5月6日周六，从美国中部时间上午9点15分（北京时间晚10点15分）开始，今年8月30日将满93岁的巴菲特和老搭档、已经99岁的芒格出席伯克希尔哈撒韦年度股东大会的问答环节。

华尔街见闻总结的股东大会要点如下：

1）价值投资

巴菲特：当其他人做出错误的决定时，特别关注价值的投资者会获得机会。“给你机会的是其他人在做蠢事。”

芒格：价值投资者应该习惯收入的减少，因为竞争更加激烈。

2）人工智能

巴菲特：人工智能可以帮助筛选符合某些参数的股票，但它有局限性，很可能不会告诉我们，应该买哪些股票。虽然人工智能“改变世界上的一切”，但认为它不会超越人类智能。

芒格：机器人的使用将会在全球越来越多。我自己对于其中的这样一些炒作是感到有一些困惑的，特别是像人工智能，“我觉得旧时代智能（old fashioned intelligence）比人工智能更有效”。

3）银行危机

巴菲特：若硅谷银行的存款没有得到担保，将产生灾难性影响。如果一家银行倒闭，CEO和董事都应该受罪，否则不能给出教训。尽管联邦存款保险公司为所有存款支付100%的保险，人们仍以各种疯狂的方式感到担忧。这是不应该发生的。

4）继承人

巴菲特：现在就说谁会接替Abel和Jain目前担任的职位都是不明智的，因为很多事都可能发生变化。

5）通胀

巴菲特：经济的“令人难以置信的（飙升）时期”正在结束，预计未来大多数业务收益可能会走低。通胀是目前最需要解决的问题。老是印钞票是非常疯狂的，不能继续这么做。

6）商业地产

 巴菲特：“我们开始看到商业地产领域在高借贷利率时期的后果”，之前有过度借贷的倾向，现在借贷困难。

芒格：不认为商业地产潜在的风暴会对伯克希尔产生很大影响，因为伯克希尔在商业地产领域并不活跃。

7）西方石油

巴菲特：伯克希尔公司不打算拥有西方石油公司的控股权。“有些猜测认为，我们会买入到拥有控制权，但我们不会这么做。”

8）马斯克

巴菲特：我们不想在很多事上和马斯克竞争。马斯克很聪明，可能智商超过170。他致力于解决不可能实现的事，时不时就会去做这种事。对巴菲特自己和芒格来说，那是一种折磨。

芒格：马斯克确实高估他自己，但他很有才华，所以他高估了一个不需要靠高估就很有才华的人。“马斯克喜欢承担不可能完成的任务，并且去做。我们不同，巴菲特和我会去找那些我们可以确定简单的事。”

9）苹果

巴菲特：我们不能拥有超过20%的苹果，也没有特别增持，就是回购之后流通股数减少了而已，看着我们的持股比例更高了。两年前伯克希尔处于税务考量卖过一些苹果股票，这个决定是愚蠢的。

以下是伯克希尔股东大会要点实录，以提问顺序排列：

 

美经济飙升期正结束，

未来旗下大部分企业会报告较低收益

巴菲特表示，这次打算至少回答60个问题，他戏称查理·芒格为“伯克希尔的查尔斯国王（King Charles）”，赢得了在场掌声。巴菲特还介绍了伯克希尔的非保险业务副主席格雷格阿贝尔Greg Abel和保险业务副主席阿吉特贾恩Ajit Jain。

保险业务的承保利润和投资收益均同比显著提升，BNSF铁路业务和能源业务的税后经营利润均同比下滑。归入“其他受控业务”和“非受控业务”的运营业绩较上年同期略有增加。

巴菲特提到，“环境和六个月前截然不同”，以及库存过多的情况。他称伯克希尔的投资收益目前不错， 保险承保的业务和市场活动无关，和地震等自然灾害的关系更大。今年承保可能比去年做得好。保险业务不受商业周期影响。

巴菲特坦言，经济“令人难以置信增长的时期”正在结束，预计伯克希尔旗下“大部分”企业可能会报告较低的收益，“没有什么是确定的”。

美政府不会让银行保险存款无保障，

就像不会让债务上限导致违约

如果硅谷银行里超过25万美元存款保险上限的存款没有得到保障，对美国经济影响几何？

巴菲特坦言那将是灾难性的，所以政府机构、国会和监管机构没有犹豫来救市，令所有存款都得到了保障。

巴菲特谈到FDIC已有25万美元的存款保险上限。他说，法规就是这样说的，但那不是美国会采取的行为方式。美国政府不会只保护最多25万美元的存款，就像政府不会让债务上限导致违约。

投资时候是否会被情绪控制？在决策时怎么在保守和激进种做取舍？

巴菲特表示，我们也做过错误的投资决定，但不记得做过情绪化决策。芒格表示，希望能做理智的，没有情绪化的决定，特别是在做投资人和业务方面的决策。

过去10年，只有一家保险公司取得压倒性胜利

车险企业Geico和伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司（BNSF）去年失去了很多市场份额给竞争对手，竞争挑战和如何应对的公司策略？

伯克希尔负责保险业务的副董事长阿吉特·贾恩（Ajit Jain）表示，Geico正在“不畏艰险” 以改进远程信息处理（telematics），该技术将允许保险公司收集客户的驾驶数据，包括行使里程和驾驶速度，以帮助车险定价政策。

Ajit称，Geico已经在快速收窄与竞争对手（主要是Progressive）在此技术上的差距，90%的新业务都会提供远程信息处理的选项，但是只有不到一半的客户愿意采用。他坦言，“技术提升需要的程度比我预期要大，是很大的挑战，技术改进还有漫长的路要走”。

他特别提到，汽车保险公司Geico在2022年遭受了19 亿美元的税前承保亏损，但今年一季度实现了7亿美元的巨额承保利润，已经是一种进步，不过，其中有两个和以往不同的因素影响。Geico释放了去年的准备金，而且，一季度通常是一年中表现不错的，是季节性的。

他估计，Geico 的综合比率最终将“略低于”100。他说，目标是达到 96 的综合比率，但那将导致保单持有人流失。（综合比率跟踪保险公司每赚一美元的费用损失多少。）

伯克希尔负责非保险业务的副董事长格雷格·阿贝尔（Greg Abel）表示，BNSF铁路业务还有很多提升要做，例如在精确调度铁路方面（precision schedule railroading），伯克希尔管理层密切关注运营指标，每天都争取更有效率。去年该公司也取得了很大进展，但去年是“以安全的方式重启之年”，需要面对疫情引发的供应链困扰、港口困难和人员短缺，有信心长期会有非凡的成果。

巴菲特指出，过去十年，保险业成立了许多上市公司。但没有一家想让人拥有。那些公司自称是科技公司，可即便如此，他们仍然需要让利率与风险相匹配。一切公司都是用科技的。

巴菲特说，过去十年，只有一家保险公司取得了压倒性的成功，那就是伯克希尔旗下的保险公司Berkshire Hathaway Specialty Insurance。

 

 

AI可以改变全球面貌，但不会超过人类智能

 

人工智能带来更多负面还是更多积极影响，尤其是对股市和社会整体来说，有没任何产业或公司会受到影响？

芒格表示，如果你去中国比亚迪工厂，你会看到机器人到处都是。机器人使用将会在全球越来越多。我自己对其中的炒作，特别是涉及到人工智能的炒作感到困惑，“我觉得老式智能（old fashioned intelligence）比人工智能更有效”。

巴菲特称，虽然他也预计人工智能将“改变世界上的一切”，但认为它不会超越人类智能。人工智能中没有任何一个功能可以取代伯克希尔副董事长Ajit。比尔·盖茨之前带我去看他们最新的技术，比我想象中进步快多了：

“AI确实可以做非常多事情。这让我有一点担忧，因为我们没有办法掌控它。我们发明AI的初衷是好的。在未来我们没有选择，要接受它。AI可以改变全球面貌，但是改变不了我们的想法和行为。”

 

 

商业地产风暴对伯克希尔影响不大，

最终商业地产的拥有者会是这些人

芒格曾对媒体称美国商业地产有风暴临近，美国银行业会有很多相关的坏账，哪个领域和地理分区会更差？伯克希尔如何看待商业地产和相关贷款？

芒格表示，不认为商业地产潜在的风暴会对伯克希尔产生很大影响，因为伯克希尔在商业地产领域并不活跃。自己是从做房地产起家的，“房地产很难做，我更喜欢伯克希尔现在做的事情。” 他称，美国和世界其他地方的城市“中心空心化”将非常严重且令人不快。

巴菲特称，商业地产的那些楼房不会走，但是拥有者会轮替，往往最终提供借款的人成为获得房产的人。他认为如何决定一栋楼的价值，其实是要看拥有者能无追索权地借到多少钱。他认为， “我们开始看到商业地产领域在高借贷利率时期的后果”，之前有过度借贷的倾向，现在借贷困难。

价值投资的收益更少了，

给你机会的是“别人做蠢事”

巴菲特称，价值投资的机会来自于其他人做了“愚蠢又错误的决定”。芒格称，价值投资者在当下应该习惯接受收益更少了，因为竞争更为激烈，“聪明人们都在尝试以智取胜、战胜别人”。不过这些相互碾压的行为在价值投资者不必进入的领域存在。芒格认为，“世界过于短视了”。

 

 

谈及遗产，只要持有好股票

巴菲特说他见过很多大富之家争吵。在我家里，除非我的三个孩子能阅读、理解、并且能对遗嘱给出建议，否则我不会在遗嘱上签字。芒格谈到遗产规划时说，只要持有股票而已。

关于伯克希尔的下一代继承人，巴菲特说，现在就说谁会接替Abel和Jain目前担任的职位都是不明智的，因为很多事都可能发生变化。芒格说，伯克希尔的子公司里涌现了很多优秀的人才。伯克希尔更换经理的频率低于其他公司，这是一个优势。

 

铁路脱轨对BNSF的影响

 

巴菲特表示，现在团队正在处理BNSF的问题，在印第安居留地的运输上达成了协议，每天运输多少辆车经过土地。吸取了教训，做出了承诺，要尊重签署的协议，减轻事故带来的影响。

在铁路行业，脱轨是产业中总会出现的情况。火车出轨在每年整个产业有超过1000起。我们有非常重的载重火车。有时候，非常轻微的错误都会导致严重的错误。

铁路建设不是容易的事情。我们火车设计是停留在19世纪末的水平。在10-20年时间还会有这样的情况出现。对于一些有挥发性的危险物质要谨慎。但我们作为全美大型公司，有时候不得不这样做。

美国政府在解决气候问题上成效不大，

过程会很漫长

 

更多人开始关注环境保护，新能源行业被政府鼓励，新能源方面的开发是有什么前景？你如何看待新能源行业的未来发展？

因为伯克希尔买下MidAmerican而加入该公司的副董事长阿贝尔表示，全球都在进行能源转型，原本希望美国至少有个统一的发展方案，但现在不得不根据每个州的不同规则去制定计划。在美国拥有三家公用事业公司的伯克希尔希望，到2030年在2005年的基础上减少50%的碳足迹。

他希望未来十年争取取得更大成就来配合能源转型，“但这会是一个漫长的过程。最终更加取决于技术的发展。”

巴菲特表示，美国政府在解决气候变化问题上不是很有成效，主要因为和平年代政府无法强制扭转企业的发展方向，在需要50个州配合的情况下就更难了，因为政府无法规定资本的流向，在能源转型方面美国的工业产能导向并没有一个统一的目标和方案，所以美国的进展非常慢。

 

 

美国现在面临挑战非常大

日本投资者问巴菲特，你说过不要跟美国下赌注。美国在以后的未来还是否会保持现在的坚实情况，还是有自己的风险？

巴菲特：这中间有很多的测试。我和芒格活了整个国家的差不多一半历史了。美国有25%的GDP。美国有两大洋在附近。加拿大和墨西哥是邻国。美国是全世界可以生活最好的地方。

美国现在面临的挑战情况非常大。希望全世界能够整合在一起，可以良好的整合。必须重新理清，民主到底是什么，要从哪条路进行下去。但不管怎么样，现在全世界都比以前好很多了。

芒格说，我没有像巴菲特那么乐观，我们要有更少的期望值，现在对我们的文化有了很多威胁。我看到的基金经理，我真的不喜欢他们的所作所为，我不想任何人进入这个行业。

谈及副董事长才能

能否分享我们还没有听过的故事，描述伯克希尔两位副董事长的性格和作为领导者的才能？

巴菲特表示，负责保险业务的贾恩1986年来到我的办公室。他是个好人，用传统方式运行公司，运行方式足够优质，他没有尝试改变体系，他一直在改善体系。他当时在保险上经验为零，但他经历了美国企业的各种运行方式。跟他聊天时候我就决定要雇用他，给了他一些启动资金，让他可以投入市场，有所作为。

贾恩的地位无可取代，现在是全球十大最厉害保险经理人之一。看简历时候我从来不看他从哪个学校毕业的，不过他刚好是上了非常好的大学。

再保险行业在过去15年回报率很高但竞争激烈，伯克希尔在财产损失险领域似乎没有分配更多的资金去运作，能否再解释一下去年完成收购的Allegany公司？

负责保险业务的副董事长贾恩称，Allegany的重点业务就是再保险行业，在收购后伯克希尔不会对其管理层和经营策略进行任何调整，之前该公司很成功，希望未来也很成功。

在财产损害险方面，过去十年的定价不是很有优势，希望今年可以配置更多的资本来取得有吸引力的回报。伯克希尔目前的财产损害保险的投资组合已经很大了，正在以承保的上限运行，利润率也很健康，但投资组合非常不平衡，比如佛罗里达州如果再出现飓风可能会产生不成比例很大的亏损，甚至会损失150亿美元，相当于整个组合的利润，但目前情况比以前好多了。

 

 

对增持五家日本商社感到“惊喜” 

企业需要建立好产品同时拥有竞争力，在短期利润和建立长期护城河之间，如何做出选择？

巴菲特称，掌控你的命运。没有任何来自华尔街的压力，没有投资者会议。他还表示，将持续寻找在日本的投资机会，对上个月增持股份的五家日本商社感到“惊喜”。

巴菲特于2020年8月90岁生日时首次入股这些公司，后者类似于企业集团，包括三菱商事（Mitsubishi Corp）、三井（Mitsui）、伊藤忠商事（Itochu Corp）、丸红（Marubeni）和住友商事（Sumitomo）。

巴菲特称，它们作为一个整体大概给能伯克希尔的收购带来14%的收益，它们还支付可观的股息，有时还回购股票。同时，伯克希尔可以通过日元融资消除货币风险，那样成本只有0.5%。上月巴菲特透露伯克希尔增持了五大商社的股份。巴菲特这次说，现在持有这些商社7.4%的股份，如果他们没有同意，就不会持股超过9%。

巴菲特称，伯克希尔是日本以外最大的企业借款人（即企业日元债务发行人），在发行日元债券方面还会继续下去。伯克希尔在那里有一些直接业务，我们有一些非常棒的合作伙伴为我们工作。

巴菲特说，他想把CEO接班人阿贝尔介绍给日本商社的高管，是因为认识到伯克希尔会在日本继续进行投资和建立关系。巴菲特预计，今后一些年，在日本的投资会让伯克希尔持续增值。

苹果业务非常优质，曾考虑卖出一些“很愚蠢”

 

苹果目前占据伯克希尔35%的持仓比例，接近危险区间的上限，如何评价？

巴菲特表示，苹果没有到我们投资的35%，在苹果的持股是5.6%，但是对我们营业利润的贡献是巨大的。苹果主要是股票回购，我们不能拥有超过20%的苹果，也没有特别增持，就是回购之后流通股数减少了而已，看着我们的持股比例更高了。

伯克希尔有很多业务，持有苹果有很大的优势，他们不断回购自己的股票，都不需要我们做什么，持股价值就在上升。苹果所处的行业和其它许多公司不同，苹果是比我们自己子公司更好的公司之一。我们的铁路业务已经很好了，但还赶不上苹果的业务优质程度。

巴菲特称，苹果是非常好的业务，利润率很高，用户忠诚度很高，与消费者关系密切。两年前伯克希尔处于税务考量卖过一些苹果股票，这个决定是愚蠢的。好机会不容易被识别出来。我们希望拥有好的企业，我们也希望拥有充足的流动性。除此之外，没有极限。

苹果对消费者的定位是，他们愿意为一部手机支付1500美元或任何价格。同样的人为拥有第二辆车支付35,000美元，如果他们不得不放弃第二辆车或放弃他们的iPhone，他们会放弃他们的第二辆车。我的意思是，这是一款非凡的产品。如此好的东西，我们没有任何一个是拥有100%股权的，但我们非常非常高兴拥有5.6%的股权，任何上升0.1%的持股我们都感到高兴。

 

 

关于中美关系

对现在美中之间的互联网公司估值的问题，一些中国科技公司做到了美国企业做不到的，怎么看？

芒格说，美国和中国发生冲突是很愚蠢的。我们应该做的就是和中国和睦相处，美国应该与中国大量开展自由贸易。

巴菲特说，中美会有竞争，但一直都需要判断，如果没有对方回应，事情能有多大进步。两国都会有竞争力，都可以繁荣发展。

 

关于台积电投资

伯克希尔曾将台积电的股份快买快卖，在几个月里为什么突然想要卖出50亿美元持股的八成？

巴菲特称中国台湾台积电是全球管理最好的最重要的企业之一，对于芯片公司来讲，我们觉得这个公司还是有领导地位的。这个公司很棒，里边的人员非凡。如果在美国找不到合适的资产，我们就去其它地方配置。我们配置的资产，在日本和中国台湾所配置的，都是非常好的。

谈及格雷厄姆，

提到如果做出了一两个正确的决定就胜利了

有投资者将“价值投资之父”本杰明·格雷厄姆与巴菲特并成为“种树令后人乘凉”的先驱型人物，能否听听两位年逾九旬的老人畅谈100年之后的伯克希尔？

巴菲特盛赞本杰明·格雷厄姆对他的影响，称塑造了其投资观。格雷厄姆在1949年写的书《聪明的投资者》直到现在还一直是亚马逊图书销量排名榜的前300至350名，从没有一个书能排名持续这么高，这本书是经典且一直畅销到今天。

对于伯克希尔来说，巴菲特希望它一直是一家被股东们持有的公司，并对社会有所助益。他称伯克希尔资本雄厚、人力资源优质，“没有理由质疑我们不会像这本书一样成为时代经典。”

芒格提到了一件有趣的事情，即格雷厄姆本身超过50%的投资收益来自于一只股票，即现在是伯克希尔旗下的保险公司Geico。他称格雷厄姆在当时各种高调又便宜的公司里选中了Geico进行投资，买入了一个被低估的绝佳公司，这个方法就是伯克希尔所遵循的。

巴菲特随即称，这说明在有需要的时候要果断行动，如果做出了一两个正确的决定就胜利了，需要在很多愚蠢的事情中找出正确的那一个。

 

 

车险行业赚钱更难了

关于电动汽车的车主在向汽车制造商、而不是保险公司买车险，Geico怎么应对？

主管伯克希尔保险业务的副董事长贾恩称，还没有看到很成功的案例。Geico正在与设备制造商商谈，找出一种在销售点提供保险的方法。汽车保险的利润率是4%，这是很小的数字。涉足车险的企业增加了，要在这个行业赚钱就更难了。

巴菲特称，通用汽车几十年前就做过汽车保险。车企自己做保险不是个新点子，至少没有什么魔力，但做起来很难。Uber有段时间签了不少保单。但对Geico来说不是什么大事。要在风险和价格匹配上做得比Geico和对手Progressive更好，那是很难的。

未来投票控制问题，谁到底会在投票控制上有所有权？他们能否实现ESG目标？投票上哪个权重会更大？

巴菲特称，从财富管理角度出发，是对资产进行管理。大的企业像指数基金，他们想要这样一个世界，他们在资产管理上有非常小的费用，这种成功相对容易复制。这是一个很好的把钱引进来的一种方式。

 

 

伯克希尔是自动驾驶模式，

优质企业会自行运转

让一个人实际自己经营公司才能看出来他的才能。未来伯克希尔旗下公司的管理者值得股东们警惕的行为是什么？

巴菲特称，合适的伯克希尔继承者很难找到，很高兴CEO接班人阿贝尔“是令我非常满意的人选”。伯克希尔是自动驾驶模式，可以在长期很好的运营下去，很难去判断一个很成功企业的管理层是否优秀，因为这种优质企业自己会很长时间自行运转下去，（就像伯克希尔一样）。

 

银行业情形和以前差别不大，

恐慌一直会传染

 

巴菲特打趣称，可以用现在银行业流行的术语来形容芒格：“Available for Sale ”（可供出售）以及“Held to Maturity”（持有至到期）。

巴菲特认为，银行业的情形和过去这个行业一直存在的情况没多少差别。“恐慌是传染的，一直都是。”巴菲特说，他父亲曾在1931年因为银行挤兑而丢了工作。

巴菲特说，过去，如果你看到人们在银行排队，正确的反应是加入队伍排。现在是2023年，我们看到，监管机构FDIC能把存款还给每个储户，可大家还是担心。他认为，不应该发生这种情况，信息传达做得很差。政客、机构和媒体都没有很好地传达形势变化。

巴菲特说，银行监管的激励措施太混乱，而且很多人都想让它们出问题。这太疯狂了。如果大家觉得存款不再有黏性，那是因为生活的时代不同了。因为有了网上银行的业务，我们可能在几秒钟内出现挤兑。

巴菲特说，必须惩罚那些做错事的人。银行的董事有能力追究CEO的责任。如果一家银行倒闭，CEO和董事都应该受罪，否则不能给出教训。

芒格说，我很守旧，我更喜欢不做投资银行业务的银行。

巴菲特接着说，银行的储户不会有损失，赔钱的应该是股东和债券持有者，还有那些，在没有延长贷款期限时就利用商业地产借钱的人。必须让造成问题的人受到惩罚，才能改变他们的行为。

 

 

对银行投资持谨慎态度，只持有一家重仓股

大银行的商业模式和区域银行的区别是什么？

以前买了银行，投资1900万美元，那个时候在保险公司投资了1700万美元。如果银行兼并法案没有通过的话，我们会买更多银行。但是1970年通过了银行的法案，我们必须让投资多元化，没有办法都投银行业。当时看到的银行没有太多坏账，那时是非常健康的行业。人们那时候也很诚信。那时候银行业比保险业更有吸引力。那时候可以进行非常健康的行业。在银行投资上赚到很好的回报。后来我们有了一些银行的股票，再之后我们卖了。在疫情时卖了更多。

不知道大银行、区域银行股东下面怎么走。我个人也用区域性银行。但是从投资银行、拥有银行来说，一些事件会决定他们的未来。这期间会有政客参与，有一些不了解体系的人参与，这中间的沟通是不完美的。美国公众对银行的现状很困惑。

很多人不知道后果是什么，不同事件会打造不同的后果。不清楚存款、粘性到底是什么。我们对拥有银行保持非常谨慎的态度。我们现在还持有一家银行的重仓，就是美国银行，我喜欢他们的业务和管理层。不知道接下来发生什么，过去几个月让我出乎意料。

 

 

没有取代美元储备货币地位的候选

第六次参加伯克希尔大会的13岁女孩，她问，美国大批发债，美联储让债务货币化，巴西沙特等都在与美元脱钩，在这种环境下，美元的货币储备地位何时会受威胁？

巴菲特认为，没有取代美元储备货币地位的候选。他说，没有人比美联储主席鲍威尔更了解形势，但他无法控制财政政策。

巴菲特说，谁都不知道，一种纸币能坚持用多久才会失控，尤其是在这种货币是全球储备货币的时候。

巴菲特认为，美国要大举印钞是很容易的，应该非常小心。如果货币太多，一旦把通胀的精灵从瓶子里放出来，就很难恢复，人们会对货币失去信任。

巴菲特说，他无法预测会有什么结果，反正不会是好结果。现在这是一个非常政治化的决策。芒格说，在某些时候，通过印钞赢得选票会适得其反。

巴菲特说，个人最好的防御做法就是自己赚钱的能力。

芒格在提到日本的货币政策和财政政策时说，日本用日元做了些奇怪的事。对于日本实施的经济政策，日本人应该接受并作出应对。巴菲特补充说，如果日元是储备货币，那些事不可能发生。巴菲特说，他佩服日本，日本有一个更有凝聚力的社会，但美国不应该效仿日本。不断印钞是疯狂的。

芒格表示，现在进行了很多投机赌博，我对这种情况非常不舒服。

年轻人成功的要点

在2022年度股东信中，你说到伯克希尔的成功最重要因素是搭上了“美国顺风”，以及不做重大的错误决策。我们应该怎么避免投资和人生中的错误决定？

巴菲特和芒格都建议年轻人，花的钱要比自己赚得少，即量入为出，尽量避免信用卡债务，因为利率过高，你需要赚钱更多才能跑赢信用卡债务的利率。在房贷之外尽量不要负债。

巴菲特的人生智慧还包括：不要永远批评别人，不用贬低别人来表达自己的观点。还有一个广泛的建议：一个善良的人不会没有朋友，不要做不善良的举动。

芒格则称，要学会远离有毒的环境和人，坚持终生学习，充满感激之心。如果做到上述事情你还无法成功，那可能需要很多很多的幸运。但你不能只依赖于幸运，而是凭自己去赢得比赛：

“有毒的人想要欺骗你、拖累你、伤害你，让他们快些从你的生命中滚蛋，你需要知道人们怎么操纵其他人，然后避免自己这样做。你应该写下自己的讣告，然后想办法实现所提到的成就。”

 

 

谈到分销商和流媒体

伯克希尔有一些消费品卖给一个零售商，有的卖给多个，怎么决定分销商的？

巴菲特称， 有一些品牌辨识度很高。即使可以在沃尔玛卖，地位依然不一样。我们观察了多种零售方式。慢慢学会了什么需要避免。沃尔玛在分销上对我们有利。但有些产品不是可以让人开20迈过去买的产品，所以我们要有多个分销商，并且他们的价格需要合理。我们希望能有多个像沃尔玛这样有分销能力的合作方。

伯克希尔持有的娱乐传媒公司Paramount Global最近公布季报表现不佳，削减80%的股息，巴菲特怎么看流媒体行业，持股投资决定是基于基本面还是一个企业可能成为收购对象的潜力？

巴菲特说，对个股不做评价。我们的业务不是提供股票建议。但是任何一家公司减少派息都不是好消息。他认为，流媒体业务值得关注。上世纪30和40年代，迪士尼做动画片独树一帜，而今是一个不同的世界。观众的关注不会急剧增加，他们用来看流媒体的时间也不会增多。

巴菲特谈到电影业务时说，电影人才会赚钱，经纪人也会赚钱。可大家一天只有这么多时间，只有两只眼睛。他还说，人才总会得到回报。

 

会追加新能源投资

我们有转型到新能源的可能。现在在新能源投资量是不是够了？伯克希尔能源公司旧的能源部分是否能退休，按照制定的排放标准完成？

 

风力是在爱荷华州已经开始了。在怀俄明州那里的风很强。竞争者也在进行相应资源的改变。在美国各种能源发电来讲，希望能有70%，80%的营收。

我们在未来20年，还会继续投资。都需要大量投资。希望大力投资，把资产放在这些地方。伯克希尔的能源公司已经在做这样的一些改变。我们已经有40亿，会追30亿，总计70亿投资。

芒格说，对于全球变暖会发生到什么情况，我不觉得任何人知道。

 

目前对西方石油持股，很满意

两个月前有媒体称，石油产商可能产量触顶了，能否解释伯克希尔对石油股的大幅持仓？

 

巴菲特表示，美国没有其他地方可以像二叠纪盆地（permian）一样有这么多石油储备。不过页岩油井的衰败也很快，开井第一天可能产量1.2万至1.5万桶/日，也许一年或者一年半就枯竭了。

伯克希尔非常喜欢西方石油公司在二叠纪盆地的资源和行业地位，所以我们入股了它家。我非常喜欢西方石油的管理层，对他们也很熟悉。西方石油做了很多好的事情，建了很多新井还能盈利：

“并非像很多炒作所说，伯克希尔并不会购买西方石油的控股权，管理层已经很棒了。未来不确定是否会继续购买更多石油公司的股票，但对现在持股量很满意。”

 

 

谈到马斯克

考虑到马斯克做到企业成功了，芒格有没有改变对马斯克的看法，以及马斯克有没有高估自己？

芒格说，马斯克确实高估他自己，但他非常有才华，所以他会高估了一个不需要靠高估就很有才华的人。如果没有给自己设定不可能实现的目标，马斯克就无法取得他如今拥有的成就。他喜欢那么做，而芒格本人和巴菲特希望做更容易的事。

巴菲特说，我们不想在很多事上和马斯克竞争。马斯克很聪明，可能智商超过170，说他不能用狂热这个词。芒格说，事实上就是狂热。巴菲特说，那是致力于解决不可能实现的事，对巴菲特自己和芒格来说，那是一种折磨。

 

 

买好公司机会不如以前多，
仍可能现金回购股票

现金怎么进行给股东的分配。现金越来越多，超过1000亿美元的现金。

伯克希尔股票比想象中低估。我们想做的是，买出色的企业。上市公司会很难。有时候会提出竞价，提出来之后，别人也来竞争。一个私有企业会相对容易。有些看起来很好的公司，在收购的时候遇到不小阻碍。

有些好的公司不想全卖了公司。如果找不到好的公司，我们仍可能回购自己的股票。现在的机会不像以前那么多了，不过因为以前做出来的决定，所以仍然在赚钱，回报稳定。

 

企业最少的15%税收，在计算商业税法上，延迟报税的情况，是否可以延展？比如用新能源是否可以节约税？

15%是肯定要做的。不会很难过或不赞成，愿意付15%的税。如果必须要支付，我们很高兴这么做。以前我们付给过联邦政府52%的税。不觉得有任何方法对美国政策进行避免。

 

新的法律还没实施，也不清楚之后有什么结果。怎么样做保守的，边际利益的保障。

伯克希尔强调适当调整激励措施（properly aligned incentives），给了旗下子公司更多的自主性，能否详谈？

巴菲特称，拥有公司时候，经理人喜欢自己的业务，但是不喜欢上市公司带来的复杂性是不行的，因为别人会指手画脚。我的一生中有五个老板，我都很喜欢。但没什么能跟为自己工作所比拟。在这里工作能得到很多，包括自由。

谈及喜诗糖果、NetJet和汽车行业

喜诗糖果（See’s candy）的运营表现和是否开新店，以及NetJet被收购后的业绩。

巴菲特说，喜诗糖果优秀的品牌，我们试过了这个世界上的各种办法，要把喜诗糖果的魅力扩展到加州以外的地方，但这个品牌的魅力有限，只留在美国西部附近。

芒格说，NetJets非常出色，认为它现在的价值不亚于任何一家航空公司。巴菲特说，NetJets的机对规模正在壮大，说它是一家了不起的公司。他没有真正回答，相比伯克希尔收购时的预期，NetJets表现怎样。

芒格说，他过去经常坐经济舱从洛杉矶飞到年会现场。在飞机上碰到富有的伯克希尔股东时，那些股东对他鼓掌。他喜欢那种感受。

全球趋势是零排放车辆正接近大量采用，你是否看到行业机遇，看好哪个汽车制造商和技术？

巴菲特称， 汽车行业竞争非常激烈，5至10年后跟现在一定不一样，但是无法预言究竟如何发展，只能说就算一个公司改变了汽车，也无法控制整个市场。

 

不担心美联储，反对疯狂印钱令通胀暴涨

美联储现有的资产负债表规模是否令你担忧？

巴菲特表称他不担心美联储，支持美联储压低通胀率的使命，他也不担心美联储的资产负债表，尽管打趣称“那是一个很大的数字，而我喜欢看这些大数字”。

巴菲特称，看到美联储资产负债表从8000亿美元增至2.2万亿美元，就让他想到一句话“现金永远不是垃圾”。但是他反对疯狂印钱令通胀暴涨，就像二战刚结束时美国所经历的那样。对此芒格也持相同观点，称如果靠不断印钱来解决短期问题将会有负面的后果。

 

 

希望所有国家都成功，
而非美国牺牲世界获取成功

新冠疫情期间亚洲地区出现供应链问题，有了这种经历，有人就决定转移在当地的生产，如果企业这么做，政府应该支持吗？

芒格说，如果你觉得，转到墨西哥生产产品成本更低，那是合乎逻辑的。可是，你不会想要所有的生产都转离，掏空一个生产基地。

巴菲特提到，伯克希尔最初是一家纺织品制造商。他认为，经济繁荣意味着，社会可以照顾因为经济活动转移别处而失业的人。政府的职责是，在不让某个群体过于受苦的情况下，享受资本主义带来的好处。社会能够承受改善贸易的负面影响。希望所有国家都能够成功，而不是让美国以牺牲整个世界为代价获得成功。

谈及银行财报标准和伯克希尔不同

巴菲特称看伯克希尔财报不要看未实现的投资损益，因为不反映投资的长期效益，但“持有至到期”的银行资产同样是未实现损益，却引发了行业震荡，银行的财报标准为何与伯克希尔的不一样？

巴菲特表示，资产负债表上有变动是对的，但是利润表（income statement）不应该出现未实现损益，否则就跟股东们的利益丝毫不相关，因为是未实现的投资损益。我们希望股东了解他们拥有的是什么，特别是在长期能收获什么。

资产负债表可以告诉存款是不是能拿回来，反映这些信息。其中一部分说法是正确的，银行要决定资产负债表是否能代表价值。苹果在我们说话期间，利润表就能变化很多。如果是银行来说，不是个好的工具。但对消费者来说是个好的工具。必须要注意说，到底拥有的价值是什么样子的。管理层有义务这样去做。我给股东说的和跟我家人说的，都是一样的。

如何把你的智慧传给孙子一辈，投资应该是家庭传统还是个人行为？

巴菲特称，一般看到孙辈做的事情我不喜欢，我也不会说出来。芒格说，年轻的时候做决策容易鲁莽（ignorant）。

芒格也称，孙辈不是完全按照他的想法来的，他很平静地接受。这看来就是生命的自然过程。巴菲特说，他觉得自己和孩子过去几十年变得更聪明了。芒格反驳，说巴菲特需要一些帮助才能做到。

伯克希尔哈撒韦股东大会问答环节结束，巴菲特称今年很遗憾没有回答到第60个问题，“明年再战！”

 

 

作者 | 哥吉拉

数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）

2022年，股神巴菲特的伯克希尔哈撒韦全年亏损228.19亿美元。

2022年，美股三大指数大跌收场，纳斯达克指数更是暴跌33%，然而，伯克希尔哈撒韦公司的股价逆势上涨4%，显著跑赢大市。

在巨亏的局面下依然全球投资者信心有增无减，甚至如同朝圣一般把巴菲特致股东信视为年度必读圣经。

股神的威名，实在令人震撼。

今年是92岁“股神”给股东的第45封信。在信中，他谈了很多成功学，充分彰显了股神无比深厚的投资功力。

其中有几个方面，让人深刻思考。

 

01

2022年全年，伯克希尔哈撒韦公司营收为3020.89亿美元，前一年度为2760.94亿美元，尽管净利润亏损了228亿美元，但这完全不妨碍它作为伟大公司的身份。

根据财报，公司2022年第四季度经营利润为67.1亿美元，上年同期为72.85亿美元，同比下降7.9%；归母净利润为181.64亿美元，远超市场预期的盈利79.61亿美元。

刨去持有股票的资本收益或损失，在GAAP（通用会计准则）下，伯克希尔的营业利润创下了308亿美元的纪录。

就连巴菲特都称赞去年是“度过了美好的一年（a good year）”。

四季度业绩的大幅回升，以及实际经营利润的大幅提升，或是投资者在即使公司全年巨亏时，也依然选择信任并继续持有，从而使得公司股价逆势上涨4%的一个重要原因。

1965年至2022年的58年以来，伯克希尔的总增长规模达到了惊人的3.79万倍，年复合收益率高达19.8%，远远跑赢同期的标普500指数247倍的总回报。

截至目前，伯克希尔哈撒韦-A的股价高达46.17万美元/股，是美股历史上最高股价的公司。目前公司市值6763亿美元，尽管仅排行美股市值的top5,但它是唯一以投资为主营的金融企业。

几千几万倍投资回报不出奇，但要做到如此大市值体量，绝对人类史上盛况空前的投资奇迹。

 

02

截至2022年末，伯克希尔的现金储备为1286亿美元，2021年味1440亿美元，持有的是大量现金和美国国债。

如此巨量的现金规模，足矣让伯克希尔避免任何可能导致任何‘不舒服’的现金需求的事件，以及在任何碰到合适投资机会的时候，能第一时间出手捡便宜。

在全球所有投资公司中，也只有它能做到如此程度。

手有余粮，心中不慌，这也是巴菲特能在面对任何风险事件时都能气定神闲的底气。

很多人认为，伯克希尔每年都空有如此巨量的现金资产，只能赚点便宜利息，甚至有时都不够对抗通胀，实在过于保守了。但凡多买一点苹果，业绩都至少立即会变得不一样。

其实不然，不是股神不知道这个问题，而是在他的理念看来，想要保证长期投资成功，安全是所有前提条件的第一位，甚至要凌驾在利润之上。

投资的奇迹，靠的不是不断的交易，更不是满仓干，而是少数的胜利。

尽管安全前提下，每年可以出手的机会都很少，在巴菲特几十年的投资生涯中，小概率也会带来足够多极优秀的机会。

比如他提到的可口可乐，1994年花费13亿美元买入，先不论后面的股价上涨投资回报，就是每年的分红都足够惊人，从当年的7500万美元，2022年7.04亿美元。

也就是说，即使股价不涨，可口可乐现在每年给他的投资回报，超过了投资的大半。

这么多年来，伯克希尔持有过的股票也难以统计，但真正并拿到现在并一直创造利润奇迹，也就只有可口可乐、美国银行、雪佛龙等几家企业。

其他很多曾经持有过的股份，其实也有很大部分的收益是平淡无奇或者是亏损，而最终被淘汰的。

苹果现在是巴菲特的头号重仓股，目前持有市值高达1190亿美元，这个从他2016年买入的科技股，已经为他带来了超过千亿的回报，这也最大的奇迹。

同时，这样是复利和分红的魅力。

巴菲特也坦诚自己也会犯错，但好在，他能及时承认错误。

比如在过去的几年，全球疫情和地缘冲突的爆发引发诸多不可测的变化，巴菲特也做了相应的买卖操作，甚至一些操作在外人看来是奇怪而失败的。

但这并是对他价投理念的违背，出现错误在所难免，及时修正就是了。

巴菲特的价值理念，依然十分值得我们学习。

 

03

在巴菲特的股东信中，对收购财产意外保险公司Alleghany Corporation的操作赞赏有加。

称赞Alleghany帮助了伯克希尔的保险浮动资金在2022年从1470亿美元增加到1640亿美元。并且“通过严格的承销核保，这些资金很有可能实现零成本。”

伯克希尔自1967年收购第一家财产意外保险公司以来，通过不断的收购、运营和创新将浮存金增加了8000倍。

虽然这在财务报表中没有确认，但这些浮动金是一笔意义非凡的资产，它是伯克希尔得以进行大量投资最基础的“弹药”。

事实上，巴菲特的整个伯克希尔哈撒韦帝国的根基，是建立在其收购而来的保险业务基础上的。

过去数十年，伯克希尔通过不断的投资，逐渐形成了保险、证券投资、制造业、服务业和零售业几个大板块。

其中，保险业务一直是推动伯克希尔公司发展的增长引擎，也是业务收入贡献最大的板块之一。

目前伯克希尔旗下拥有3大保险运营主体，分别为盖可保险（GEICO）、伯克希尔再保险（BHRG）和 BH Primary，其三大运营主体旗下拥有27家保险子公司，分别涉足车险、再保险和特殊保险等领域。

美国是全球第一大财险市场，2021年保费收入就高达7975.32亿美元，其中以以车险为主，家财险、其他责任险等为重要组成部分。尤其车险，占比财险份额高达合计占比达到 41.2%。

而这些领域，伯克希尔已经全部覆盖，并且盖可保险（GEICO）是美国最老牌直销车险公司，极具市场根基，BHRG在全球范围内进行财产损失和人身伤亡的再保险业务。

正是得益于这些极其强大的“现金牛奶”，不断为伯克希尔沉淀了极为庞大的浮存金，为其用于投资增值从而不断做大做强。

这些浮存金，通过承保盈利完全抵消需要向客户支付的利息和费用，成本极其低廉，甚至为负。

自从2017年起，伯克希尔的每年浮存金余额就持续超过千亿美元，来自保险的贡献巨大。

正是这些极其庞大而成本低廉的“弹药”，再结合巴菲特独到的投资能力，所以就产生了伯克希尔哈撒韦那惊人的增长奇迹。

那么，相对我国，能有这样的模式吗？

在我国，与伯克希尔增长模式最为接近的或是中国综合保险巨头的中国平安了。

不过，尽管后者从诞生至今也迎来了极其巨大的增长，但依然相对前者还是有所逊色。

当然，这背后是与国家的经济制度、监管制度、市场环境、行业竞争格局不同有关。

美国的保险，无论是财险还是寿险，老百姓的接受度非常高，市场规模极大，因而更容易“水大鱼大”。

同时，美国对险企的资产投资限制更加宽松，可以大比例配置包括非固收类权益资产，对股票的入市比率在30%以上，养老资金股票投资比例甚至可以达到60%。

但在我国，险资投资股票比例不得超过20%，显著低于美股。

截至2022年年末，人身险公司的资金运用余额为22.59万亿元，其中，债券资产9.41万亿元，占比41.65%；而长期股权投资2.32万亿元，占比10.27%，股票1.76万亿元，占比7.8%，证券投资基金1.21万亿元，占比5.35%。

很大部分险资只能投资在固收资产，虽然保障了险企的风险控制，但也限制了险企的成长潜力。

不过，总的来说，以伯克希尔为样本，通过险资沉淀低成本的“弹药”确实是一条极好的成长路径。

如果将来我国继续进一步放宽对险企资金运用的限制，那么国内的险企巨头肯定也还会爆发出更大的潜力。

当然，这一切还要有一个最关键的基础条件。

那就是我们平时所说的国运。

 

04

巴菲特说，伯克希尔哈撒韦之所以能成功，除了依靠不断的储蓄、复利的力量，以及最关键的，搭上“美国顺风”。

没有伯克希尔哈撒韦，美国也会过得不错。反之则不然。

美国的经济从二战最后就一直领先于世界，GDP从1960年的5433亿美元到2022年的25.46万亿美元，累计翻了46倍。中间几乎什么没有明显的放缓，而没有发生过什么长时间的重大金融危机。

在同时，美国的科技也是迎来最澎湃的发展红利，尤其在美元也开始以空前的规模撒向全球的时候，由此创造的财富是相当惊人的。

巴菲特成立伯克希尔哈撒韦公司的58年来，同期标普500指数的总体收益率超过247倍，再加上巴菲特睿智的投资理念，造就如今伯克希尔哈撒韦惊人的投资奇迹，也并非难以理解了。

所以，在巴菲特成功投资的公式里，国运第一，它是一切的基础，投资理念第二，它是决定投资在对的方向的关键，对企业的选择第三，它是通过商业模式决策下来的结果，无论是买可口可乐、美国银行、西方石油还是苹果公司，买入的逻辑都一样。

然后再加上一丢丢运气，创造奇迹的条件也就齐了。

其实这个逻辑大家都懂，在国内也同样适用，但真正理解并且贯彻执行几十年不变的，试问国内又有谁能做到？（全文完）

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/pM0ZvdhRoJ5UBObrata4nA

 

 

在科技、加密币啦啦队们溃散的2022年，92岁的沃伦·巴菲特依旧端戴“王冠”。

 

北京时间2月25日晚9点，伯克希尔哈撒韦公司官网公布了2022年年度报告，以及一份巴菲特每年亲自撰写的致股东信。

 

继2021年，伯克希尔扬眉吐气地跑赢标普500指数之后，在标普500下跌18.1%的2022年，伯克希尔获得了4%的正收益。

 

这样把指数落下20个百分点的“光辉岁月”，上一次可以追溯到2007年。

 

截至去年底，伯克希尔账上现金 “堆积如山”，仍然还有1287亿美元。公司去年3季末的时候一度把现金花到只剩1090亿元，但四季度刹住了买买买。

 

伯克希尔2022年营业利润307.93 亿美元，比 2021 年的274.55 亿美元增长了12.2%。

 

鉴于过去一年是如此的风云诡谲，这份成绩单称得上相当“体面”。

 

今年的股东信不出意料地篇幅更短，仅有10页。十分珍贵。

 

巴菲特谈到了他最喜欢的一些话题，包括股票回购、税收、公司会计以及他对美国经济的长期乐观态度。

 

他回首了伯克希尔的58年，还用了专门一节来赞美他的“灵魂搭档”芒格，以及总结了他们将代代相传的一些投资原则。

 

股东信最值得关注的几点，聪明投资者特别标注出来：

 

1、 累计回报3.79万倍，耐心投资者得到褒奖

 

伯克希尔去年跑赢标普500指数22.1个百分点。

 

1965-2022年，伯克希尔的年化收益为19.8%，显著超过标普500指数的9.9%。累计回报3.79万倍。

 

巴菲特在1962年开始购买伯克希尔（BRK-A）的股票。那时的股票还不到10美元，如今伯克希尔是世界上最大的控股公司。

 

通过这张图让我们感受下长寿而耐心的投资者，所得到的时间的馈赠。

 

来源：彭博社所制作的亿万富翁指数  截至2023年2月23日

 

2、股息和时间，是伯克希尔长期赚钱的秘方

 

几十年来，投资者一直在研究巴菲特的著作和有迹可循的信息，寻找方法来模仿他的投资过程。

 

在今年的信中，谈到伯克希尔的“秘密武器”时，巴菲特指出了一个简单的变量：时间。

 

巴菲特引用对可口可乐和美国运通的长期投资时指出，近 30 年前完成的这两家公司的头寸使伯克希尔在 2022 年获得了价值超过 10 亿美元的股息。

 

3、2022年回购用了约80亿美元，用116 亿美元收购了“小伯克希尔”

 

巴菲特于2011 年启动回购计划，在 2021 年花费了创纪录的270 亿美元回购伯克希尔的股票。

 

2022年，巴菲特的回购步伐放缓至 80 亿美元。伯克希尔还以 116 亿美元收购了保险公司 Alleghany，这是巴菲特自 2016 年以来最大的一笔交易。 

 

股票回购招致了很多批评，认为美国公司应该将现金用于其他方式以促进长期增长。

 

巴菲特在信中回击了回购批评者，称他们“要么是经济文盲，要么是口若悬河的煽动者”。他认为回购对股东有利，因为这可以提升每股内在价值。

4、握有1287亿美元现金，但巴菲特现在应该没那么痛苦

 

巴菲特没有再多说持有现金的烦恼，因为他可以选择买国债。

 

过去一年短期国债的收益率发生了翻天覆地的变化。

 

去年在美联储积极加息下，6个月和1年期国债收益率均自 2007 年以来首次超过 5%，而基准 10 年期国债收益率略低于 4%。

5、真正有价值的投资决策，大约5年才能有一个

 

与去年的股东信相比，巴菲特并没有格外的意气风发，他反而多次提到 “错误”。

 

他在股东信不久就提到说，“这么多年以来，我犯了很多错误。从结果来看，我们目前庞大的企业集合仅包含了少数具有真正卓越经济价值的企业、许多经济价值非常高的企业、以及一大部分普通的企业。”

 

他说自己的大多数投资决定也不过尔尔，甚至有时下的昏招还是多亏运气所救。

 

如果你把这理解为巴菲特的谦逊可能就过于简单了。事实上他更强调这句芒格也常挂在嘴边的话，“我们令人满意的结果是十几个真正好的决定的产物，大约每五年一个。”

 

6、尽管他们已经成为 40 多年的商业伙伴，但巴菲特和我们其他人一样，仍然是芒格俏皮话的粉丝。

 

在今年股东信中，巴菲特用了整整一页的篇幅从最近的播客中摘录了芒格的很多金句。很多耳熟能详。

 

7、最后，今年股东会将于5月5-6日照常举行，大家等待狂欢吧。

 

以下是聪明投资者精译全文。

 

 

致伯克希尔股东：

 

我和我的长期合作伙伴查理·芒格的工作是管理很多人的积蓄。我们感谢他们长期以来的信任，我们之间的这种关系往往会跨越他们成年后的大部分时间。当我写这封信时，我脑海中最先浮现的便是这些专一的储蓄者。

 

大众普遍的想法是，人们在年轻时进行储蓄，希望以此能在退休后维持他们的生活水平。这种理论认为，他们去世时留下所有资产会留给他们的家人，也可能是朋友和慈善事业。

 

但我们的经验有所不同。我们相信，伯克希尔的个人股东大部分都属于“一旦储蓄、永远储蓄”的类型。

 

这些人过得很好，他们最终将大部分资金捐献给了慈善组织。这些慈善组织会为了提高更大群体的生活水平而花掉这些储蓄，从而使得这些资金进行重新分配。有些时候，这种方式取得了令人惊叹的成绩。

 

如何处置金钱会揭开人们的面具（暴露出本性）。我和芒格很高兴地看到伯克希尔产生的大量资金流向公共需求，而我们的股东却很少选择个人资产或建设（家族）王朝。

 

谁会不享受为这样的股东工作呢？

 

我们做什么

 

查理和我将你在伯克希尔的储蓄投资于两种所有权形式。

 

首先，我们将资金投资于我们控股公司，通常我们会掌握它们100%的股权。伯克希尔主动管理这些子公司的资本配置，并任命负责日常运营决策的首席执行官。

 

在管理大型集团公司时，信任和规则都是必不可少的。伯克希尔将前者强调到不同寻常的程度，有些人会说是极端的程度。失望是不可避免的。我们能够理解商业决策上的失误，但我们对个人不当行为的容忍度为零。

 

我们的第二类所有权形式，是我们购买公开交易的股票，我们通过持有这些股票被动地拥有这些公司的一部分。在这种投资形式中，我们在管理上没有发言权。

 

我们对这两种所有权形式的共同目标是对具有长期有利经济特征和值得信赖的管理人的企业进行有意义的投资。

 

请特别注意，我们持有公开交易的股票是基于我们对其长期业务表现的预期，而不是因为我们将它们视为巧妙买卖的工具。

 

这一点很关键：查理和我不是在买卖股票，我们是在选择企业。

 

这么多年以来，我犯了很多错误。从结果来看，我们目前庞大的企业集合仅包含了少数具有真正卓越经济价值的企业、许多经济价值非常高的企业、以及一大部分普通的企业。

 

一路走来，我还投资了一些已经倒闭的企业，他们的产品不再被公众接受。

 

资本主义有两面：这个系统会生产越来越多堆积成山的失败者，同时也能生产越来越好的商品和服务。熊彼特称这种现象为“创造性破坏”。

 

我们投资于公开交易股票的一个优势是：偶尔地，我们能很容易地以便宜的价格购入优秀企业。

 

至关重要的是，理解股票在大多数时间是以愚蠢的价格进行交易的，（股价在大多数时间）不是太高就是太低。

 

“有效”市场只存在于教科书中。事实上，股票和债券的价格波动是莫名其妙的，它们的价格波动通常只有在进行回溯时才能被理解。

 

对企业进行控股式的投资则完全不同。它们有时会索取比合理价格高得离谱的价格，但几乎从不以便宜的价格出售。除非受到胁迫，否则控股企业的所有者不会考虑以恐慌式估值出售。

 

*****************************

 

时至今日，我的成绩单是体面的：在管理伯克希尔的58年中，我的大部分投资决策都仅仅是马马虎虎。

 

此外，在一些情况下，我下的昏招也依靠了大量的运气得以挽救。（记得我们在全美航空和所罗门兄弟的灾难中逃生吗？我当然记得。）

 

我们令人满意的结果是十几个真正好的决定的产物，大约每五年一个，以及有时被遗忘的、有利于像伯克希尔这样的长期投资者的优势。接下来，让我们拉开帷幕的一角，管中窥豹一下吧。

 

秘方

 

1994年8月，没错我是说1994年，伯克希尔完成了为期七年的4亿股可口可乐股票的买入，总成本为13亿美元，这对于当时的伯克希尔来说可是一笔非常大的数目。

 

1994年我们从可口可乐公司收到的现金分红为7500万美元。而到了2022年，分红已经增加到了7.04亿美元。每一年的分红都有增长，就像是每年过生日一样确定。

 

我和查理只需要拿着可口可乐的季度分红支票去银行兑现就行了。我们预计这些支票很可能会继续增长。

 

美国运通公司的情况大致相同。伯克希尔对美国运通的买入基本在1995年完成，巧合的是，也花费了13亿美元。

 

从这项投资中获得的年度股息已从4100万美元增长到了3.02亿美元。这些支票似乎也很有可能增长。

 

这些股息收益虽然令人高兴，但真正让人赞叹的是它们带来的巨额股价收益。

 

截至2022年底，我们持有的可口可乐市值为250亿美元，而持有的美国运通的市值为220 亿美元。现在它们每只股票市值约占伯克希尔的5%，与很久以前的权重类似。

 

假设，我在1990年代犯了一个类似规模的投资错误，它在2022年打平并只保留了其13 亿美元的价值（就像是持有高等级30年期债券一样）。

 

这项令人失望的投资现在会仅占伯克希尔净资产的0.3%，并且只会为我们带来大约8000万美元的年收入。

 

给投资者的教训：野草只会凋零，花朵才能盛开。随着时间的推移，只需要少数赢家就能创造奇迹。而且，是的，早日开始并活到90多岁会帮助你取得成功。

 

过去一年的简介

伯克希尔在2022年表现不错。公司的“营业利润”（我们使用公用会计准则GAAP计算盈利，但不包含持有股权的资本收益或损失）创下了308亿美元的历史新高。

 

查理和我关注这个运营数据，并希望你也这样做。而在未经调整的情况下，GAAP 的数据（译者注：在GAAP准则下，企业收入需包含资本收益）在每个报告期都会剧烈波动。注意它在 2022 年的杂技行为，绝非异常。

 

 

按季度甚至按年度查看的GAAP收入100%具有误导性。可以肯定的是，在过去的几十年里，资本收益对伯克希尔来说非常重要，我们预计它们在未来几十年也会产生积极的影响。

 

但它们每季度的波动，经常被媒体无脑地列为头条新闻，完全误导了投资者。

 

去年，伯克希尔第二个比较积极的动作就是我们收购了由乔·布兰登（Joe Brandon）担任首席执行官的财产意外保险公司Alleghany Corporation。

 

我曾与乔共事过，他非常了解伯克希尔和保险。

 

Alleghany为我们带来了特殊的价值，因为伯克希尔无与伦比的财务实力，使其保险子公司能够持续采用极具价值的投资策略，而这一策略几乎是其他所有竞争对手无法实现的。

 

2022年在Alleghany的协助下，我们的保险浮存金从1470亿美元增加到1640亿美元。通过严格的承销核保，这些资金很有可能实现零成本。

 

自1967年收购第一家财产意外保险公司以来，伯克希尔通过收购、运营和创新将浮存金增加了8000倍。

 

虽然在财务报表中没有确认，但这一浮动金对伯克希尔来说是一笔重要非凡的资产。新股东可以通过阅读我们每年更新的A-2，来了解浮存金的价值。

 

*****************************

 

2022年，伯克希尔通过股票回购每股内在价值实现非常小幅的增长，苹果和美国运通有类似举措。这两家公司都是我们重要的投资者对象。

 

在伯克希尔，我们通过回购1.2%的公司股份，可以直接增加你持有我们这一独特企业集合的权益。苹果和美国运通的回购增加了伯克希尔的所有权，但我们没有付出任何成本。

 

数学计算并不复杂：当股票数量减少时，你所持有的我们众多的企业的所有权就会上升。如果回购以“价值增长”的价格（通过回购股份即可以使得每股内在价值实现增长）实施，那么哪怕是一点点都会有所帮助。

 

同样可以肯定的是，当一家公司在回购上支付溢价时，继续持有股票的股东就会亏损。在这种情况下，收益只会流向出售股票的那部分股东，以及热情推荐别人愚蠢购买该股票但却收费昂贵的投资银行家们。

 

需要强调的是，“价值增长”的回购会让所有股东受益。

 

想象一下，一家本地汽车经销商有三位完全知情的股东，其中的一位负责管理公司。接着，当其中一个被动股东希望以对其他两位现有股东有吸引力的价格，将其所有权回售给公司。

 

交易完成后，这笔交易损害到任何人的利益了吗？管理者会比继续持有的被动股东更受益吗？公共利益受损了吗？

 

当你被告知所有回购都对股东或国家有害，或对首席执行官尤为有利时，这个人要么是经济文盲，要么是一个口若悬河的煽动者（并非相互排斥的两个角色）。

 

伯克希尔2022年几乎所有业务的细节都在K-33–K-66页中列出来了。

 

查理和我，以及伯克希尔的许多股东，都喜欢仔细研究这一部分列出来的许多事实和数字。但这些并不是非读不可。

 

伯克希尔有很多百万富翁，当然还有亿万富翁，他们从未研究过我们的财务数据。

 

他们只知道查理和我——以及我们的家人和密友——继续在伯克希尔做着非常重要的投资，他们相信我们会像对待自己的钱一样对待他们的钱。

 

这是我们可以做出的承诺。

 

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最后，一个重要的警告：营业利润数据是我们非常关注的，但这一数据很容易被经理们操纵。

 

这种操纵在首席执行官、董事及其顾问看来，往往是世故的。记者和分析人士也欣然接受它的存在。毕竟超越“预期”就会被视为管理上的胜利。这太恶心了。

 

操纵数字不需要天赋：只需要你有强烈的欺骗欲。正如一位首席执行官曾对我说的，“大胆而富有想象力的会计”，这已经成为了资本市场的耻辱之一。

 

58年——以及一些数字

 

1965年，伯克希尔还只是一匹只会一种招式的“小马”，拥有一家历史悠久但又注定失败的新英格兰纺织公司。

 

随着这项业务走向灭亡，伯克希尔需要立即整装出发。回顾过去，我迟迟没有意识到这一问题的严重性。

 

但幸运的是：1967年伯克希尔收购了国民保险公司（National Indemnity），于是我们将公司资源投向保险和其他非纺织业务。

 

2023年的旅程是崎岖坎坷的，涉及到股东（通过留存收益）的持续储蓄、复利的力量、避免重大错误，还有最重要的是“美国顺风”（AMERICAN TAILWIND，美国经济增长顺风车）。

 

如果没有伯克希尔，美国可能依旧会很好，但反之却非亦然。

 

伯克希尔现在在一系列无与伦比的大型多元化企业中享有主要所有权。

 

让我们先看看每天在纳斯达克、纽交所以及其他相关场所交易的5000家左右的上市公司。标普500指数是一个美国大型知名公司的精英组合。

 

2021年，这500家公司的总收入为1.8万亿美元。我还没有2022年的最终结果，所以使用2021年的数据，500家公司中只有128家（包括伯克希尔公司）赚了30亿美元或更多，有23家公司是亏损的。

 

截至2022年底，伯克希尔是其中八家巨头的最大股东：美国运通、美国银行、雪佛龙、可口可乐、惠普、穆迪、西方石油和派拉蒙全球。

 

除这8家公司外，伯克希尔还持有伯灵顿北圣太菲铁路运输公司（BNSF） 100%的股份，以及伯克希尔哈撒韦能源（BH Energy） 92%的股份，每股收益均超过30亿美元（BNSF为59亿美元，BHE为43亿美元）。

 

如果这两家公司是上市公司，它们将取代500家公司中的两名现任成员。

 

总体来说，我们这十个控股和非控股巨头，使伯克希尔在未来比任何一家美国公司，都能更广泛地与美国经济保持一致性。（这一计算不考虑养老基金和投资公司等“信托”业务。）

 

此外，伯克希尔的保险业务虽然通过许多单独管理的子公司进行，但其价值与BNSF或BHE相当。

 

未来，伯克希尔公司将一直持有大量现金和美国国债，以及一系列各式各样的业务。我们还会避免出现任何可能导致现金流出现意外的不当行为，包括在面临金融恐慌以及前所未有的保险损失时。

 

我们的首席执行官将也永远是首席风险官——这是一项责任重大的任务。未来他们将有相当一部分的净资产是用自己的钱去购买伯克希尔的股票而获得的。

 

是的，我们的股东将通过留存收益继续储蓄并实现繁荣。

 

在伯克希尔，不会有终点。

 

关于联邦税的一些令人惊讶的事实

 

在截至2021年的这十年中，美国财政部收到了约32.3万亿美元的税收，同时支出了43.9万亿美元。

 

尽管经济学家、政治家和许多公众对这种巨大失衡所带来的后果持不同意见，但查理和我出于无知，坚信近期的经济和市场预测毫无用处。

 

我们的职责是以一种方式去管理伯克希尔的运营和财务，这种方式将随着时间的推移取得可接受的结果，并在金融恐慌或全球严重衰退发生时让公司保持无与伦比的持久力。

 

这种方式还给伯克希尔提供了一些适度的保护，以避免通胀失控，但由于巨大且根深蒂固的财政赤字，这些保护并非十全十美。

 

通过个人所得税（48%）、社会保障和相关收入（34.5%）、企业所得税支付（8.5%）以及各种较小的征税，财政部总共获得了32万亿美元的收入。

 

在这十年中，伯克希尔缴纳了320亿美元的企业所得税，差不多是财政部所有收入的千分之一。

 

你可能会被吓到——这意味着，如果美国还有大概1000名纳税人能与伯克希尔哈撒韦所付的税款相匹配，那么其他企业以及美国1.31 亿家庭，都不需要向联邦政府缴纳任何税款，一毛钱都不用出。

 

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百万、十亿、万亿——我们都知道这些词，但几乎无法理解其所涉及的金额。让我们用物理尺寸来表示这些数字：

 

• 如果你将100 万美元兑换成新印制的 100 美元钞票，它们能从地上堆到你的胸口。

 

• 用10亿美元做同样的事——这太令人兴奋了！它们能朝着天空堆个3/4英里。

 

• 最后，想象一下累积了320亿美元，即伯克希尔2012-2021年的联邦所得税支付总额。这一叠钱的高度能超过 21 英里，大约是商用飞机通常巡航高度的3倍。

 

谈到联邦税，拥有伯克希尔的人可以明确地说，“我坐在办公室就已经付了”。

 

*****************************

 

在伯克希尔，我们希望并期望在未来十年内支付更多的税款。这是我们欠这个国家的：美国的活力对伯克希尔取得的任何成功都做出了巨大贡献，这也是伯克希尔会一直需要的。

 

我们指望着美国顺风，虽然这风会不时平静下来，但它的推动力总是回来。

 

我已经投资了80年——超过美国历史的三分之一。尽管我们的公民倾向于甚至热衷于自我批评和自我怀疑，但我还没有看到长期做空美国是有意义的，我也不太认为这封信的读者在将来会有不同的体验。

 

没有什么比拥有一个伟大的合作伙伴更好

 

查理和我的想法很相似。但那些需要我一页纸来解释的内容，他用一句话就能总结。此外，他的推理更清晰，表述也更巧妙，还有些是直截了当的补充。

 

以下是他的一些想法，其中许多来自最近的播客：

 

• 世界上到处都是愚蠢的赌徒，他们的表现比不上耐心的投资者。

 

• 如果你看不到世界的本来面目，这就好像通过扭曲的镜头来判断事物一样。

 

• 我只想知道我会死在哪里，所以我永远不会去那里。还有一个相关的想法：尽早写下你想要的讣告——然后相应地采取行动。

 

• 如果你不在乎你是否理性，就不会为此努力。不理性行事，会搞得一团糟。

 

• 耐心是可以学来的。注意力持续时间长、能够长时间专注于一件事是一个巨大的优势。

 

• 你可以从已故之人身上学到很多东西，向你钦佩和厌恶的已故之人学习。

 

• 如果你能游到适合航海的船上，就不要乘坐正在下沉的船逃跑。

 

• 一家伟大的公司在你离开后继续运作；一家平庸的公司不会这样。

 

• 沃伦和我不关注市场泡沫。我们寻找好的长期投资，并顽固地长期持有它们。

 

• 本杰明·格雷厄姆说，“从短期来看，股市是一台投票机；从长远来看，它是一台称重机。” 如果你不断地制造更有价值的东西，那么一些聪明的人就会注意到它并开始购买。

 

• 投资时没有100%确定的事情。因此，杠杆的使用是危险的。一大串奇妙的数字乘以零将永远等于零。不要指望一夜暴富。

 

• 你其实不需要拥有很多东西就可以致富。

 

• 如果你想成为一个伟大的投资者，得不断学习。当世界变了时，你也得变。

 

• 沃伦和我几十年来一直痛恨铁路股，但世界发生了变化，美国终于拥有了四条对美国经济至关重要的大型铁路。我们迟迟没有意识到这一变化，但迟到总比不到好。

 

• 最后，我要补充查理几十年来的决定性因素——查理的两句话：“沃伦，多想想。你很聪明，而我是对的。”

 

事情就是这样。我每次与查理通电话都能学到一些东西。而且，在他让我思考的同时，也让我发笑。

 

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我会在查理的列表上添加一条我自己的规则：找一个非常聪明的高级合作伙伴——最好比你年长一点——然后非常仔细地听他说什么。

 

奥马哈的家庭聚会

 

查理和我真是有点不知羞耻——去年，在我们疫情三年以来的第一次线下股东聚会上，我们以一贯的商业性打广告向你致意。

 

从开市钟声开始，我们就直奔你们的钱包。很快，我们的喜诗糖果售货亭就卖了 11吨营养丰富的花生脆饼和巧克力。

 

在我们的P.T．巴纳姆（马戏之王）演讲中，我们向你们保证过长寿。毕竟，除了喜诗的糖果，还有什么能解释查理和我能活到99岁和92岁呢？

 

我知道你们迫不及待地想知道去年忙碌的细节。

 

周五，大门从中午一直开到下午5点，我们的糖果柜台共卖出2690份。周六，在早上7点到下午4点30分之间，喜诗又登记了3931笔交易，尽管在9个半小时的营业时间中有6个半小时发生在我们的电影和问答环节限制了商业客流的时候。

 

算算看：喜诗在其主要营业时间内，每分钟约有10笔销售（两天内销售额达400309美元），这些在同一地点购买的商品都是101年内没有发生重大变化的产品。在福特T型车时代对喜诗管用的方法，在现在也管用。

 

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查理、我和整个伯克希尔团队期待5月5日至6日在奥马哈见到你。我们会玩得很开心，当然你也会。

2023年2月25日

Warren E. Buffett

董事会主席

 

  

 

2月25日，伯克希尔哈撒韦公布2022年财报，财报显示，

公司2022年第四季度经营利润为67.1亿美元，上年同期为72.85亿美元，同比下降7.9%；

归属于伯克希尔·哈撒韦股东的净利润为181.64亿美元，市场预期盈利79.61亿美元，上年同期盈利396.46亿美元。

全年运营利润307.93亿美元，相比2021年的274.55亿美元增长12.2%。

公司2022年净亏损228.19亿美元，上年为897.95亿美元；

公司第四季度回购了近26亿美元股票，全年回购约79亿美元股票。

伯克希尔在财报中的声明中表示：“任何一个季度的投资损益通常都是没有意义的，对那些对会计规则知之甚少或一无所知的投资者而言，每股净收益（亏损）数字可能会产生极大的误导。”

以下为巴菲特致股东信全文：

致伯克希尔哈撒韦公司股东：

我和我的长期合伙人查理·芒格的工作是管理众多个人的储蓄。我们感谢他们长久以来的信任，这种关系通常跨越了他们成年的大部分时间。在我写这封信的时候，我想到的是那些忠实的储蓄者。

一种普遍的信仰是，人们年轻时选择储蓄，希望在退休后保持他们的生活水平。这个理论认为，任何在死后剩余的资产通常会留给他们的家人，或者可能会留给朋友和慈善事业。

我们的经验不同。我们认为，伯克希尔的个人股东大多是那种一旦储蓄就会一直储蓄的类型。虽然这些人过得很好，但最终他们会把大部分资金捐给慈善组织。这些组织再通过开支来改善许多与原始受益人无关的人们的生活。有时，结果是惊人的。

金钱的处理方式揭示了人类的真面目。查理和我很高兴看到伯克希尔产生的资金大量流向公共需求，同时我们的股东很少选择炫耀的资产和建立王朝。

谁不喜欢为像我们这样的股东工作呢？

我们的业务

Charlie和我在伯克希尔公司之间分配您的储蓄资金，投资于两种相关的所有权形式。

首先，我们投资于我们控制的企业，通常是企业100％的收购。伯克希尔公司指导这些子公司的资本配置，并选择每天做出运营决策的CEO。在管理大型企业时，信任和规则都是必不可少的。伯克希尔公司强调前者到了一种不寻常的 – 有些人会说是极端的 – 程度。失望是不可避免的。我们对业务错误非常理解；我们对个人不当行为的容忍度为零。

在我们的第二类所有权中，我们通过购买公开交易的股票持有企业的一部分。持有这些投资，我们在管理上没有发言权。

我们的目标是，在拥有长期有利的经济特征和值得信任的管理者的企业中进行有意义的投资。请特别注意，我们持有公开交易的股票是基于我们对它们长期业务表现的期望，并不是因为我们把它们看作是短期买卖的工具。这一点非常重要：Charlie和我不是选股专家，我们是选企业专家。

多年来，我犯过许多错误。因此，我们广泛的企业集合目前由一些具有真正非凡经济特征的企业、许多享有非常好的经济特征的企业以及一个较大的边缘企业组成。在这个过程中，我投资的其他企业已经倒闭了，它们的产品不受公众欢迎。资本主义有两面性：这个系统创造了一个越来越多的输家堆，同时提供了一大堆改善的商品和服务。熊彼特称这种现象为“创造性破坏”。

我们公开交易的部分的一个优点是，有时可以轻易地以出色的价格购买优秀企业的一部分。重要的是要明白，股票通常以真正愚蠢的价格交易，无论是高价还是低价。“高效”的市场只存在于教科书中。事实上，可交易的股票和债券是令人困惑的，它们的行为通常只有事后才能理解。

控制的企业是一种不同的品种。它们有时会命令荒谬的高价格，但几乎永远不会以折价的估值出售。除非处于被迫状态，否则控制企业的所有者不会考虑以恐慌类型的估值出售。

现在来看，我的成绩单是合格的：在我58年的伯克希尔经营中，我大部分的资本配置决策都不算太好。在某些情况下，我的错误决策也被极大的运气所拯救（还记得我们是如何从美国航空和所罗门公司（Salomon）免于灾难的吗？我当然记得）。

我们令人满意的结果是由大约十几个真正好的决策产生的 – 每五年一个左右 – 以及有时被忽视的有利于像伯克希尔这样的长期投资者的优势。让我们来看看幕后。

秘密武器

在1994年8月，伯克希尔完成了对可口可乐的七年购买计划，我们现在持有4亿股可口可乐股票。总成本为13亿美元 – 那时对伯克希尔来说是一个非常有意义的数目。

我们从可口可乐获得的现金股息在1994年为7500万美元。到2022年，股息已增至7.04亿美元。每年都会有增长，就像生日一样确定。查理和我所要做的就是兑现可口可乐每季度的股息支票。我们预计分红很可能会继续增加。

美国运通也是一样的故事。伯克希尔对美国运通的购买基本在1995年完成，巧合的是也花费了13亿美元。从这项投资获得的年度股息已从4100万美元增长到3.02亿美元。这些数字似乎极有可能增加。。

尽管这些股息增益令人愉快，但远非惊人。但它们带来的股价增益很重要。年底时，我们的可口可乐投资价值为250亿美元，而美国运通则记录在220亿美元。每个持有现在约占伯克希尔净值的5％，类似于很久以前的权重。

现在假设我在1990年代犯了同样大小的投资错误，这个错误导致投资价值持平、并在2022年仅保持了13亿美元的价值。（例如高品质的30年期债券。）这种令人失望的投资现在将代表伯克希尔净值的微不足道的0.3％，并将为我们提供不变的约8000万美元的年度收入。

对投资者的教训是：杂草随着花朵的绽放而逐渐凋零。随着时间的推移，只需要少数赢家就可以创造奇迹。而且，是的，尽早开始并活到九十多岁也会有帮助。

过去一年的简介

2022年是伯克希尔的一个好年份。公司的营业收入（我们使用普遍公认的会计准则（GAAP）计算的不包括股票持有的资本收益或损失的收入）创下了308亿美元的记录。查理和我专注于这个运营数据，并敦促您也这样做。在我们进行调整之前，GAAP数据波动不定，每个报告日期都会随机变化。

如果按季度甚至按年查看，GAAP收益100％具有误导性。毫无疑问，过去几十年中，资本收益对伯克希尔非常重要，我们预计在未来几十年中它们将有意义地增长。但是它们每季度的波动经常被媒体无意识地强调，这会完全误导投资者。

去年伯克希尔的第二个积极发展是我们收购了由乔·布兰登领导的财产意外险公司Alleghany Corporation。我过去曾与乔合作过，他了解伯克希尔和保险业。Alleghany对我们非常有价值，因为伯克希尔无与伦比的财务实力使其保险子公司能够遵循有价值和持久的投资策略，而这些策略几乎所有竞争对手都无法获得。

在Alleghany的帮助下，我们的保险浮动资金在2022年从1470亿美元增加到1640亿美元。在纪律性承保的情况下，这些资金有很好的机会随着时间的推移变得无成本。自从1967年购买我们的第一个财产意外险保险公司以来，伯克希尔的浮动资金已经通过收购、运营和创新增长了8000倍。尽管在我们的财务报表中没有得到承认，但这种浮动资金对于伯克希尔来说是一项非凡的资产。

2022年，通过伯克希尔的股票回购以及苹果和美国运通的类似举措（这两家公司都是我们的重要投资对象），每股内在价值获得了微不足道的增长。在伯克希尔，我们通过回购公司1.2%的流通股票直接增加了您对我们独特业务组合的持有利益。在苹果和美国运通公司，回购增加了伯克希尔的持股比例而没有任何成本。

数学并不复杂：当股份数量减少时，您对我们众多企业的持有利益就会增加。如果回购是以增值价格进行的，每一点点的增长都会有所帮助。同样可以肯定的是，当一家公司为回购支付过高价格时，持续的股东会受到损失。在这种情况下，收益只流向出售股份的股东和建议进行愚蠢回购而收费昂贵的投资银行家。

应该强调的是，增值回购的收益在各个方面都有利于所有股东。请想象一下一个当地汽车经销商的三个完全知情的股东中，有一个人负责管理企业。进一步想象，如果其中一个被动股东希望将他的权益卖回给公司，而且价格对另外两位继续持有的股东有吸引力。完成后，这笔交易会伤害任何人吗？经理是否受到优待，而持续的被动股东却不受优待？公众是否受到了伤害？

当你被告知所有回购都对股东或国家有害，或者对CEO特别有利时，你听到的要么是经济文盲，要么是口若悬河的煽动者（这两个角色并不是互斥的）。

查理和我，以及伯克希尔的许多股东，都喜欢研究这一部分列出的许多事实和数字。当然，这些并不是必读的。有许多伯克希尔的百万富豪，没错，还有一些亿万富豪，他们从未研究过我们的财务数据。

他们只知道，查理和我，以及我们的家人和好友，继续在伯克希尔哈撒韦有大量投资，他们相信：我们会像对待我们自己的钱一样，对待他们的钱。

这也是我们可以做出的承诺。

最后，有一个重要的警告：财务报表中的“运营利润”是我们非常关注的，但这些数字很容易被经理们操纵。CEO、董事和他们的顾问经常认为这种篡改是高明的。记者和分析师也接受其存在。打破“预期”被吹捧为管理上的胜利。

这种活动是令人恶心的。操纵数字并不需要天赋，只需要深刻的欺骗欲望。正如一位CEO曾经向我描述他的欺骗所做的那样，“大胆的想象性会计”已成为资本主义的耻辱之一。

58年以及其它几组数字

在1965年，伯克希尔只有一个业务，即一家备受尊敬但注定要倒闭的新英格兰纺织品公司。随着这家企业走向死亡，伯克希尔需要立即展开新的起点。回想起来，我很慢才意识到这个问题的严重性。

然后出现了一次好运：国民保险（National Indemity）于1967年成立，我们将资源转向保险和其他非纺织业务。

从那时起，我们开始了通往2023年的旅程，这是一条崎岖的道路，包括业主们持续储蓄（即他们保留收益）、复利的力量、我们避免大错、以及最重要的美国顺风。美国没有伯克希尔也能很好地发展，反之则不行。

现在，伯克希尔拥有着一系列巨大而多元化的企业。让我们首先看看在纳斯达克、纽交所和相关场所每日交易的约5000家上市公司。在这个群体中，有S&P 500指数成员，这是一组大型且知名的美国企业的精英集合。

总的来说，这500家公司在2021年赚取了1.8万亿美元。我还没有2022年的最终结果。

因此，使用2021年的数据，只有500家中的128家（包括伯克希尔自身）赚取了30亿美元或更多。实际上，有23家公司亏损。

截至2022年底，伯克希尔是其中八家巨头的最大股东：美国运通、美国银行、雪佛龙、可口可乐、惠普、穆迪、西方石油和派拉蒙全球。

除了以上八个投资标的外，伯克希尔还持有伯灵顿北圣太菲铁路运输公司（简称伯灵顿北）100%的股份和伯克希尔哈撒韦能源 92%的股份，每家的收益均超过上述的30亿美元（伯灵顿北为59亿美元，伯克希尔哈撒韦能源为43亿美元）。如果这两家公司公开上市，它们将被收录进那500家公司中。

总之，我们控制的十家和非控制的巨头让伯克希尔比任何其他美国公司更广泛地与国家的经济未来保持一致。

至于未来，伯克希尔将始终持有大量现金和美国国债，以及广泛的业务范围。我们还将避免任何可能导致不便时出现任何不舒适的现金需求的行为，包括金融恐慌和空前的保险损失。

我们的 CEO 将始终是首席风险官——尽管他（她）本不必承担这项责任。此外，此外，我们未来的首席执行官们将有相当一部分的净资产收益是用自己的钱购买伯克希尔股票而获得的。是的，我们的股东将通过持续的获得收益来保证储蓄和繁荣。

在伯克希尔，一切永无止境。

一些关于联邦税的令人震惊的事实

在截至2021年的十年中，美国财政部收取了约32.3万亿美元的税款，同时支出了43.9万亿美元。尽管经济学家、政治家和许多公众对这种巨大的不平衡有着不同的看法，但查理和我承认自己对此一无所知，并坚信短期内的经济和市场预测毫无意义。我们的工作是以能够在长期内实现可接受的结果并在金融恐慌或全球性严重经济衰退发生时保护公司的无与伦比的持久力为目标来管理伯克希尔的业务和财务。伯克希尔也提供了一些适度的通胀保护，但这种属性远非完美。巨大而根深蒂固的财政赤字会带来后果。

财政部通过个人所得税（48%）、社会保障和相关收入（34.5%）、企业所得税支付（8.5%）和各种较小的税目获得了32万亿美元的收入。在这十年中，伯克希尔公司通过企业所得税缴纳的税款为320亿美元，几乎是财政部所有收入的千分之一。

这意味着——请做好准备——如果美国有大约1000名纳税人的纳税额与伯克希尔的纳税额相当，那么就不需要其他企业或美国1.31亿家庭再向联邦政府缴纳任何税款了。一分钱也不需要。

百万、十亿、万亿——我们都知道这些词语，但所涉及的数字几乎是无法想象的。让我们把这些数字与物理尺寸联系起来：

• 如果你把100美元新鈔票转换成100万美元，你会得到一摞高到胸口的钞票。

• 把这个练习再做一遍，使用10亿美元——这真是令人兴奋！——钞票的高度将达到约3/4英里。

• 最后，想象一下堆积320亿美元，这是伯克希尔2012年至2021年联邦所得税的总额。现在这个堆高达21英里，约为商业飞机通常巡航高度的三倍。

当涉及到联邦税收时，拥有伯克希尔股份的个人可以毫不含糊地说：“我已在办公室捐款了。”

在伯克希尔，我们希望并期望在未来十年内支付更多的税款。我们欠国家的不止这些：美国的活力为伯克希尔所取得的任何成功做出了巨大贡献——这是伯克希尔永远需要的。我们指望着美国的顺风势头，虽然它有时会停滞不前，但它的推动力总是会回来的。

我已经投资了80年——超过我们国家的三分之一历史。尽管我们的公民倾向于——甚至可以说是狂热——但我还没有看到什么时候有理由长期做空美国。如果这封信的读者在将来会有不同的体验，对此我将深表怀疑。

没有什么比拥有一个好搭档更好的了

查理和我的想法很相似。但我花了一页纸解释的东西，他会用一句话总结出来。而且，他的版本总是更清楚地推理，也会更巧妙地——有时可能会更直言不讳地陈述。

以下是他的一些想法，很多摘自最近的播客：

世界上到处都是愚蠢的赌徒，他们不会做得像耐心的投资者那样好。

如果你看世界的方式不是真实的，那就像是通过扭曲的镜头来判断事物。

我只想知道我将死在哪里，这样我就永远不会去那里。还有一个相关的想法：

尽早写下你想要的讣告——然后相应地采取行动。

如果你不在乎自己是否理性，你就不会努力。然后你就会变得不理智，变得一团糟。

耐心是可以学会的。注意力持续时间长，能够长时间专注于一件事是一个巨大的优势。

你可以从死人身上学到很多东西。读那些你既钦佩又厌恶的死者。

如果你能游到适合航海的船上，就不要乘坐正在下沉的船逃跑。

一家伟大的公司会在你离开后继续运作；一个平庸的公司不会这样。

沃伦和我不关注市场的泡沫。我们寻找好的长期投资，并顽固地长期持有。

本·格雷厄姆说过：“每一天，股市都是一台投票机；从长远来看，它就是一台称重机。”如果你不断创造更有价值的东西，那么一些明智的人就会注意到它，并开始购买。

投资没有百分之百的把握。因此，使用杠杆是危险的。一串奇妙的数字乘以0总是等于0。不要指望能富两次。

然而，你不需要为了变得富有而拥有很多东西。

如果你想成为一个伟大的投资者，你必须不断学习。世界变了，你也要变。

沃伦和我讨厌铁路股有几十年了，但世界变了，最终美国有了四条对美国经济至关重要的大型铁路。我们迟迟没有意识到这种变化，但迟到总比不到好。

最后，我要加上查理的两句话，这两句话几十年来一直是他做决定的关键：“沃伦，再考虑一下。你很聪明，但我是对的。”

就这样。每次和查理通话，我都会有所收获。而且，当他让我思考时，他也让我笑。

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我将在查理的清单上加上我自己的一条规则：找一个非常聪明的高级伙伴——最好比你稍微年长一点——然后非常仔细地听他说什么。

奥马哈的家庭聚会

查理，我和整个伯克希尔公司都期待着5月5-6日在奥马哈见到你。我们会玩得很开心，你也会得很开心。

2023年2月25日 沃伦-巴菲特

董事会主席

（泰勒注：股东信部分采用了新浪财经的编译内容。新浪财经版翻译链接：

https://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/2023-02-25/doc-imyhxqsn7130104.shtml）

转自：https://mp.weixin.qq.com/s/TSAh27ZJcTYuBmk5yM9Mtg

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作者：愚老头，

写在前面的话 

 

最近有一篇策略报告，题目叫做《乐观是乐观者的通行证》，报告里面有这么一段：“但投资，毕竟是一场勇敢者的游戏，悲观者获得知识，乐观者赢得未来。” 

真的特别想发给他一个大奖章。 

 

股市里坑死的都是乐观主义者。你能想象，一个每天在午饭上为了几块钱斤斤计较的小白领，眼也不眨的就可以把几年的积蓄一股脑的投到一只三分钟之前才知道名字的股票上么？股市里这样的乐观主义者比比皆是。 

 

最强者之间的对决，是我们在影视剧中最想看到的桥段。《功夫》中的火云邪神，“我只想打死两位，或者被两位打死”，《一个人的武林》中的封于修“既分高下，也决生死”，如果有哪个不开眼的大侠出来虐菜鸡，丢的是整个武林的脸。

 

股市却刚好相反。能不能赚钱，对手菜更重要。当市场有无数的新韭菜涌入，显然我们赚钱的可能性会更大。但当市场只剩下镰刀，再优秀的猎手也有可能沦为猎物。 

 

乐观主义是A股韭菜的温床。 

 

讲投资理念，是一个下限低，上限却极高的行为。下限低到你只要炒过几天股，人云亦云都能白活出一套像模像样的大道理，别人恐惧我贪婪，人弃我取，人多的地方不去，说得都对，但就是老亏钱。另一方面上限却又高到遥不可及，你都以为他是瞎扯。思想这你东西，你只能与同层级的人交流。高一点或者低一点都不行。 

 

01

关于巴菲特 

 

 

每隔一段时间，我都会去再读一遍巴菲特。我层次不高，每次都能读出不一样的东西。 

 

巴菲特并不是没有争议。一直以来，关于内幕信息，还有运气好拿到卵巢彩票这个事，巴菲特给大家的印象并不全是阳光灿烂的老男孩。但我们的纠结或者贬低并不能让我们也富起来，巴菲特的思路和方法可能在很长一段时间都是我们需要研究借鉴的。 

 

巴菲特是一个天才，这个我们学不了。 

 

传世版的《道德经》第四十一章这么说，“大方无隅；大器晚成；大音希声；大象无形。“，但其实最近发现的马王堆帛书版本是“大方无隅；大器免成；大音希声；大象无形。”大器晚成跟大器免成，一字之差，意义却天差地别。 

 

大器晚成还给人希望，大器免成则不免让人绝望。 

 

巴菲特最早的投资人之一，一位佛蒙特州物理学教授霍默·道奇的儿子诺顿·道奇这么评论巴菲特：“我父亲敏锐地发现，巴菲特在金融分析方面具有无人企及的杰出天赋。但事实还不止如此。”，在20世纪60年代，巴菲特身边就已经聚起了一批投资人，其中一位亿万富翁甚至在没有见过巴菲特的情况下，直接签发了一张30万美元的支票给他。要知道世界那时候还是布雷顿森林体系时期，一盎司黄金对应35美元，30万美元至少相当于现在的一千万美元，1960年的哈佛大学，一年的学费也不过600美元。 

 

股市的七亏二平一赚是个铁律，在亏损和盈利之间，是不是也存在一个看不见的“大过滤器”？ 

 

02

分层的股票市场

 

重读巴菲特，就我个人而言，我觉得最关键和最核心的是，正确的区分开我们到底是在干什么？ 

 

这个问题貌似很蠢，实则不然。 

 

在2010年的伯克希尔股东大会上，巴菲特说了这么一句话，“一直以来，华尔街都是一半经营着赌场，另一半做着资本的筹集和分配。” 

 

股票市场天生就有两层。一层是资源的筹集和分配，对于A股市场来说这对应着IPO以及定增、转债等再融资，要把资源投入到政策鼓励的方向去。另外的一层就是博弈。 

 

对于投资者来说，我们也要选择两个方向。一个是从做生意的角度考虑问题，另一个就是从博弈的角度做判断。现在最大的问题就是我们往往混淆了这两个方向。 

 

1、价值投资的思维切入角度是一门生意的优劣 

 

巴菲特的价值投资思想，核心就是从做生意的角度来思考问题。巴菲特大部分的思想，都是围绕着什么是一个好生意展开。 

 

他眼中的“好企业”要满足几个基本条件：具有较强的特许经营权；高于平均值的净资产收益率；相对较小的资金投入；释放现金流的能力。 

 

巴菲特倾向于寻找那种傻子都能做好的企业。他表示，正如彼得林奇所说：“寻找连傻瓜都能管理的公司，因为傻瓜早晚会出现。”还有，“当一位声名卓著、才华横溢的经理人接管一家基本面出了名糟糕的公司时，最终纹丝不动的必将是公司糟糕的名声，这一点很少有例外。” 

 

巴菲特不愿意做成长股。他说，“投资的要旨不在于评估这个产业对社会能有多大的影响，或是它有多大的发展空间，而主要应该看某家公司有多大的竞争优势，还有更为重要的一点是，这种优势能维持多久。拥有广阔而持久的‘护城河’的产品或者服务才能真正为投资者带来甜美的果实。” 

 

这种思维说起来复杂，但其实真的不难，只要你能自己真正调过弯来。 

 

巴菲特对于好生意的定义可以用自由现金流量的公式来定义： 

 

FCF【自由现金流量】= EBIT【息税前利润】-Taxation【税款】+Depreciation & Amortization【折旧和摊销】- Changes in Working Capital【营运资本变动】- Capital expenditure【资本支出】 

 

这个FCF要尽可能的大。所以EBIT要高，资本支出要低。 

 

巴菲特并不是不买重资产行业，他只是选择在企业资本开支高峰期过后，现金流已经稳定的时期买入。比如巴菲特持有的BNSF（伯灵顿北圣塔菲铁路），单单其重置成本就要远远高于其买入价格，而且美国铁路的资本开支高峰期早就过了，这对巴菲特来说显然是一笔好生意。 

 

如果我们更加直观的去理解，巴菲特想要的，就是可以躺着赚钱，没什么竞争，类似于包租公收租的那种生意。当然，买入价还要合理，收益率要高。 

 

这是一种经营性思维，或者说商业思维。因为我们这几十年变化太快，大部分人都是被动的进入了商业社会，造成这种思维缺位。自由现金流的理念，只要你用一种市侩的眼光来审视一笔生意，基本上就算转型成功。 

 

往近了说，所谓的文艺青年投资四大傻：开咖啡店、花店、奶茶店、民宿。他们逃不开的坑都是前期大额的资本开支，这几个看上去投入不大的行业，前期装修的费用额度都会超出文艺青年的想象，尤其是民宿。至于饭店，文艺青年们没被厨师们组团坑一笔，这财商就已经算是百里挑一了。 

 

往远了说，现在的A股，能够经得起自由现金流考验的，比例并不高，再加上估值合适，那就真是凤毛麟角了。上证3000点保卫战，从2007年开始，我们已经打了15年了，从一门生意的角度看，现在的3000点显然不能算是低估。 

 

用自由现金流量这个工具，我们其实可以理解很多问题。 

 

京东方是很多大资金的宠儿。这个票盘子超大，可容纳的资金量高。同时员工7万多，行业和公司可跟踪性强。可这么多年下来，长期持股的体验很差，很少有人在上面赚到钱。 

 

 

上图是京东方A2002年的自由现金流量走势图。从2002年至今的这20年中，京东方只有很少的年份能够产生出正的自由现金流，大部分年份都是大额净流出。

让我们看看五粮液的。 

 

同样是20多年，五粮液只有极少的年份出现负的自由现金流量，大部分年份都是高额净流入，白酒行业YYDS绝不是浪得虚名。 

 

 

巴菲特价值投资理论的典型实践是“喜诗糖果”，如果巴菲特在中国，白酒也一定是他的心头好。 

 

那京东方就一定不能投么？当然不是，当你把剩下的主要玩家卷出局，你以前流出的那些现金流，会在不远的将来一笔笔全部收回来。但是现在，那些终将被淘汰出局的玩家还剩一口气，京东方继续努力吧。 

 

2、博弈无处不在 

 

股票市场生意之外的第二个角度，就是博弈。理论上除了价值投资之外，都是博弈。我们通常说的算估值，看PE、PB，PEG，还有专门的成长股投资法，以及技术分析、趋势分析，本质上都算是博弈。 

 

毋庸置疑，巴菲特同样是个博弈大师。只不过后来资金量太大，不得不走上价值投资之路。但草蛇灰线，马迹蛛丝，巴菲特还是留下了很多博弈的思路。 

 

比如那个著名的投票机和称重机的比喻。 

 

巴菲特曾经说，“本杰明·格雷厄姆告诉过我们为什么：股市的短期运作像是一个‘投票机’，而股市从长期看就像是一个‘称重机’。恐惧与贪婪在投票时起着重要作用，但在称重时毫无作用。”，巴菲特当然了解什么决定了称重机，但他显然也了解贪婪和恐惧。 

 

对于股市走势的判断，巴菲特说，“利率之于投资就好比地心引力之于物体；利率越高，向下牵引的力量越大。”，“实际上，不论何种资产，它的价格的增长速度不可能长期高于其利润的增长速度，这是不可逃避的现实。” 

 

芒格很大程度上，是巴菲特在博弈方面的补充。 

 

芒格一直说，凡事要反过来想，总是反过来想。我们一直把这解释为逆向思维的模式，只是当成我们解决问题时的一种补充。 

 

其实芒格给出了在这个七亏二平一赚的市场上活下来的最正确的思维方式，那就是不是追求收益最大化，而是每一笔交易都寻求将自己的亏损最小化。当你有了一定的交易经验之后，你一定会理解我这个观点。 

 

芒格还说，谁说投资者或者投资管理者必须打败所有人，这简直就是一派胡言。最重要的是，你要真正了解自己该规避什么，然后离那些事远点。他建议大家这样去做，生活才会更加美好。 

 

 

03

神经错乱需要治 

 

 

好好的研究巴菲特做价值投资，或者承认市场就是博弈，用博弈的思路来做股票，这两个方向都没有问题。但是如果你既要又要，又当又立，市场可不是你爹妈，会一直惯着你。 

 

这个市场最常见的问题就是，明明做的是博弈，套了之后就用价值投资的幌子来催眠自己。 

 

如果你说自己是价值投资，现在拿着白酒。白酒这个行业确实符合价值投资的方向，但巴菲特买喜诗糖果的时候，公司市净率刚刚4倍，股神就已经大叫吃不消，在芒格的再三劝解下才下手。现在市净率20倍，市盈率50倍的山西汾酒你说你自己是价值投资，价值投资真背不动这口大锅。 

 

最近还有人频频抄底医药，口号是医药行业已经跌出来价值。确实，几个龙头股恒瑞医药，爱尔眼科回调幅度都不小，而且历史上的自由现金流指标都表现的非常好，可以跟白酒相媲美。 

 

那好，巴菲特说过，如果你不想持有十年就不要持有一天。彼得·林奇也说，挑股票就像挑人生伴侣，婚前别考虑离婚是否容易。那只著名的医疗器械股，现在市盈率40倍，市值3000多亿，假如给你4000亿，你会考虑买下这公司作为终生的投资么？还有，假如你真有2000亿，你会买下那个连锁眼科诊所么？老板已经润出去了都挡不住你们冲进来，你们一定开始就没想过天长地久。 

 

A股按照巴菲特的方式做价值投资大部分时候很难选出标的，老老实实承认我们就是在做博弈也没什么不好的。对这个市场保持最基本的尊重，该认输的时候认输，当市场没有机会，胜率没有站在我们这边的时候，我们就休息。 

 

价值投资和博弈逻辑的关系，跟生产思维和消费思维的对比很像。所谓的生产思维，就是价值投资的自由现金流思维。至于消费思维，就是博弈。生产思维的目标是为了挣钱，消费思维则是虚荣大于实用。同样一个爱马仕包，有人背着是为了筛选客户和合作伙伴，有人则是纯为了表示自己买得起。 

 

价值投资收益的来源，很大部分就是做博弈的那批人。同样，生产思维的财富，也来自于消费思维。 

 

最后，再提下比亚迪。巴菲特在2006年的一档节目中见到了通用当时的CEO里克·瓦格纳。随后巴菲特专门给里克·瓦格纳发了一封传真，“我并不经常买车，但下一辆会是凯迪拉克”，巴菲特后来还说，“我百分之百地支持通用汽车公司”。 

 

你们不会真的以为，巴菲特卖比亚迪，是因为经济原因吧。