带来了诸多挑战，策略容量只是其中的一个环节，市场影响、舆论关注、竞争环境都在指数级上升。

要把量化的生意做大，技术宅们就不能只顾炫耀智商的优越和黑箱的魔力。

04

尾声

在历史悠久的美国投资界，有三座难以逾越的高峰：做宏观对冲的索罗斯，做价值投资的巴菲特，做量化投资的西蒙斯。

与前两者不同，西蒙斯直到40岁才正式投身金融界。在此之前，他是一位顶尖的数学家——23岁获得数学博士学位，一年后成为哈佛最年轻的数学系教授。他与陈省身联合创立了”Chern-Simons定律”。在清华百年校庆时，他在杨振宁的建议下捐了一栋楼。

伫立在清华园一角的陈赛蒙斯楼

作为技术和学术最高峰的结晶，量化投资吸引着世界上最聪明的一批头脑。而创新本就是进攻者的游戏，它会被不断被自身和外部力量颠覆和洗牌，保守的下场就是被扫除历史的舞台。

这一点在还处于新兴阶段的国内量化行业有着非常直接的体现。

从依靠风格暴露但模型粗糙的“躺赢年代”到精细化、内卷化的“高频时代”，如今机器学习的出现，加速了策略的迭代和升级，将量化的能见度推向了更晦涩的黑箱中。发生在国内量化私募行业的这一系列变迁，只用了十年多。也就是说，四年不到的时间就会出现一个新的浪潮，让这个行业重新洗牌。

创新周期之所以短，在于量化投资本质上赚的是市场无效的钱。但无效性是有时间期限的，一旦有人发现了市场的无效所在并赚到钱，就会引发更多资金进入，使得套利空间被迅速稀释，模型加速失效。因此，在量化行业，自我迭代总是不断发生，创新也永远在路上。

只是，享受创新是有优先劣后的。

越优秀的策略就越容易受到容量限制，这是量化投资天生的缺陷。于是，在成熟的海外市场，把最好的策略留给自营资金，然后把容量更大的次优产品卖给对外的客户，几乎是每一家量化基金的常规做法。

最极致的案例，就是文艺复兴的大奖章基金（Medallion）。

2020年，这只世界上盈利最高的大型基金再度创造了高达76%的收益，但这却让文艺复兴陷入了“道德风险”。因为大奖章是一只内部基金，仅向公司员工、前员工和少数长期客户开放。与此同时，文艺复兴对外募资的两只外部产品却分别遭遇了22.62%和33.58%的亏损，在汇丰2020年对冲基金业绩最差Top20榜单中占了两席。

某种程度上，这也正预示量化行业最终会更加丛林法则——激烈的竞争加速市场有效性的提高，而当有效性提高之后，稀缺的阿尔法越来越珍贵。

最终，只有少数人才能享有最顶级的盈利，多数人则只能买到平庸的产品。

从更加宏观的角度看，无论是量化投资还是主观投资，他们看上去都在通过交易让市场定价回归“理性”，促进金融市场的效率。而它的财富效应也吸引着全世界绝顶聪明的脑袋——量化基金的办公室里云集了顶级的数学家、物理学家甚至诺奖得主，批评者觉得这些天赋与专业本应贡献给科技的进步，而非交易策略。

量化投资的魔力在于，它不断剥离、稀释人性中的弱点，在追求纯粹的理性过程中创造惊人的财富。尽管很多时候，正是人的不完美创造了奇迹，但他们仍然相信“人是不完美的”，是充满弱点的感性动物，只有冷酷无情的机器才是投资里最理性的猎犬。

正如世界级短线高手迈克尔·斯坦哈特的管理风格那样——当员工因为工作压力抱怨“我想杀了我自己”时，斯坦哈特回答说：

“我能在边上看吗？”

全文完。感谢您的耐心阅读。

[1] 打开量化投资的黑箱，里什·纳兰

[2] Flash Boys：AWall Street Revolt，MichaelLewis

[3] 征服市场的人：西蒙斯传，格里高利·祖克曼

[4] 寻找业绩预期未被透支的黑马股，中信证券

[5] 量化私募证券基金行业回顾与展望：扩容与整固，中信证券

[6] 国内量化私募发展及业绩归因，华泰证券

[7] A股“收割机”升级：程序化交易如何围猎散户，财新周刊

[8] 量化盛宴的AB面：一切过往，皆为序章，好买基金

[9] 量化投资发展史：野蛮、乱象、科学，饭统戴老板

[10] 当量化投资遇上股灾，程序化交易监管对行业影响几何，澎湃新闻

[11] 乘风破浪的中国量化私募，华尔街见闻

[12] 中航工业董事长林左鸣披露护盘全过程：敌人是冲五星红旗来的，澎湃新闻

[13] 幻方AI Lab启用超级计算机「萤火一号」，探索AI前沿研究，幻方量化

[14] “萤火二号”超算情况简报，幻方量化

[15] 格林威治：得天独厚的对冲基金小镇，中国企业报

[16] 最“豪阔”量化私募“踩刹车”，传涉“10亿奖金门”，万亿量化拐点信号隐现？资事堂

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/LBx9uOhCovp6iBUHmW_XTQ