恒瑞还在舞台上,但观众已经走了一大半

本文系基于公开资料撰写,仅作为信息交流之用,不构成任何投资建议。

 
在医药行业投资老兵眼中,恒瑞医(SH:600276)正处在非常尴尬的青黄不接的境地。
 
这一观点已经清楚的投射在恒瑞放量大跌的股价上:恒瑞的市值冲击年初6000亿大关之后,半年中跌掉了3000亿市值。
 
市值腰斩,很明显无法纯粹用杀情绪和杀估值来解释。我们必须注意到,以恒瑞为代表,中国的创新药逻辑发生了很大的变化。
 
恒瑞还在舞台上,但观众已经走了一大半
 
01
仿制药的集采死结
 
 
今年以来,恒瑞赖以恰饭的仿制药业务,大部分完成了集采,利空一个接着一个,占收入大半的仿制药收入明显都在挨刀。
 
恒瑞医药的造影剂核心单品碘克沙醇注射液,以及及格隆溴铵注射液集采丢标,营收比合计约7%,这对恒瑞利润表几乎是致命的;
 
即使在中标品种中,恒瑞医药另外3个大品种奥沙利铂、多西他赛、苯磺顺阿曲库铵注射剂均中标,但是,集采大杀器之下,中标品种比原来价格打5折甚至更低比比皆是,降价拿份额,比赛才刚刚开始。
 
一场血战之后,恒瑞严重缩水的仿制药业务会在接下来几个季度中不断拉低业绩表现,用来提供现金流,养队伍,培育体量的仿制药营收和利润都开始掉头向下,成了盘踞在恒瑞估值逻辑上空的一朵乌云:
 
一方面,没有了仿制药支撑,恒瑞的业绩接下来还会有多少黑天鹅,哪个研究员也说不太清楚。确定性不够好,给投资人常常带来惊吓的投资标的,往往很难上投委会台面。
 
不仅如此,随着仿制药的崩盘,恒瑞的裁员动作同样把市场变成了惊弓之鸟。尽管在孙飘扬股东大会的反馈中,眼下的裁员只是效率优化,集采之后不需要这么多销售人员,而研发团队也可以重新梳理;
 
但是曾经高高在上的恒瑞选择在创新药黎明前开始裁员,在资本市场看来,这就是一个信号,意味着公司认定未来将会经历产能过剩,努力御寒,度过周期寒冬。
 
此刻的恒瑞的仿制药业务,从一个估值百倍的高成长股,摇身一变,成为了一个努力度过寒冬的强周期股,估值一落千丈也就不足为奇。
 
 
02
创新药的尴尬中局
 
 
当然,能够百倍市盈率,行走江湖十几年,恒瑞的故事不仅仅是仿制药大佬这么简单。
 
恒瑞被市场期盼已久的创新药在接下来的两年将开始放量,能够弥补仿制药的缺口。细心的投资人会发现,在今年发出的公告中,恒瑞拿到临床实验批准通知书的公告,差不多每周就有一封,前前后后30多个。
 
不难推知,尽管PD-1的爆款高光时刻已经过去,但是在可见的未来2-3年,恒瑞的创新药撑起大梁已经为时不远。
 
在成王败寇的创新药世界,失败往往意味着市值归零,恒瑞还能有3000亿市值,意味着市场对他还有很强的期待,在一般叙事中,拐点就在前方。
 
眼下基本是恒瑞业绩最拉跨的时刻,这一点大多数投资人都认同;而恒瑞大概率最终将走出困境,这一点同样并无争议。
 
不过,在老道的投资人看来,恒瑞目前面对的困境,和一般的生物医药科技公司在创新药上遇到的困局并不相同:历史因素和PD1赛道的变化都有着巨大影响。
 
首先,恒瑞尽管体量上还不算一个超巨公司,但由于历史架构原因,已经有了创新药领域的大公司通病。
 
对于创新药研发来说,失败则亏光,成功则市值十倍的盈亏对称机制,让恒瑞不得不在研发上撒胡椒面以规避风险。
 
小公司可以靠风险投资一把梭,而恒瑞适应症和靶点尽管密密麻麻,但为了规避风险,追求四平八稳的平均分布,只会确定性得到平均结果:在创新药研发领域,平均结果也许就意味着平庸的结果。
 
其次,在创新药医保谈判完成之后,价格同样毫不留情面的大幅杀价。
 
以PD-1市场空间为例,在集采没有落地的时候,卖方分析师常常比照欧美日,对PD-1的市场空间展开美好的想象:那时候的研报标题常常是,“PD-1千亿市场,恒瑞扬帆起航”诸如此类。千亿市场分一杯羹,恒瑞市值得到百倍PE支撑不足为奇。
 
然而当集采落地之后,PD-1市场价格让大家大跌眼镜,价格远低于预期,之前的市场空间估计斩半都不止。
 

恒瑞还在舞台上,但观众已经走了一大半

恒瑞的主要产品卡瑞利珠单抗自2021年3月1日起开始执行医保谈判价格,降幅达85%,加上产品入院难,医保执行时间不同,直接造成卡瑞造成卡瑞利珠单抗销售收入环比负增长。此外,2020年11月开始执行的第三批集采涉及的6个药品,报告期内销售收入环比下滑57%。
 
雪上加霜的是,如果四季度医保谈判,PD-1再大幅降价的话,已经小的可怜的预期市场空间还会进一步下降。曾经的PD-1高光故事已经讲完,恒瑞还在舞台上,但是观众已经走了一大半了。
 
除此之外,PD-1几款重磅如Keytruda等核心专利也会在未来几年集中到期,在专利保护仍较弱的市场环境里,更低利润但更低风险的生物类似药产出早已风生水起,可以想象,PD-1未来赛道宽度还会进一步压缩。
 
当然,从2009年恒瑞医药成为中国首家进行“中美双报”的药企,到2019年,百济神州的创新药泽布替尼首次在美获批上市。虽然国内市场内卷了,但PD-1出海的逻辑依然可以继续讲下去:
 
通过对外授权,与海外药企合作,分成降低出海风险。
 

恒瑞还在舞台上,但观众已经走了一大半

 
不过,在孙飘扬的叙事中,对外授权的分成模式并非他心头好。在他的设想中,恒瑞希望有自己的产品和自己的销售,这样从头搭建基础设施,漫长而又辛苦,风险也更大,但如果自己能做成,这条路也就打通了。
 
这一切都还是一个巨大的问号:除了Keytruda之外的主流市场空间,专利到期时间,海外药企分成比例,自建渠道的成本和竞争,一切都还虚无缥缈。严格说,中国企业海外布局的时间窗口早已经过去许多年,恒瑞的启动已经晚了很多步。
 
 
03
恒瑞的中年危机
 
 
内卷游戏对恒瑞打上了死结:
 
集采和医保谈判模式会确定性压缩仿制药和metoo类药物的所谓市场空间,尽管市场更小了,利润也更少了,但是想切入中国庞大市场,只能降价,以量换价。简单说,“就这,多少人想跪还没这门子”。
 
拼成本的内卷游戏,对于拥有庞大销售团队,背负投资人万亿市值期望的恒瑞来说是非常不友好的:
 
恒瑞的销售团队会比一般的游击队成本高多了。与一众早已深谙内卷玩法的制度套利玩家竞争,这种成本竞争毫无出路;更重要的是,在低成本竞争赛道中,恒瑞的市值还有抬头之日?
 
而开发First in Class独创品种,押注真正的创新,对恒瑞来说,投资人又很难有足够耐心去等待。在这一点上,恒瑞和海外其他大药企遇到的困境完全相同,只是恒瑞的中年困局来的更早了一些:
 
全球范围内的药企,都是自研+收购药物权益并行。进度领先的自己做,而不擅长的直接买,充分利用临床能力和销售能力来进行分工。
 
在9月5日,恒瑞一份关于达成MIL62商业化及联合用药临床开发合作及股权投资意向的公告,意味着恒瑞开始转变行为方式,更多通过股权投资和合作形式来做自己擅长的事。
 
孙飘扬终于意识到,恒瑞自己的研发实力是有限的。所有的东西都自主研发,结果必然是出来一大堆临床试验失败。即便是诺华默沙东这些公司,失败的也远比成功的多。
 
而在出海问题上,投资人也对恒瑞有不切实际的期望,想自己搭建海外团队,成本只会越来越高,历史上看,成功国际化的日本武田制药来说,也是通过收购了美国公司,最终完成了国际化。恒瑞出海的代价只会更高而不是更低。
 
平心而论,当公司市值千亿时,自然有千亿的游戏规则。而现在的游戏规则,恒瑞显然很不适应:无论是并购,出海,还是拓宽创新药赛道,恒瑞都处在起的大早赶个晚集的尴尬境地。对恒瑞来说,这场中年危机才只是刚刚开始。

转自:https://mp.weixin.qq.com/s/7IrmmmsqrzHSAo8SRpq9fw

恒瑞医药暴跌35%,还有救吗?

过去很多年,恒瑞医药都是A股的“医药一哥”,上市21年一度创造过160倍的辉煌战绩。投资者们谈论到它,往往最后的结论是择机上车、死拿就对了。
但当下情况有变,“医药一哥”的霸主地位已被迈瑞抢走,恒瑞股价跌跌不休,半年时间一度大跌35%,蒸发市值2300亿元。当前价格跟2020年3月、2019年10月同在一个水平线上。然而,同一批被市场公认的医药白马则不知涨了多少,少则50%翻倍,多则翻倍,乃至几倍的都有。
 

恒瑞医药暴跌35%,还有救吗?

(恒瑞股价走势图,来源:Wind)
恒瑞逆势大跌这么多,市场究竟在担心什么?又在交易什么逻辑呢?
01

暴跌逻辑
市值大跌,无非有两个层面的因素,一个是基本面,一个是估值,前者往往决定着后者的表现。基本面的表现不仅是当前,更有可能是市场在预期未来基本面的边际转差。
一季度,恒瑞营收69.3亿元,同比增长25%,归母净利润14.97亿元,同比增长13.77%。这个成绩表现相对过往其实是不合格的,因为去年一季度受到疫情影响,营收和利润受到较大冲击,基数较低。要知道,在疫情之前的9年间(2011-2019年)的增速处在20%-43%之间,唯有2013年和2016年稍低于20%。
恒瑞净利润表现不及预期,主要逻辑是研发费用大增,研发费用达到13.16亿元,同比增长62.3%。恒瑞一个季度的研发费用比2017年以前每年的费用还要高得多。对于创新药龙头而言,研发投入加大,一方面说明公司有战略前瞻性,为未来业绩做铺垫。但另一方面也说明,当前的创新药的大背景竞争非常激烈,不得不投入高研发才能维持业绩的增长。要知道,2020年,光是抗肿瘤药物的IND申请获批便高达355个。
 

恒瑞医药暴跌35%,还有救吗?

(恒瑞研发费用高速增长,来源:Wind)
恒瑞面临新生代药企的激烈竞争,包括百济神州、信达生物、君实生物、康方生物等一大批优秀药企。恒瑞不得已加大研发,才能与之抗衡,但盈利能力会受损。2017-2020及2021Q1,净利率分别为23.8%、23.32%、22.87%、22.75%、21.59%。净利率保持逐渐下滑态势,而这几年正是恒瑞加大研发的时候。
 

恒瑞医药暴跌35%,还有救吗?

(恒瑞核心财务指标,来源:Wind)
而器械龙头迈瑞不一样,同期净利率分别为23.28%、27.09%、28.3%、31.67%、29.68%。盈利能力一个向逐级下,一个逐级向上,股价的表现也大相径庭。
恒瑞当前面临的最大短板在于国际化太差。自从2009开始在海外做创新药临床,是目前还没有上市的。高端制剂出口除了环磷酰胺,其他18个产品都没有形成预期销售。
这从销售收入上也能看出端倪。2020年,国外收入仅7.58亿元,占比总营收277.35亿,区区只占2.7%。一家超级创新药龙头,海外战略毫无建树,国内面临集采和没有PD-1量级的大单品承接的大背景下,恒瑞面临业绩增长的压力。
但恒瑞也明显感受到了桎梏。根据4月30日机构的调研纪要显示,恒瑞决心要走向世界了,fast-follow提前、国家化提速。但是海外临床成本是国内的5-10倍,按照百济的烧钱速度,恒瑞每年20-30%的营收增长根本不太能够覆盖如此之大的研发投入。看看国际化做的成功的百济,过去5年累计亏损230亿,烧钱无止境啊……
 

恒瑞医药暴跌35%,还有救吗?

(百济神州净利润表现,来源:Wind)
按照过去的股权激励,2020-2022年,恒瑞净利润考核指标要达到18.64%。另外,恒瑞决心要国际化,同时财务处理上非常干净,要保持研发的全部费用化。不可能三角出现了,恒瑞未来的确定性并没有之前那么好,这是投资者必须要面临的现实。
未来几年,可以预期恒瑞的业绩增速会下降,估值就得相应下滑,逐步向40-50倍靠拢。当前,恒瑞PE为62倍,未来还有进一步下跌的空间。
 

恒瑞医药暴跌35%,还有救吗?

(恒瑞PE走势图,来源:Wind)
过去,恒瑞表现足够优秀,也给股东们创造过足够的回报率。但当下,我们也要清醒的认识到恒瑞面临的困境。不能简单的认为过去每年能给我们带来30%的复合回报,未来一定还能够达到,事实上投资并没有那么简单。
02

生命周期
通常而言,每个行业存在发展周期理论,所处阶段包括幼稚期、成长期、成熟期、衰退期。当前,中国宏观经济逐渐下大台阶,很多行业已经进入成熟期乃至衰退期,陷入深深的存量竞争之中。就连前些年发展迅猛的互联网行业,也无不意外出现了流量见顶,逐步向“传统行业”靠齐的节奏。
 

恒瑞医药暴跌35%,还有救吗?

中国医药行业,总体处在成长期阶段,而创新药还处于成长期早期,整个成长期会非常长,乃至可以长达数10年。因为医疗未被满足的需求一直存在,细分领域总存在创新研发的必要。
2015年-2019年,中国创新药行业市场规模从1137亿美元增长到1325亿美元,年复合增长率为17.9%,远超于全球的平均增速。
 

恒瑞医药暴跌35%,还有救吗?

2016年,中国全年批准的新药才7个,现在翻了好几倍。数据还显示,2016~2020年间,中国累计上市了200种创新药,其中80%来自外资创新药企。值得一提的是,中国本土创新药越来越多,2020年批准上市53款创新药,国产新药已经高达21个,占比40%,远超过去的年份。
之前,中国医药产业以仿制药为主,但2015年医药改革之后,中国创新药已经起步,正在走向first-in-class,从跟随者走向并行者,但还没有达到引领者的高度。
总之,中国创新药行业还处于朝阳成长阶段,并且长时间内都将处在这个阶段。但企业的生命周期却不一样,恒瑞已经走过了成长期,开始逐步迈入成熟期。
然而恒瑞强劲的竞争对手却处在不一样的生命周期之中。康方生物、荣昌生物处于生命周期第一阶段,而信达生物、百济神州处于生命周期的第二阶段,而恒瑞则更老一些,已经进入了第三阶段,如日中天,进入了中年危机时段。
未来,康方会重复信达的精彩,信达会重复恒瑞的故事,但恒瑞呢,也会进一步发展,但速度慢下来了。
2019年,在PD-1/PD-L1的国家医保谈判中,信达生物以64%的降幅成为首个纳入国家医保目录的PD-1产品,PD-1正式步入10万/年时代。
 

恒瑞医药暴跌35%,还有救吗?

2020年,一共有7家PD-1/PD-L1参与医保谈判,恒瑞医药、百济神州和君实生物的PD-1以平均降价78%的代价全部纳入医保,涉及病种包括肺癌、肝癌、黑色素瘤、淋巴瘤等多种恶性肿瘤。
经过此轮医保谈判,PD-1/PD-L1年治疗费用大幅降低到约5万/年的时代。短短两年时间“天价”PD-1/PD-L1以降价80%折扣飞入寻常百姓家,历史上从未有过一款创新产品以如此快的降速惠及患者。
今年6月30日,国家医保局发布2021年医保目录调整工作,截止上半年底,参与谈判的还是原来的4家,大多新增了适应症。其中,信达新增1L NSQ-NSCLC、1L SQ-NSCLC和1L HCC,百济新增1L NSQ-NSCLC、1L SQ-NSCLC、2L HCC,都是大适应症,而君实生物仅有3个小适应症,且非独家适应症。尤其是百济和信达对于恒瑞的发起了非常大的挑战。
 

恒瑞医药暴跌35%,还有救吗?

今年的PD-1谈判对于4家企业而言将会是一场恶战,对于恒瑞压力颇大。
国产第二梯队的产品,很有可能在2022年获批,参与明年的国家医保谈判。另外,4个进口PD-1/PD-L1也有多个新增适应症获批,2022年再次角逐国家医保谈判。
可以预见的是,2022年的PD-1国家医保谈判将更加惨烈,不论是竞争的企业数量还是大适应症的数量均达到空前激烈的程度。
今年,将会是PD-1最后的红利期。恒瑞在接下来的这一轮又一轮的恶战中,并不占优,且面临大幅降价的困扰,后续恒瑞没有类似PD-1的大单品接龙,业绩增速将会下一个台阶。为什么恒瑞现在就在暴跌,主要逻辑之一就是市场已经在反应这个悲观预期。
除此之外,恒瑞还面临一个超级利空。7月8日,CDE发布了一个新政——《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》,原文说了这么一段:
新药研发应以为患者提供更优的治疗选择为最高目标,当选择非最优的治疗作为对照时,即使临床试验达到预设研究目标,也无法说明试验药物可满足临床中患者的实际需要,或无法证明该药物对患者的价值。
这会打压恒瑞me too跟随模式。未来,创新药企转向百济神州模式,靠拢first in classhe 和best in classhe,也会推动创新药具备国际竞争力,大规模出海。
显然,恒瑞迈入了中年危机。
03

尾声
中国创新药还处在黄金成长时代,但优秀的恒瑞不可避免的进入了成熟生命周期。未来,恒瑞将面临百济、信达、康方等一大批新生态代药企的激烈竞争。尤其是CDE新政之后,恒瑞还面临不小的生存危机。
7月9日,18年元老级人物的周云曙因身体原因辞去董事长、总经理职务,而创始人孙飘扬再次挂帅出征。或许,63岁的飘总再不出手,就来不及了。
最后,祝福恒瑞。但投资者也应该清晰的意识到,过去非常高的回报率在恒瑞身上已经不现实了。
 

转自: https://mp.weixin.qq.com/s/AQmY-40QiyXjTzImOwyglA