节选自恒隆地产2021年年报董事长致股东函。
业务回顾
尽管世界各地（包括香港）正面对多项严峻挑战，疫情只是其中之一，但我们的业绩仍令人相当满意。
虽然我们没有录得物业销售收入，但单是租赁收入便超过港币100亿元，创我们的历史新高。内地市场目前占我们总租赁收入的67%，并会继续上升。
只要最近的第五波疫情不会持续太久，香港的租赁业务因疫情所受的打击应该已成过去。虽然全年收入仍较2020年下降7%，但下半年零售租金与上年度同期相比已持平，本人预计2022年的情况会再略有改善。
一如预期，我们的内地物业表现亮丽，购物商场和办公楼都非常出色。在评估购物商场的表现时，我们不应只以2020年的数据来对比2021年的，因为2020年上半年的情况异常。
2020年1月底至约4月中旬，疫情首次来袭，当时几乎全部商户都停业。因此，比较过去两年下半年的表现，以及本报告期前后六个月的表现才合理。
还有值得留意的是，因为奢侈品消费者在2020年上半年无法购物，故同年下半年的业务表现尤其强劲，势头持续至2021年夏季疫情再间歇爆发时。数个月后，上海、无锡等华东地区遭风暴来袭而生意受累，否则报告期下半年的表现应更理想。
从全年表现来看，倘撇除期内人民币升值7%，我们十座购物商场的租赁收入，以人民币计增长了25%。若不计算新开业的武汉恒隆广场，升幅为21%。正如媒体的广泛报道，内地一般个人消费并不强劲，但很多时候大家忽略的是，奢侈品市场非常蓬勃，这些事实可见于我们的业绩。撇除去年3月开业的武汉恒隆广场，我们六座高端购物商场的租赁收入增长介乎12%至47%之间，平均升幅为25%，三座次高端购物商场则增长2%。
表现最好的两座购物商场是无锡恒隆广场和昆明恒隆广场，升幅分别达40%和47%。上海的两座旗舰购物商场继续表现出色：上海恒隆广场的租赁收入增长了25%，而上海港汇恒隆广场则增长了18%。
后者的资产优化计划在2020年第四季才完成，加上不少顶级品牌到2021年初才进驻，所以其增长势头实际上比上海恒隆广场还要强。
2020年下半年的营业额已非常强劲，本报告期内下半年与之相比，所有高端购物商场的租赁收入皆有增加，升幅从上海恒隆广场的5%到大连恒隆广场的41%不等，所有高端购物商场的平均升幅为11%。
2021年下半年与上半年相比，同一组的高端购物商场的租赁收入上升了7%，升幅介乎上海恒隆广场和无锡恒隆广场的4%，以及大连恒隆广场的45%之间。
各座购物商场的租赁边际利润率及租出率都有所提高，昆明恒隆广场和大连恒隆广场表现尤其强劲。稍后本人会阐述大连恒隆广场这个纯购物商场的转型。
要预测未来的表现，租户销售额及其趋势是好的指标。与去年相比，我们所有高端购物商场都有显着升幅。商户的生意比2020年增长了33%至89%不等。若不计2021年3月新开业的武汉恒隆广场，平均升幅为50%。2021年下半年与2020年同期相比，所有购物商场的销售额都有双位数的增长。
一如所料，表现最突出的是大连恒隆广场，升幅达95%。2021年下半年与上半年相比，同样所有购物商场的销售额都有增长。无锡恒隆广场因数波疫情及恶劣天气，表现稍逊，但及至年终已见回升。到目前为止，大连恒隆广场的表现仍是最好，升幅达56%。
大连恒隆广场因各种原因起初被定位为次高端购物商场，但已成功升级至高端类别，是我们第三座成功升级的购物商场，其回报非常可观。按升级时间顺序，先是无锡恒隆广场，继而是上海港汇恒隆广场，现在是大连恒隆广场。
过去十年，本人不只一次撰述，我们在内地的策略是在经济蓬勃的大都市中成为高端购物商场的龙头，或雄心勃勃地紧随龙头的次位。
若情况许可，而我们又做得对的话，最理想的是物业一开始便是所在城巿内最佳的高端购物商场。
例子有上海恒隆广场，其后的昆明恒隆广场，及至去年的武汉恒隆广场。上海恒隆广场开业时，上海以至全国都没有真正的“高端”购物商场。
因此，有人说我们创造了这个市场；但准确来说，我们只是适时开拓这个市场的第一个发展商。
反观，昆明恒隆广场和武汉恒隆广场的故事则略有不同。两座购物商场分别于2019年8月和2021年3月开业，此前这两个城市已有坐拥众多顶级时尚品牌的购物商场。但由于选址、规模、设计、建筑质素，以及本人认为的管理质素等各种因素的结合，我们得以超越当时的龙头，成为市内实至名归、首屈一指的高端购物商场。
我们成功吸纳了大批环球顶级的时尚品牌进驻成为租户，过程并没有像某些竞争对手般用上威逼手段。由于这些品牌的边际溢利远高于在次高端或大众消费品购物商场的租户，故无论是基本租金还是营业租金，都可以多付很多。
昆明恒隆广场和武汉恒隆广场现在都成为龙头了，就如当初的上海恒隆广场一样。
然而，无锡恒隆广场、上海港汇恒隆广场和大连恒隆广场落成之际则没那么幸运。无锡恒隆广场在2013年开业时，正值奢侈品市场的熊市，低迷期由2011年中延至2017年。高端时装品牌暂缓所有扩张计划。我们不得不让任何愿意进驻的品牌都来，大多是次高端的，甚至更实惠的品牌。
所有顶级时尚品牌都已经落户另外两座不达标的商场，其业主尽最大努力，有时甚至用上不公平的手段，以留住那些租客。我们默默克服最初的困难，我们购物商场的优越之处也愈加明显。环球顶级品牌也注意到，但他们的总公司仍不允许他们迁店。
但是，2016年前本人的团队就已经知道，赢取这些品牌只是时间问题。果然，2017年熊市开始退去时，许多知名品牌都向我们招手。他们在两三年间开始一一进驻。到2019至2020年，我们彻底胜出，成了公认的赢家。
过去三年，租户销售额和租赁收入双双飙升，而且很可能会持续一段时间。无可否认，疫情使原本的海外销售都回流，所有高端购物商场都受益。但谁获益最多？当然是市场龙头！
我们第二个成功蜕变的购物商场，没紧贴市场的人可能会感到意外，那就是启业至今22年的上海港汇恒隆广场，也即是我们在内地的首个购物商场。
1999年我们开业时，上海还未有真正的五星级购物中心，同市迟一年开业的上海恒隆广场创了先河。那时的上海市场小得多，上海港汇恒隆广场当时的定位是四星级购物商场，虽然商场以这个档次营运取得巨大成功，但租赁收入却无法与五星级物业相提并论。然而，在上海港汇恒隆广场落成后10到15年间，上海以至全国的经济腾飞。
如今，上海的繁荣足以支撑每个顶级品牌在市内开六至八家分店。其他发展商（大多来自香港）跟随上海恒隆广场的先例，成功在上海兴建高端购物商场，那么港汇恒隆广场为何不可呢？
我们在2017至2020年进行了资产优化计划，把上海港汇恒隆广场变成另一座高端购物商场，直逼邻近的上海恒隆广场。许多顶级时尚品牌与我们的看法一致而陆续进驻。资产优化计划在2020年年底完成，顶级品牌的数量很快便增加了一倍。租金迅速上涨，并预计趋势会维持好一段时间。
我们第三个成功从次高端提升至高端的是大连恒隆广场。购物商场最初于2015年开业时，正值前述的熊市，雪上加霜的是其硕大的面积。占地222,000平方米，是我们物业组合中迄今为止最大的。
此外，大连恒隆广场是一个纯购物商场，缺乏办公楼和高价住宅单位的协同效应。该地段是新的高端零售点，此前所有时尚品牌都落户在市内另外两个地区。上述挑战加起来迫使我们在2015年时保留约13%的零售空间，是为购物商场的第二期，现在终于开业。
我们有信心发展这个项目的原因不仅是地价合理，我们审视市内的潜在竞争对手时，发现没有一个是设计与建筑俱佳的。我们认为成功吸引顶级品牌进驻的机会相当大。因此，就如无锡恒隆广场，2017年熊市结束后，我们便付诸行动。
跟无锡恒隆广场不一样的是，竞争对手的财力雄厚，而我们的地段也具挑战性。但相信凭藉我们优越的硬件，可以奋力一试。由于项目规模庞大，有足够空间容纳所有顶级品牌，成功的话回报会非常可观。经过一番努力后，我们最终成功了，上述的业绩是我们初步的成果。
像大连恒隆广场这样的转型速度非常罕见。一年前，我们几乎没有任何高端品牌进驻，但现在已跟无锡恒隆广场一样多。无锡恒隆广场的转型是数年间循序渐进的；大连恒隆广场则一年多就做到了。虽然大连恒隆广场去年急速增长，但效益在未来数年才会全面显现。随着购物商场第二期的空间逐步租出，也会令收入提升。
虽然武汉恒隆广场开业仅十个月，但所有迹象都显示，它会如近期的昆明恒隆广场般成功，甚至更佳。六个月前，本人已提出乐观的理由；现在更为确定。武汉恒隆广场不只销售额走势非常强劲，还获多个顶级时尚品牌进驻，数量比我们任何一座购物商场都要多，唯独不及上海恒隆广场而已，未来数月还会有更多品牌进驻。
若接下来的两三年内，武汉恒隆广场的租户销售额赶上无锡恒隆广场，本人不会感到意外。当杭州恒隆广场于2024年竣工并将于不久后开业，这两座购物商场很可能会是我们在上海以外表现最佳的购物商场。
我们现在有七座高端购物商场，包括武汉恒隆广场。我们估计有近100家国际高端品牌在中国有业务，其中只有约不超过25家可以称得上是真正的顶级品牌，包括“六大巨头”，他们在业内都极具影响力。
就以那100家左右的国际高端品牌在我们的购物商场而言，五年前主要在我们上海的两座购物商场和沈阳市府恒隆广场找到。时至今日，我们七座购物商场，每座平均有30家这些品牌。而那100家中超过一半在上海恒隆广场。过去两年加上接下来的数月，我们的购物商场组合中，此等品牌的数目会增长几近一倍。
至于那25家左右的最顶级品牌，以前几乎都只会在上海恒隆广场和沈阳市府恒隆广场找到，但现在七座高端购物商场中都可见其踪影，每座购物商场最少可以找到七家。六个月后本人再撰写此函时，上海恒隆广场应该已有23家（现在22家），而武汉恒隆广场则有17家（现在13家）。
我们七座高端购物商场中“六大巨头”的分店数量已从2018年的八家增至现在的23家，另有四家已经签约并会在今年进驻，加起来总共27家，是三年多前的三倍。事实上，我们已成为几乎所有最顶级品牌在中国的少数重要合作伙伴之一。
我们2021年的业绩清楚地表明了数点。首先，尽管环球其他经济体动荡不安，我们却在一个增长理想的经济体中占据了极有优势的位置，而这个经济体就是中国。
中国经济很可能会继续增长很多年，甚至数十年。我们能投身中国市场，实属幸运。
不过中国的增长并不平均，从来都是如此。一直以来，各行各业总是此消彼长。例如，因为疫情和科技进步，大众纷纷转至网上消费。这是无法逆转的趋势，就像科技一样：一旦发展起来，就不能“逆发展”！奢侈品消费却刚好相反，市场数据和我们经验都证明了这点。去年我们的次高端购物商场租户销售额增长20%，高端购物商场更跃升了55%。
就此，本人转而直接分析公司最近的内地业务营运。2020年1月底疫情急转直下，不到三个月时间，4月疫情基本受控，租户销售额随即迅速上升，高端购物商场尤为出色，到了今天仍然持续强势。
变异病毒株Omicron出现，加上上海和无锡等华东地区的极端天气拖累，因而2021年下半年的租户销售额升势稍为放缓。尽管如此，虽然2020年下半年和2021上半年的租户销售额已定下一个非常高的基数，但2021年下半年，我们大致上所有高端购物商场的表现仍超越上述两个半年期。
这些数据带出了一个强而有力的故事。疫情来袭以来，海外旅游基本停摆，可以预期疫情前占奢侈品总销售额70%以上的海外消费会回流国内，这确实发生了，就如本人之前所报告那样。但是这种疫情触发的飙升只会发生一次，并最多维持一年。此后便建立了一个高得多的基数，而任何进一步的增长必须来自内部增长。自疫情受控、市场复苏以来，已过了20至21个月，但目前销售额增长依然强劲。
若增长再持续一段时间，尤其是我们在二线城市的高端购物商场，本人不会感到意外。
在此本人再多说一点。疫情已大大促使高端消费回流国内，本人不相信海外旅游恢复后，已回流国内的销售额会大量外流。这种忧虑某些分析师近月总挂在嘴边，但并没有足够理据支持。
要更好地评估销售前景，我们要思考一个问题：为甚么中国人之前要到外地购物？相信本人可在下文说服各位，就算是次疫情没有出现，消费回流国内迟早都必然会发生。
直至数年前，同一件奢侈品，在内地比在巴黎、伦敦或东京卖贵得多，价钱可高20%至30%。现在情况不一样了。不同品牌都主动收窄价格差距，而带头人正是世界最负盛名的奢侈品牌之一的香奈儿（Chanel），该品牌的领导层向来以眼光独到和审慎精明著称。
第二个到外地购物的原因是以前内地对奢侈品徵税非常高，推高内地奢侈品的定价。数年前，北京下调税率以鼓励国内消费。事实上，中国海关已开始在各国际入境关口审查从海外购入的奢侈品，并对此徵收相当高的进口关税。
第三个原因是，从前与米兰或香港等地的门店相比，内地的奢侈品门店的商品线相当有限，许多商品只能从外地购得，现在情况逆转了。顶级品牌意识到他们的产品在中国的市场比起其他地方的要大得多，现时内地门店的产品款式和尺码已非常齐全，与外地的无异。事实上，有些品牌甚至专门为中国市场设计尊属产品线，消费者只能从内地购得那些商品。
另一个到海外购物的原因是更佳的消费体验。无论在罗马、马德里、首尔还是纽约巿，商店里总见到训练有素又会说中文的销售员准备就绪，随时为顾客提供服务。不过时至今日，顾客可以放心，现时在内地如我们的高端购物商场里的店员，同样训练有素，知识丰富，待客诚恳，今天在中国的消费体验可说是首屈一指。
此外，内地购物商场（而非单一商户）推广的会员计划成效卓著，实应记一功。我们的“恒隆会”会员计划固然成功，我们竞争者的也不错。一位来自中国的尊贵顾客到巴黎消费时，可能要在店外排队好一段时间才能进店，即使进去后，也不会被销售员认出。在我们的购物商场，不会有这种情况。
我们与时尚品牌紧密合作，确保品牌（以及我们）的尊贵顾客能享受顶级的购物体验。我们更一起为某类特定的尊贵“恒隆会”会员提供独特、以体验为本的会员计划。在我们购物商场的消费额度越高，享受到的礼遇越佳，那还要到海外消费吗？！
由于上述原因，我们租户的尊贵顾客变得非常黏附我们的购物商场。他们不只是某个品牌的顾客，也是我们购物商场的顾客。综上所述，本人预计这些销售一旦回流国内，流失的只会有限。
分析过行业状况后，接下来本人会深入讨论本公司的营运。本公司在1992年12月进军内地商业房地产市场，今年已迈入第30个年头。
这段时间可粗略分为三个阶段。1993至2004年的12年间，我们的业务专注于上海，完成了两个成绩斐然的项目，就是上海恒隆广场和上海港汇恒隆广场。2005至2018年的14年间，我们在上海以外购置土地，在五个城市发展了六个项目。这些项目在2016年年底都已基本落成并顺利营运。少数例外的是无锡恒隆广场和沈阳市府恒隆广场，两个项目现时正完成其最后一期的发展。
第三阶段始于2019年。当时，持续六年的熊市已在2017年结束，我们最新一批项目开幕，率先落成的是昆明恒隆广场，它于2019年8月开幕；紧接的是武汉恒隆广场，而下一个将会是杭州恒隆广场。
已经开业的两个项目从一开始即成为所在市内首屈一指的高端购物商场。第三阶段项目的租赁边际利润率上升迅速，远超第二阶段的六个项目；第二阶段的项目，所有都在漫长熊市期间开业，只有第一个例外。
此外，自2019年开始，环球举足轻重的高端品牌几乎全部一起进驻我们多座不同档次的购物商场 ―第一阶段的上海港汇恒隆广场，第二阶段的无锡恒隆广场、大连恒隆广场，以及济南恒隆广场，当然还有第三阶段的两座购物商场。这意味我们现有的十座购物商场中有七座属于高端购物商场，济南恒隆广场2024年完成资产优化计划后有望跻身此列。
自本公司首次涉足内地业务，过去30年间我们获益良多。第二阶段尤其艰辛，主要由于熊市席卷奢侈品市场。恰巧我们那时期的六座购物商场中有五座都在熊市中开幕。在某些方面而言，我们那时学到最多。学习甚么不该做，往往与知道该做甚么同样重要。
在熊市之前，我们构思或许可以有两类项目，即高端和次高端购物商场。后来，我们的想法改变了。
高端购物商场是唯一值得做的业务类型。我们在过去两年的业绩便是最佳明证。我们一向深知较高端物业始终表现较优越，故此我们坚定不移，致力把次高端物业升级至高端。
我们曾以为四星级物业或许仍可发展，现在我们确信，除非没有能力兴建五星级物业（幸亏具此实力的公司甚少），否则应该只经营高端购物商场。高端购物商场除了租赁边际利润率可观得多，被电子商贸取代也难得多。高端购物商场的守成能力高很多。
有一家信誉优良的国际顾问公司就中国奢侈品市场发表定期报告，最近发布了更新报告，内容与我们的结论似乎不谋而合。我们的确处于中国经济中极有优势的据点。该市场内既成功又有能力的参与者为数不多，而且大多数跟我们一样来自香港。
不过我们所走的路似乎略有不同 ―很少房地产发展商可同时在那么多城市成功营运。有些发展商把业务局限在一线城市，本人非常尊重此策略。（在奢侈品市场，只有北京和上海属于一线。两个城市的规模和深度在内地均无可比拟。广州和深圳则与其他较好的二线大都巿不相伯仲。）包括我们在内的一小撮发展商也在顶尖的二线城市开展业务。无可否认，如果营运得当，北京和上海的回报会更丰厚，但必须是市场领导者，就像上海恒隆广场和上海港汇恒隆广场那样。但若你只是陪跑分子，回报便会低很多。
在此本人应补充说明，有少数顶尖二线大都巿，其水平较其他二线城巿好，可称这些城巿为“1.5线”。就奢侈品市场而言，除了广州和深圳，还有三至四个城巿，包括杭州和武汉。达标的城市必须有雄厚的经济实力，也要有相当庞大的人口。
最近，据报无锡的人均收入为全国最高，但无锡的人口不够多。举例而言，一家“六大巨头”奢侈品牌在北京和上海可开六家或更多分店，在1.5线城市可能开三家，在发达的二线城市则只能开一两家。
那么，我们会采取甚么策略迈步向前？其中会有我们一贯秉持的两个要素。第一个是只发展有望成为所在城市的龙头高端购物商场，最好能一开业便做到。正如本人过往反覆撰述，市内最成功的购物商场与第二最成功的购物商场相比，财务回报的差距会很大。这并非单纯为了满足自豪感，当中亦有非常务实的理由，就是我们要尽力为股东创优增值。
第二个要素则是，若有次高端物业受某种原因所限，开业时未能成为高端购物商场，可能的话便要尽快提升该物业的档次。
上海恒隆广场大概是我们发展的高端购物商场之中，唯一在开业之时市内没有任何购物商场能云集顶级时装品牌的。因此，在进入某个市场前，我们必须谨慎评估竞争环境。如果没有在某城市的市场抢占首位的合理优势，我们便不应开展计划，不应购置土地。即使我们认为胜算颇高，仍可能迫不得已先以次高端的档次营运，再吸引顶级品牌进驻。这个过程的预计时间不应过长，否则会影响财务回报。
在第二阶段的六个项目，相关地块在2005至2010年间购入，全都预期会成为五星级购物商场，只有沈阳皇城恒隆广场例外。由于其选址，沈阳皇城恒隆广场只能成为四星级购物商场。这是我们首次尝试该产品类型。
很可惜，在天津恒隆广场竣工后不久，我们就发现天津的经济实力远比统计数据显示的疲弱。我们观察这个曾经辉煌的大都市已有30年，却仍未见过一座成功的高端购物商场。故此，在可见的将来，我们的购物商场会停留在次高端档次。监于硬件优秀，当巿场及竞争环境许可，天津恒隆广场总有一天会升级的。
其余四座购物商场都具备潜力。就沈阳市府恒隆广场而言，我们错估了形势。我们容让竞争对手的购物中心早于我们的一年半前落成。连同某些设计上的问题，我们自开业以来就只能屈居次位。虽不致命，但仍是代价颇高的失误。
剩下的三座购物商场中，有两座已成功升级，还有一座正向目标迈进。无锡恒隆广场和大连恒隆广场都是所在城市中无可争议的龙头高端购物商场。
无锡恒隆广场早在2019年便晋身高端之列，财务回报也相应丰厚，此后强劲的租赁收入增长可望持续。较它迟两年晋身此列的大连恒隆广场表现并不逊于前者，顶级时装品牌在去年蜂拥而至，说明了为何租赁收入有如此惊人的跃升。
此势头并未停竭，今年仍会持续，还可能延续至明年。济南恒隆广场去年开展了资产优化计划，可见正稳步朝高端购物商场行列迈进。这两年来，我们已开始见到有更多较高档品牌进驻。
这类转型是本公司能长期成功的关键，不但肯定了我们购置土地的决策和对竞争环境的评估正确无误，亦证明了管理层有勇有谋。诚然，要不是长达六年的熊市低潮在2017年才告结束，无锡恒隆广场和大连恒隆广场本来会更早崭露锋芒。
本人估计，熊巿很可能把我们的优势推后了至少两三年。其实，若不是受累于漫长的市场低迷，无锡恒隆广场从2013年开幕起便能主导市场。两三年的耽误造成严重的财务损失。
由此可引入本人要论述的下一个事项。在大多数情况及正常的市场环境下，我们应该一开始便可执市场牛耳。我们两座近年相继落成的购物商场势如破竹——2019年8月启用的昆明恒隆广场和开业才十个月的武汉恒隆广场，让我们踌躇满志。
在我们进军昆明和武汉两座城市以前，已有一两个主要竞争者。他们的选址同样理想，甚或更佳，但是我们优越的设计和建筑，加上环球顶级品牌对我们的出色管理早有所闻，我们正式开幕前便已能吸纳到这些品牌。占下风的竞争者只能把最好的租户拱手相让；实力较强的，或许经常以非经济手段，留住某些大品牌，不过这些品牌仍会到我们的购物商场开业。
即使这些竞争者能迫使品牌暂时继续在其购物商场营运，他们也无法左右消费者到哪里购物。顶级时装店对于顾客喜欢在哪里购物总是了然于心。
武汉恒隆广场正好是这种情形。结果，销售正在流向我们的购物商场。事实上，本人预计武汉恒隆广场会成为我们在上海以外数一数二成功的购物商场。无锡恒隆广场的实力也不遑多让，不过无锡无论是经济规模还是购物商场面积都不能跟武汉的相比。武汉作为一个大都市，比无锡大得多，而武汉恒隆广场占地亦比无锡恒隆广场大得多——近180,000平方米与不足120,000平方米之比。
若论上海以外盈利能力最高的购物商场，能挑战武汉恒隆广场的可能就是杭州恒隆广场。当然，杭州恒隆广场还有三年才落成，现在言之尚早。正如前述，杭州亦属1.5线城市，每个顶级品牌可在市内开至少三家分店。
杭州恒隆广场座落具历史意义的第一高端购物区的中心，竞争环境对我们颇为有利，因此可望收获能与昆明恒隆广场和武汉恒隆广场媲美的佳绩。本人认为，整个综合项目的设计非常迷人，购物商场之上还可容纳数量可观的办公室。世界一流的文华东方酒店已跟我们签约，将进驻杭州恒隆广场。
杭州恒隆广场唯一的缺点可能是购物商场面积本可以更大，因受到规划限制，其面积不到110,000平方米，不过仍几乎是上海恒隆广场的两倍。事实上，按每平方米销售额计算，上海恒隆广场显然是迄今为止全中国最高效的高端购物商场，其规模并不碍事。
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