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2月19日，深改委开了今年第一个会。

今年的重要会议只有两个，一个是1月的政治局，一个就是深改会。

政治局主要是听总结汇报，深改会才布置了工作。

十四五首个决策会，以务实的深改开局。

你说重不重要。

会议的通稿，首段话是纲。

摘录如下：

“…..发表重要讲话…..强调，全面深化改革同贯彻新发展理念、构建新发展格局紧密关联，要完整、准确、全面贯彻新发展理念，扭住构建新发展格局目标任务，更加精准地出台改革方案，推动改革向更深层次挺进，发挥全面深化改革在构建新发展格局中的关键作用。”

居于中心的，是“新发展理念、新发展格局”。

新发展“理念”是老词，185全会首提，对应上一个五年，“十三五”。

新发展“格局”是新词，由讲话人在去年首提，并在大会小会上一再重申。

如果说“理念”还停留在认识层面，“格局”就是要出实践成果了。

提醒一下同志们，这是“读原著、学原文、悟原理”。

个中差别，自己细品。

所谓“新发展格局”，简而言之，就是：

“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”

话大家都很熟悉。

但有意思的是，这里面的国际循环，发生了一些趋势性的变化。

最近，北上广深等多地金融监管部门开始严查经营贷、消费贷违规流入楼市。

要坚决刹住楼市上涨的歪风。

而与此同时，大洋彼岸的美国楼市，不惧疫情肆虐，成屋销售和房价开始一路走高。

虽说都是逆风上涨，但两者画风并不一致。

2021年开年，根据美国全国房地产经纪人协会数据显示。

美国1月成屋销售额较去年12月份增长0.6%。

经季节调整后，年化销量为669万套，同比涨23.7%。

火热的房地产市场使得美国待售房屋数量创历史新低。

截至今年1月底，待售房屋数量仅为104万套。

几亿人的美国，才104万套！

要知道，这是自2006年4月以来第二高的销售速度。

回顾去年全年，美国房屋销售量增长了5.6%，创下2006年以来的最快增长。

量价齐升。

按理说，美国的M2在增长，美国房价上涨不稀奇。

但这一波上涨，有些不一样。

首先，从2008年次贷危机算起，美国楼市差不多去了10年杠杆。

居民的资产负债表经过了长期修复。

更重要的是。

美国抵押贷款银行协会(MBA)抵押贷款申请指数，差不多回到了十年前的水平。

这一波上涨，有金融工具的推波助澜。

也就是说。

美国人民在以肉眼可见的速度加杠杆买房。

常言道，十次周期，九次地产。

但这个周期，并非经济周期，而是金融周期。

通常，资产价格上涨，往往伴随着信贷的扩张。

而资产价格上涨，意味着抵押品价值提高，并进一步提升信贷的创造能力。

这种正反馈，即金融的顺周期性。

信用创造的潮起潮落，伴随着资产价格的起起伏伏，构成了金融周期。

而金融周期往往不被人注意。

那么。

伴随着美国楼市加杠杆强劲复苏，是否可以得出美国新一轮金融周期开始的结论？

我们认为，极有可能。

上周，美国国债收益率持续大幅上升，一度升至1.357%，是去年2月份以来的最高水平。

原因是市场预期，拜登1.9万亿刺激计划将引发强劲的经济增长和通胀反弹。

“全球资产定价之锚”的“飙升”，似乎把A股抱团吓尿了。

但是。

1.357%？

这个利率很高吗？

20年前，美国不就搞过吗。

本世纪初，美国人民过的和今天一样不好，乱糟糟的。

先是2000年3月，联邦政府诉微软垄断案，微软败诉。

以此导火索，美国股市互联网泡沫破灭，码农失业，经济走弱。

然后是2001年遭受911重锤，美国社会陷入了巨大的恐慌中。

时任联储主席格林斯潘“出手要快、出拳要重”。

三年内降息11次。

美国的利率水平从2000年的6.5%左右，一竿子降到了2003年的1%左右。

房贷利率，当然也要齐步走。

房价随后开始上涨。

为了多赚差价，银行发明了复杂的金融产品来包装房贷。

想要卖出更多的金融产品。

银行这边就大幅放松了信贷条件。

松到什么程度？

什么0首付，其实都是小儿科。

只要是你敢贷款买房，银行就敢借钱给你。

管你是迈阿密的舞女，还是墨西哥的黑工。

来源：《大空头》

此为故事的开端，金融顺周期的起点。

后来的故事，不再累述。

反正借钱，总是要还的嘛。

当然，历史的问题，虽说不能生搬硬套，但总有相似的音符。

当前，为了应对疫情。

中美两国刺激手段有相似之处，也有差异。

中国主要是从供给端，刺激生产和投资。

美国则抓住需求端，给居民发钱。

更重要的是，经过了十多年的资产负债表修复，居民部门杠杆率降低，无债一身轻。

这下腰包一鼓。

杠杆那么高的中国人都在买，美国人凭啥不买？

所以美国在这一轮疫情之后恢复最快的经济数据不是消费，而是地产。

换言之。

美国现在越来越像十年前的中国。

而中国，则更像十年前的美国。

2017年，一位经济学家出了一本书。

封面的信息量就非常大。

红线是中国，灰线是欧洲，黑线是美国。

中国走入顶部，欧洲还在寻底，美国则开始新一轮扩张。

这些曲线，就代表了金融周期。

这是其一。

书名叫《渐行渐近的金融周期》，这是艺术性的说法。

如果标题党一点，就是《渐行渐近的金融危机》

这是其二。

金融周期的下行，也是一个顺周期过程。

资产价格（房地产）下降，抵押物价值缩水，债务违约等因素会抑制信贷的扩张。

金融层面就体现为信用紧缩。

但如果去杠杆的过程不和谐，金融周期的下行，就可能失控，进而发展为危机。

想一想血雨腥风的2018年。

大家知道，为了应对疫情，中国央行放了不少水。

导致宏观杠杆率再次攀升。

我们仍在顶部。

那么当前的国际大循环，就出现了一个趋势性的变化，即：

中美宏观的大周期和资产的大周期，正在发生非常有意思的角色互换。

那对中国经济有何影响？

又走老路，做世界的“996打工人”吗？

问题暂且按下。

让我们回到10年前，看看上一轮角色互换的时候，中国这一路是怎么过来的。

2008年，金融危机前，中国加入WTO后。

那几年，建国后第一波婴儿潮人群还未老去。

海量廉价劳工对接世界市场需求。

如鱼得水，经济欣欣向荣。

当时领导考虑的事是经济过热、通胀，而不是稳增长。

但危机一来，出口断崖式下跌，火车头猛然熄火。

音乐停了，一切戛然而止。

要知道，那时的中国外贸依存度一度接近65%，大多数发达国家只有20%多一些。

后来就是4万亿的力挽狂澜，经济V型反弹。

所谓4万亿。

本质上就是财政货币双宽松。

财政，指政府多支出。

货币，指调低利率，或放松信贷条件，鼓励人们多借钱投资。

实体经济上就表现为基建和房地产。

这就弥补了出口的需求缺口。

这一弥补，就是10年。

从宏观看还有一个结果，就是在基建和房地产的带动下，中国逐步提升了城市化率。

10年间实现了“三驾马车”的再平衡。

2019年，权威人士在陆家嘴金融论坛使用的PPT    

来源：新浪新闻

所以说中国人不消费是个伪命题。

人在农村，如何消费？

太阳下山就洗洗睡，太阳升起就锄大地。

城里才能快活嘛。

根据萨伊定律，供给创造自己的需求。

基建和房地产带来的城市化，让中国内需逐渐起来了。

尽管当时没提“内循环为主”，但实际上就是这样做的。

当然，由于政府掌握了土地资源，中国特色的基建和房地产有个特点——政策驱动。

可以观察到，过去一旦增长下滑速率加大， 马上烧这两把火——加大投资，鼓励买房。

屡试不爽。

这套模式，整整玩了10年。

注意，这甚至包括换届后的“新发展理念”时期。

这里毫无批评之意。

基建和房地产让中国经济没有“失速”。

而是一步一个台阶，从两位数增速逐渐降到6%左右。

当然，世上没有免费的午餐。

稳增长的代价，就是杠杆率的提升，主要表现在：

当整个经济体的杠杆率过高，意味着走入金融周期的顶部。

稍有不慎，便是万劫不复的危机深渊。

所以说，一个主动“去杠杆”的政策，不是所有政府都敢玩，而且玩得起的。

很明显，决策者并不想重蹈美国的覆辙。

但怎么才能更和谐去杠杆呢？

这就和出口，构建“发展新格局”有关了。

按照上文的逻辑，中国2021年，乃至未来的经济环境，就不能套用过去十年的分析套路。

而是要参考2008年以前的模式，也就是更多地考虑外需。

2008年以前的国际大循环

无非是：“美国消费——中国生产——中东卖油澳洲卖矿”

那么如今，美国最大的消费领域——房地产热起来。

美国消费和中国制造的模式就可能进一步强化。

还脱什么钩？

尽扯淡。

如此的话，且不是意味着“以内循环为主”的战略方向，不就有点虚吗？

同志们，要全面、准确、辩证的“读原著、学原文、悟原理”。

话题回到杠杆上。

想一想，一个公司，如何才能降低杠杆？

不谈违约赖账，其实无非两条路：

来看深改委会议公报中着墨最长、最重的一段话。

“会议强调，发挥全面深化改革在构建新发展格局中的关键作用……”

这段话可谓是去年底中央经济工作会议主要精神的浓缩版。

其主要内容关键是两条：

这就对上了上面两条降杠杆之路。

1、增加收入（向出口要附加值）

别净卖衬衫打火机，割洋人韭菜的思路和产品都要升级。

比如对当前对人民币升值采取更高的容忍态度。

这对应了“外循环新格局”。

2、重估资产，增加资本金（要素市场化配置改革）

解除要素资产的交易束缚，让市场给资产重新定价。

比如改革僵化的土地供应体系。

这对应了“内循环新格局”。

而这段话里，“内循环新格局”虽然位置靠后，但明显着墨更多，说明这是一项长期性的改革攻坚。

所以“以内循环为主”，其实不虚。

“会议强调，发挥全面深化改革在构建新发展格局中的关键作用……”      来源：公报全文

当然，政策定调子只是一方面，还需要具体的财政货币政策的配合。

对杠杆而言，当前的政策重点是“稳定宏观杠杆率”。

如何稳？

一是上面说的，发展和改革破题，增加收入+重估资产。

二是杠杆置换。

当前杠杆率高，高在企业和居民部门，政府杠杆并不高。

美联储是如何成为事实上的世界央行的？

国债卖的多，整个世界都在买嘛。

都是国债，凭什么你美国卖的，我中国就卖不得？

都说买美国国债安全。

但北上资金买A股踊跃，那么买中国国债咋就不安全了？

有人说，美国国债太多，迟早药丸。

可国债虽然多，但利息支出不高，谁让全世界都买美国国债呢？

世界货币的地位哪里不香了？

所以说，中华民族伟大复兴，人民军队要“活成当初自己最讨厌的模样”。

“那味儿好冲”     来源：B站

人民币当然也要“活成当初自己最讨厌的模样”。

所以，关于国债，一方面是资本流动的问题。

更多是思路的问题。

日常生活中的纸钞，本质上就是央行的负债嘛。

日常生活中的货币，本质上就是借贷产生的嘛。

可论抗债能力，国家和企业居民不可同日而语。

要说中国像十年前的美国，我推测到国际上卖国债，可能更像一些。

央行数字货币的激进推进，可能代表了人民币债务国际化的新思路     来源：央视报告

人民币国际化，离不开世界人民买中国国债。

而由于基建的饱和，投资边际效用递减。

我们预计，在新发展格局中，国债的用途也会更像美国，抓住需求端。

不说直接给居民发钱，起码会解决贫富分化的问题。

三是财政货币政策。

如果说减税降费、发行国债是“宽财政”的组合拳。

那么对房地产定向的信用约束是“紧信用”的杀手锏。

那么在“稳定宏观杠杆率”中。

货币在一个长时间段内就易松难紧。

那么通胀，就是未来经济中一个重要变数。

去年外贸人非常的爽，中国进出口总值32.16万亿元，同比增长1.9%，成为全球唯一实现货物贸易正增长的主要经济体。

但是今年的外贸人就要小心了，类似海象新材这样的雷，会慢慢的涌现出来的。

4月22日，海象新材因业绩不善，开盘不久后就封死跌停，目前仍跌势未止。

海象新材主营业务是出口PVC和橡胶地板到欧美国家，去年在欧美需求带动下实现营收和利润的大幅度增长。

然而今年一季度却让人大跌眼镜，大幅增收却利润缩水，根因是毛利率从20年的30%骤然下降到21%。

海象新材没有办法将原材料PVC的涨价转移到下游的这些国外的家具商，只能独自承担PPI的上涨。

可怕的是，目前PPI仍处于上冲的趋势之中，带来的通胀压力可能会逐渐加大。

在这种背景下，除了海象新材，其他的外贸品种，就能够逃脱这个藩篱吗？

1978年，十一届三中全会决定把对外开放作为一项基本国策，确立了新的发展模式，开启了一个新时代。

这个发展模式就是出口导向增长模式，实质上对外资实行超国民待遇，对出口实行超级的优惠政策，力图通过出口来拉动生产的发展。

在这个蓝图的指引下，中国从80年代特区开放，到后面90年代沿海开放，再到之后的一些枢纽城市的保税区、经济开发区；

最后加入到WTO体系当中，形成了加工贸易为驱动轮的经济发展模式，成为全球产业分工链中的生产国。

严谨一点来说，是两头在外的加工国而已，生产所需的原料、半成品主要来自海外，而成品的市场也主要在海外，主要挣一点加工费。

中国出口导向战略的最初样板是所谓的东亚“四小龙”、“四小虎”，但是中国的发展范式又和这些东亚经济体有很多的不同之处。

其中最大的不同，是中国力图保持经常项目顺差，力图创造更多的外汇。

虽然都是利用外资发展起来的，但是中国这种模式的独特之处，形象的来说就是：

向地主租借一块地，然后种出来的粮食又卖给地主，卖粮食拿到的钱又借给地主（外汇）。

特别是外汇是对国外央行的债权（主要是美国国债），在20世纪末以来全球发达国家的低利率环境下，这种收益率远远低于外资进入我国的投资收益（地主的租金）；

由此，造就了“穷人以高利息从富人借钱，然后用低利息把钱借回给富人”的独特景观。

在这种模式下，不仅外汇要忍受收益不对等的痛苦，更重要的是，这使得，资金短缺一直就是国内经济发展，尤其是民营经济发展的痛点。

没有资金的输血，经济内生性的发展力量就很弱了。

这也是为什么中国真实内需（老百姓消费）一直很弱，难以支撑起经济发展的根因所在。

要想维系住经济的发展，要么不断地扩大外贸市场的份额，用出口拉动经济。

要么通过信用扩张下的基建投资，制造泡沫繁荣来拉动经济。

外贸发展用的钱，是外资。

基建拉动经济用的钱，是国内金融信用扩张，穿透到底还是集聚了全国老百姓的钱。

08年金融危机中，把加工贸易的外需给干掉了，出口增长的拉动到了强弩之末，外需虽然还是基本盘，但是没有了增量，拉动不了GDP增长了。

这种情况下，为了维持经济的增长，开始了靠房地产和基建拉动的时代；

依靠老百姓的储蓄来支撑总需求，中国这轮信用扩张加杠杆制造的总需求增量救了全世界。

但是这些投资，并不能够推动技术的进步，只是用金融手段集聚资源搬砖盖楼罢了。

没有办法达到生产率的提高，也就是没有办法实现内生性的增长，因此不过是一段虚假繁荣罢了。

一旦老百姓的储蓄被耗光，经济的增长也就到了尽头。

所以我们看到，尽管居民部门牺牲自己保全大局，杠杆率翻三倍以上，也仅仅只能托住GDP增速不断崖式下降。

而且这套饮鸩止渴的玩法到了今天，年轻人都买不起房了，不管他想不想，终究是要变成废招了。

再用，效果不大，伤害性极强。

然后，今天我们再回过头来看外贸，看加工贸易，依旧非常重要，依旧是经济的基本盘。

这个时候，可不敢让外贸崩盘啊。

加工国，生来就是被卡脖子的。

众所周知，中国的腾飞其实是全球产业转移、全球化分工的浪潮之下的产物。

利用毛主席时代“超生”的、但是90年代已经长大的巨量的年轻人，利用这个人口红利，承接了日韩等经济体转移过来的劳动密集型产业，用环境和人力压榨的代价，为全球输送了巨量的廉价商品。

其实从这里也能明白，90年代后的腾飞，是60、70、80年代的痛苦打下的基础。

都是前人负重而行，哪有什么岁月静好。

解放后，得益于生活条件的改善，有的吃，娃儿的夭折率也大幅下降，50年代到70年代，出现了人口出生的大潮。

能生的，两年一个也顶天了，10年也就是5个娃。

等娃一到10来岁，饭量可不比成年人小，但是却还不能成为壮劳力。

所以等到六几年以后到八几年初，一对夫妻至少5个娃以上，那就是7张嘴以上吃饭啊，能不穷吗？

这个人口抚养比，温饱问题能不成为问题吗？

所以当时的生活条件还是过得去的，而现在，对于一般工薪阶层而言，先不管教育，你生三个娃估计都养不活。

如果谁要批判那个年代，或许还是要带点理性和思考比较好，尽信书，不如无书。

回到承接的产业转移上，人家要转移出来的肯定都是非核心的东西，转移给你，无非是资本的利润驱动罢了，无非是要降低生产成本。

所以这种发展的定位，就注定是低级的，非核心的。

另一个角度看，按当时中国的人力素质、知识水平，即使人家把核心产业转移过来，也巧妇难为无米之炊，招不到做事的人。

本来合理的方式，应该是在加工贸易中挣到钱后，把这些钱进行投资，买设备、培训人才，进行产业升级。

但是，在贸易顺差和资本项目顺差政策指引下的情况却是，这些钱拿来了买美债，成了实际上的资本输出国。

没有了资本，产业升级自然就是瘦骨嶙峋了。

也就导致到了今天，在全球产业的分工链中，我们仍然是处于一种弱势的地位，就像苹果链上的欧菲光一样。

于是乎，也就没有了向下游的这些欧美市场转嫁成本的能力，反倒天天被卡脖子。

假如主要原材料掌握在我们手里，原料、生产制造一体化，还是能够保住利润的。

但是可悲的是，工业文明中的主要原材料，都是人家控制的，定价权也在人家手里。

截至2019年，我国原油进口依赖度为70.8%；铁矿石进口依赖度为80.4%；铜进口依赖度为70.0%。（引自兴业证券）

原材料的涨价，是沙特，是澳大利亚，是资源国们的利润和狂欢，但却是加工国的通胀。

材料涨价抬升了生产的成本，然而下游却不会接受加工国的涨价。

最后，只有加工国用自己的利润补贴欧美消费国，给欧美输出通缩，自己默默承受着通胀。

看着美帝这CPI的走势，加工国只能长叹：天下通胀，唯吾病矣。

2006年至2008年的通胀，起因是全球性的上升周期带来的大宗涨价。

2007年11月政治局和央行发声要稳定通胀预期、将控通胀作为政策首要任务，货币政策持续收紧。

但是最终，还是金融危机把这轮通胀给干下去了。

2010年至2011年的通胀，是金融危机之后，中国以一己之力拯救全球的成果。

2010 年高层和央行主要通过偏紧的货币政策来管理稳定通胀预期， 但 CPI、PPI 居高不下。

2011年高层再次将稳定价格作为宏观调控的首要任务，同时更加注重从中微观进行调控，例如明确提出落实“米袋子” 省长负责制和“菜篮子”市长负责制，完善市场调控预案，整顿和规范市场价格秩序。

由于这次通胀的总需求端来自于中国，自然高层表态之后，通胀也就得到了控制。

这张图，则是供给侧改革，涨价去库存，修复相关领域国企资产负债表和相关银行资产负债表的成果，属于政策引导下的通胀。

所以，即使2016年至2017年大宗商品价格和 PPI 出现了明显上涨，但是无论政治局层面还是央行层面均未对通胀表示出特殊的关切。

而去年年末以来的这一轮通胀，则是国际大宗商品涨价的结果。

去年疫情期间，全球央妈们释放了超越08年金融危机时的天量流动性。

同时，疫情导致了智利等原料产区的生产或者产品运输出现问题，造成了供给的冲击。

而欧美各国尤其是美国，选择的流动性投放路径——给民众发钱，则造就了消费的实质性恢复，需求端大振。

于是这种供需的错配，再加上天量流动性带来的，投机也好投资也好的金融力量，大宗商品出现了牛市行情，伦铜甚至创下了历史新高。

也即是说，这轮的通胀，和06到08年的比较类似，是外因引发的输入型通胀。

那么，作为生产国，实际上咱们就只有认命的份儿了，没法像2010年至2011年那次，高层表态就能压制住。

也是在这个背景下，近期高层在诸多场合都表示了对于通胀问题的密切关注。

4月8日国务院金融稳定委员会第五十次会议上，刘副总理表示“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”。

鹤总可是老大在经济领域最信得过的人，这一表态无疑印证了问题的严峻性和高层的重视程度。

所以说，那些乘火打劫的钢铁冶炼厂们，估计得收敛收敛了。

咱们现在也只能是通过委屈这些进口矿石的初级冶炼加工商，来保住加工贸易企业们的生存了。

要是粗钢、板材、长材这些东西继续上天，那些加工贸易的企业也就只好关门倒闭了。

加工贸易死火，制造企业们亏损倒闭，会带来巨量的失业。

这个后果，不知道打着碳中和幌子，行涨价之实的那些哥们，能不能承担得起。

牺牲谁，保住谁，要有点政治觉悟。

炒钢铁这些加工贸易的大宗基础材料，期货也好，股票也好，小心为妙。

财政部称，2020年主要支出科目情况如下：

教育支出36337亿元，同比增长4.4%。

科学技术支出9009亿元，同比下降4.9%。

文化旅游体育与传媒支出4233亿元，同比增长3.6%。

社会保障和就业支出32581亿元，同比增长10.9%。（疫情影响贡献因素大）

卫生健康支出19201亿元，同比增长15.2%。（疫情影响贡献因素大）

节能环保支出6317亿元，同比下降14.1%。

城乡社区支出19917亿元，同比下降20%。

农林水支出23904亿元，同比增长4.4%。

交通运输支出12195亿元，同比增长3.2%。

债务付息支出9829亿元，同比增长16.4%。

这个利息支出…利率提高基本没啥希望了。

也就是说，别期待紧缩性政策，利率大幅提高，来扼制通胀。

所以目前这个输入型通胀的唯一解，就是解铃还须系铃人——全球流动性。

而全球来看，印度疫情又起，全球疫情何时退散仍有较大的不确定性，疫情下的财政救助和货币宽松的退出仍然很难。

全球化的分工转移带来的海外产业空心化直接导致的结果，就是其内部的分工分配的失衡。

大部分居民部门，尤其是社会阶层的中下层在这个过程中收入增速放缓。

居民部门的收入分配失衡导致的结果就是收入增长的放缓，所以需要其债务杠杆增加（借钱）来保证他的生活。

这种贫富分化带来的储蓄失衡、过度消费、过度负债等问题，是海外这些发达国家无法根治的绝症。

他们只能大量发行国债，用财政赤字的办法补贴中低收入人群，来保证社会底层的生活，而不敢对富人进行财富再分配。

所以货币一旦紧缩，不管是政府部门还是他们的底层，都会受不了，债务都很难维持下去。

因此，2020年释放的历史巅峰级别的流动性，背后隐含着的疯狂的政府债务增加和历史级别的贫富分化加速，注定了这次流动性退出的难度。

恐怕，这次输入型通胀，要忍受比较长的一段时间了。

类似像海象新材这种，两头在外的、没有非常好的供给格局、制造壁垒不深的加工贸易链里的公司，大家还是尽量规避吧。