诸事要记 日拱一卒

去年全球的投资大师业绩都不好，唯一获得正收益的只有霍华德•马克思的18.36%。

截止三季度末，霍华德•马克思的前十大持仓中有多支石油股和公用事业股，几乎没有科技股，这正是他去年获利好业绩的原因。

霍华德•马克思有两本经典的书《投资最重要的事》和《周期》，看过的投资者应该有印象，除了“以公司价值而非股价为依据进行长期投资”这个价值派投资大师的共同点之外，霍华德•马克思更强调下面的三点：

1、强调风险和安全边际：相比巴菲特强调的寻找“长坡厚雪”的好公司，霍华德•马克思更强调选择“低风险高收益”的有安全边际的好公司，即好价格比好公司更重要

2、周期视角：万物皆周期，尽量避开处于周期顶点的热点行业，尽量选择处于周期底谷的行业

3、投资者的局限性：每一个投资者都有认识的局限性，投资结果受运气和风格影响非常大

我猜，第二点是他今年回避科技股的原因，第一点是他买石油股的原因。

但很多时间，原则是模糊的，比如何时卖出的问题，如果石油股是2021年逐步买入的，那他之前卖出了什么呢？明年他是否还会保持这些石油股的仓位呢？这些具体问题的处理比什么“时间的朋友”这种抽象的原则难多了。

霍华德•马克思每年都会写备忘录与投资者沟通，去年年初他的首份备忘录名为《卖出》（selling out），在这篇文章中，他以与儿子安德鲁•马克思的对话的形式，讨论了“何时卖出赚钱的资产”这个投资中最重要的问题之一。

解读这篇文章，我打乱了原文的次序，有一些是价值投资公认的观点，比如要耐心持有那些具有长期复利的优秀公司，不要受走势和新闻事件的影响，这是大的原则，我会在第二节先简单介绍完；

但文章也探讨了很多实际投资中的具体卖出原则，涉及投资目标、资金性质，甚至更深刻的投资哲学，我会放在后一部分，结合他的《投资最重要的事》一书，进行重点分析。

这篇文章有一段半虚构半真实的与儿子的对话，前半部分是这样的：

霍华德：儿子，我看到XYZ今年涨了xx%，而且市盈率是xx。你是否想卖掉它，这样可以获得一些利润？

 

安德鲁：爸爸，我告诉过你我不是卖家，我为什么要卖？

霍华德 ：你可以在这个时候卖掉一些，因为（a）已经涨了很多；（b）你想把一部分收益落袋为安，以确保这部分收益不会再吐出来；（c）在该估值下，它可能被高估了，而且不稳定。当然，（d）没有人因获利了结而破产。

安德鲁：是的，但另一方面，（a）我是一个长期投资者，我不认为股票是交易的碎纸片，而是企业的部分所有权；（b）公司仍有巨大潜力；（c）我可以忍受短期下行的波动，这种波动是机会的一部分。最终，还是长期最重要。

霍华德•马克思认为，一般投资者往往有两种卖出股票的原因：

第一种是因为上涨，人们喜欢收益，担心亏损，想要收益保留下来，以避免后悔的情绪。

另一种是因为下跌，让人们觉得公司出了问题，害怕跌个不停。

这两种卖出的心态，后者是前者的原因，因为经历过由盈转损，所以受“害怕后悔”的情绪支配，轻易卖出浮盈的持仓；前者同时也是后者的原因，把盈利的持仓亏掉，手上就都是亏损的仓位，心理压力更大，更容易卖出浮亏的持仓。

结果就是大部分投资者都陷入频繁短线操作，低卖高买。

这个观点，大部分价值投资者都没有异议，那么问题就来了，涨了卖不对，跌了卖也不对，那什么时候卖才是正确的？

霍华德•马克思认为：

卖出的理由应该基于投资前景，必须通过扎实严谨的财务分析和纪律来判断，而不是基于投资者的心理。

当你发现一项具有长期复利潜力的投资时，最困难的事情就是要有耐心，如何根据预期回报和风险来看是安全的。投资者很容易被新闻、情绪以及迄今为止他们已经赚了很多钱的事实，或者一个看似更有希望的新想法所影响。

对于大部分的投资者而言，理解到这里就够了，记得“不要因为上涨而卖出，也不要因为下跌而卖出”，至少可以减少大部分的操作失误。

但真实的投资没有这么简单，不是一两条原则就可以概括的，比如橡树投资最擅长的正是不良资产处理业务，经常投资烂公司，类似去年参与恒大的贷款。还有对比特币的态度，也是投资大师中最开放的。

霍华德•马克思到底是如何做出卖出决策的呢？

让我们来看一看对话的后半部分——开始接近投资中的真实困境。

霍华德：但如果它在短期内被高估，你不应该减仓并把一些收益落袋为安吗？这么做，如果它继续下跌，（a）你已经限制了你的亏损，并且（b）你可以以更低的价格买入。

安德鲁：如果我持有一家潜力巨大、发展势头强劲、管理一流的私营公司股份，我绝不会因为有人给我合理的价格而出售部分股份。优秀的复利型公司是很难找到的，所以放弃它们通常是错误的。此外，我认为预测一家公司的长期结果比预测短期价格走势要简单得多，而且在一个你坚信不疑的领域中，去权衡一个决定是没有意义的…..

在这段对话中，可以看到，儿子安德鲁•马克思是一名坚定的长期主义者，霍华德•马克思则扮演了投资者常见的“魔鬼的诱惑”——如果股价太高了，为什么不先卖掉一些再补回来呢？

真实的投资当然不是理论，没有什么不可能，继续看对话。

霍华德：不存在哪个时点你会卖吗？

安德鲁：理论上有，但这很大程度上取决于（a）基本面是否如我所愿，以及（b）这个机会与其他机会相比如何，还要考虑到我对这个机会是否高度满意。

除了股票的价格之外，基金经理还要考虑组合的安全性，继续看对话：

霍华德：你在管理一个集中的投资组合。当你投资时，XYZ是一个大头寸，考虑到它的升值，现在它的占比更大了。聪明的投资者集中投资组合并坚持靠他们所知道的东西获利，但他们分散持股，并在上涨时卖出以控制潜在的风险。那现在持股集中度提升会让我们的投资组合失控吗？

安德鲁：也许是的，这取决于你的目标。但调整意味着要出售我觉得拿着很舒服的东西，转而去买我感觉不太好或不太了解的东西（或现金）。对我来说，拥有少量我感觉坚实的东西要好得多。我一生只会有一些高质量的见解，所以我必须最大限度地利用于此。

对于儿子的观点，霍华德基本上是赞同，但实际上也有一些隐约的担忧。

“时间的朋友”的理论非常完美，但问题在于人不是完美的，人会出现判断的失误，并且很难独自发现这些错误。芒格在《人类误判心理学》中指出了25条经常误导人的⼼理倾向，其中的“避免怀疑倾向”“避免不⼀致性倾向”“避免痛苦的⼼理否认”“自视过高的倾向”“过度乐观倾向”“错误衡量易得性倾向”都是妨碍我们纠正错误的心理倾向。

所以在投资实践中，如果完美的执行长期主义，你几乎没有什么机会卖出持仓，它很容易成为“逃避卖出决策”的借口，你的收益将完全取决于你买入最初那一刻的判断，没有任何纠错的可能，你很容易用长期主义来掩饰投资业绩的糟糕。

总结而言，不同投资者的问题是不同的，大部分非职业投资的问题是没有太多的资源、没有专业的指导、时间太少，叠加了上面说的心理原因，最后的操作过于频繁，坚持长期主义、坚持只持有少数自己有把握的公司，对于普通散户，可能是相对正确的做法。

但对于专业的投资者，对于想获得超额收益的投资者，就需要给“长期主义”一个卖出的合理价格，给组合中的个股一个仓位上限。

霍华德•马克思认为，卖出并不是一个孤立的决定，并列举了两种卖出的情况：

1、如果你的投资理论看似不如以前有效，或证明准确的可能性下降，那么出售部分或全部股份可能是合适的。

2、同样，如果出现另一项似乎更有希望的投资，提供更高的风险调整后预期回报，减少或清空现有持股也是合理的。

简单说，卖出有基本面的原因和价格的原因两种。

大部分投资者都没有经营公司的实践，对公司价值的判断仅仅来自于价值投资的一些理论，护城河、竞争格局、行业空间、战略布局，等等。偏偏大量投资者接受的都是同样的理论，最后很容易买到一起，导致股价上涨。一旦价值无法被公司业绩增长所证实，股价就会下跌，比如60年代末的“漂亮50”，比如21年的“X茅泡沫”。

公司价值判断的失败概率非常之高，大部分投资者可能就是50%，此时，决定业绩的就是卖出的时点——在其他投资者发现判断错误前，在亏损没有扩大前，及时止损。

这就是“如果你的投资理论看似不如以前有效，或证明准确的可能性下降，那么出售部分或全部股份可能是合适的”。

这句话包括了两种可能：

可能性一：公司发生了变化，当初判断的持有理由不成立

可能性二：你的判断没有被公司实际经营验证

因为投资本身就是对公司未来的预测，这两种可能性其实就是一种：投资者犯错了。

《投资最重要的事》用了一章的篇幅分析“避免错误”，但结论相当无力，任何优秀的投资者都会在不同时候犯不同的错误，今天正确的做法明天就是错误，甚至避免犯错本身也可能是一个错误。

从这个角度理解“卖出”，类似我之前的文章《一涨就觉得仓位轻，一跌就觉得仓位重？这里有四种仓位管理方法》说的仓位管理方法：当你连续亏损并对自己的判断产生怀疑时，需要主动降低仓位，卖出不是很确定的持仓。

这种卖出，跟“因为下跌而卖出”，表面相似，实际上不一样，它是基于自己的实际表现，而非股价本身，你需要降低判断失误的风险。

所以在这篇文章中，霍华德•马克思在继续肯定长线持股的同时，态度并不像儿子那么坚定。

第二种是出于机会成本的考虑，实际上是换股。这其实是大部分投资者最经常的卖出原因。

我《买股票的成本，你也许从来就没有算对过……》一文中分析了买股票的“机会成本”：一笔钱，同一时间，你买了A公司，就不能买B公司，那么B公司未来的涨幅自然是你买A公司的“成本”。

比如你卖出A公司后，股价下跌，但你却后悔不已，因为你又买了B公司，跌得更惨。

对于卖出时考虑的因素，文章中有更具体的描述：

你有什么想法可能会产生一个更高的回报？

如果转换到新的投资，你会错过什么？

如果你持续持有资产而不作调整，你会放弃什么？

如果拿现金，比持有先前资产更好的可能性有多大？

简单说，任何时候，你都在做选择，要么在持有的A公司与未持有的B公司之间比较，要么与现金（国债）之间进行比较。

而你选择的哪一个作为比较对象，同样影响了你的卖出决策。

霍华德•马克思的选择是，永远在A公司与B公司之间进行比较，不会持有现金。他在文章中阐述了橡树投资投资理念的六项原则其中之一：

我们不相信正确把握市场时机所需的预测能力，所以只要可以购买价格有吸引力的资产，我们就会保持投资组合的高仓位。对市场环境的担忧可能会导致我们倾向于更具防御性的投资，采取更谨慎的行动，但我们不会去增持现金。

相反，巴菲特长时间大量持有现金（国债），特别是在牛市，这是与霍华德•马克思明显不同之处。

这个区别背后的价值判断是，霍华德•马克思认为大部分资产的价值大部分时候都高于现金，而巴菲特则没有这么乐观，于是回避了这个判断。

为什么会产生这样的差异，我是这么看的：

从美国百年商业史看，大部分公司都消失在历史长河中，只有少数公司被高价收购或者成长为大公司，所以长期而言，大部分公司跑不赢国债；但就股市整体而言，长期是稳定跑赢国债的，其中的原因正是少数“超级公司”贡献了绝大部分涨幅。

所以，只要这个公司长期跑赢国债，它们就大概率属于“超级公司”，巴菲特选择寻找这少数几家公司并集中持有，所以他比较的对象是国债；

而包括橡树资本在内的大部分资产管理公司，都是利用组合投资跑赢国债，只要不断更换阶段性更强的公司，回避走向衰退的公司，所以卖出时比较的对象是其他公司。

后者自然需要更高的卖出频率。

那么，为什么巴菲特选择了和其他投资大师不同的道路呢？

粗看价值投资大师的观点，你会觉得大同小异，比如买得便宜，巴菲特和霍华德•马克思都很关注，但仔细看这篇文章和《投资最重要的事》，你会发现霍华德•马克思比巴菲特更关注价格因素。

以低于价值的价格买进，在我看来，这才是投资的真谛——最可靠的赚钱方法。（《投资最重要的事》）

你买的是什么并不重要，你付出的成本才是关键，买入成本是一项投资成功与否的决定性因素。（2021年的投资备忘录）

巴菲特的文章，至少一半以上的篇幅都在讲“如何去寻找优秀的企业”，但霍华德•马克思在《投资最重要的事》一书中，相关的内容非常少，大部分篇幅都在分析风险、分析价值与价格的关系，分析周期与逆向投资。

当然，有人认为《投资最重要的事》的侧重点就是投资理念而非公司分析，那么讲产业发展的《周期》一书，作者同样更关注外部因素而非公司质地。

结论不言自明，相对（注意这两个字）而言，巴菲特更关注好公司，霍华德•马克思更关注“好价格”。

这个小小的区别会引发一系列的变化：

如果你的投资收益更多来源于“好公司”，因为好公司是极少的，你不能轻易卖出，那么你必须要拉长持有时间，就必须要提高卖出估值的容忍度，这就是安德鲁•马克思的看法。

但如果你的投资收益更多关注“好价格”，由于股市的震荡幅度很大，“好价格”出现的机会要高得多，你就需要随时准备资金捕捉机会，经常做逆向投资，那你的很多持仓都会变短，必须要降低卖出估值的容忍度。

“好公司”与“好价格”的不同，更来自于对周期的关注。

好价格往往是周期“赐予”的，霍华德•马克思对周期非常敏感，周期不以企业的主观意志为转移，当你持有的长期优秀的企业，经历着一个较长的下降周期时，你是否还继续坚持长期持有呢？

很明显，巴菲特和他的儿子的答案都是“是”，但霍华德则没那么肯定。

周期低谷可以给一个好的买入价，这一点巴菲特同样在意，但巴菲特的收益是跨周期的，他的很多持仓都是弱周期的消费股，导致他的持有也是跨周期的，来自“好公司”而非“好价格”。

造成的差异的原因，除了价值观，还有很多，比如文章中说了一个原因：

卖出的决定并不总是在投资经理的控制范围内，客户可以从账户和基金中提取资金……。在这种情况下，基金经理可以基于对未来回报的预期而“选择出售什么”，但“决定不出售”不在经理的选择范围内。

而巴菲特的资金来源于稳定的保险浮存金，可以使他避免“被卖出”。

在《投资最重要的事》一书的第19章“增值的意义”中，霍华德•马克思阐述了橡树投资的“业绩愿景”，即实现超额收益的方法：

在市场表现良好时与市场表现一致，在市场表现不好时超越市场表现。

仔细分析一下这个“愿景”，价值投资者在熊市跑赢指数是基本要求，熊市重质，好公司的作用正是此时显示出来 。

但是，在牛市跑平指数，这个要求对于不控制风险的新股民来说，容易实现，对投资大师反而很难。

牛市重势，大部分股票都超过了内在价值却还在上涨，你需要捏得鼻子继续持有。

同时为了警惕突然暴跌的风险，实现“市场表现不好时超越市场表现”的要求，你需要不断更换将在熊市表现可能更好的品种——就像霍华德•马克思在去年持有石油股和公用事业股一样。

所以，如果你相信，市场的波动给你带来巨大的收益，甚至不亚于公司增长的收益，A股的波动比美股更明显，那么霍华德•马克思的卖出方法很可能比巴菲特更适合A股。